NeoCloud三巨頭：NBIS, IREN, CRWV哪個更具投資價值？

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Nate（Endicott Invests 主理人）

主持人：Steven Fiorillo

原標題：The Neocloud Discussion with Nate Endicott: NBIS, IREN, CRWV

播客源：steven fiorillo

播出時間：2026年 5月 24 日

編輯導語

Nebius、CoreWeave、IRON 這三家「新雲」(NeoCloud) 公司可能是當下英偉達 GPU 算力鏈條上確定性最高，但被忽視最久的一環。本期對談邀請到 Endicott Invests 的主理人 Nate，系統拆解了三家公司的商業模型、債務結構、客戶結構與團隊基因差異。

Nate 的核心判斷是，算力短缺將至少持續 3 到 5 年，超大規模雲廠商物理上來不及自建機房，Neo cloud 不是被替代的對象而是必要補位。他給出 Nebius 2030 年收入指引 5 GW × 10 美元/MW = 500 億美元（對應當前市值），是華爾街共識 36.77 億美元的近 14 倍。

更關鍵的信號是 Nebius 已於 6 月 1 日對 H100 / B200 漲價 30%—70%，意味著 GPU「貶值快、壓利潤率」的空頭敘事正在被現實推翻。

精華語錄

賽道空間與週期判斷

• 「我從沒像現在這麼看多過。 AI 現在的滲透率，相當於 1996 年的互聯網，大公司還在做【網頁】這種小玩具，20 年後每家公司都有官網。 AI 也一樣，我們才在 S 曲線最左下角。」
• 「所有人都想知道維護模式長什麼樣。我告訴你，長得就是微軟、亞馬遜、谷歌資本開支持平用來維持現有體量，剩下所有公司都在加大開支搭基礎設施。」
• 「臺積電 (TSMC) 不會為了一兩年的繁榮週期把資本開支提到這個量級，美光 (Micron) 也不會。他們對週期的可見度最高，他們擴產就是告訴市場，這不是短週期。」

三家 Neo cloud 的差異化

• 「CoreWeave 是最早入場的 OG，2017 年從挖以太坊起家，2018 年崩盤後轉向給微軟和早期 OpenAI 供算力，當前激活功率超 1 GW，主打訓練 (training)，所以單價最高、營收也最高。」
• 「IRON 原本是比特幣礦工，去年初轉型做 GPU。它的護城河是土地和電力，拿到 4.5 GW 已簽約電力，是三家裡最大的，但目前只簽了微軟一個大客戶，第二份大單遲遲沒出來，這點很反常。」
• 「Nebius 介於二者之間，是唯一押注軟件棧的玩家。 Arkady 已經公開講過四五次【要做第四家超大規模雲服務商】，最近收購 Egen AI、Clarif AI 都是為了搭 token factory 這個推理平臺。」

Nebius 團隊與歷史

• 「我投資最看重團隊。 IRON 的創始人是兩個澳大利亞銷售出身， CoreWeave 創始人技術背景一般，只有 Nebius 是一支共事 20 年的工程師團隊，CEO 本身是數學家。這種基因決定了公司文化和產品走向。」

護城河、定價權與利潤率

• 「Nebius 上個季度財報裡講，他們每張 GPU 都有四個客戶在搶。 6 月 1 日起 H100 和 B200 對新客戶漲價 30—70%，把內存和 GPU 漲價的成本直接轉嫁給下游，毛利反而會更好。」
• 「他們的 GPU 折舊週期是 5 年。 H100 / B100 已經服役接近 5 年，但價格還在漲，折舊之後任何漲價都是 100% 淨利潤，這賬太划算。」
• 「Hyperscaler 不能簡單複製 Neo cloud。 AWS 的機房是為低強度雲服務設計的，機架承重、散熱、網絡配置都不一樣，不可能關掉雲服務一夜換成 AI 工作負載。」

未來增長來源與方法論

• 「Nebius 上季度披露，除微軟和 Meta 之外的客戶合同收入環比增長 3.5 倍。這說明非 超大規模雲服務商（Hyperscaler ）的中型企業已經開始大規模採購算力，市場把視線全放在巨頭身上，忽略了第二波需求。」
• 「估算 Neocloud 收入有個粗算公式：1 MW = 1000 萬美元年化收入。 Nebius 指引 2030 年將達到 5 GW，對應 500 億美元收入。」
• 「Nebius 還有四塊子公司做估值增量，持有 ClickHouse 25%（按 1 月份 200 億美元估值算約 50 億美元）、 Avride（自動駕駛配送機器人）83%、 Toloka 和 TripleTen。這些是【分部估值之和】的額外籌碼，也是廉價債務的抵押來源。」

次級機會：網絡層

• 「英偉達這次財報最被低估的信號是網絡業務超預期。機架立不起來就不能沒有防火牆、交換機和無線接入點 (WAP)，Arista Networks 是網絡層的純粹標的， Cisco 則有 42—44% 收入來自服務和安全（收購 Splunk 之後），兩條路都能走。」

Steve：要不要從「GPU 是什麼」講起？

Nate：我希望以我英偉達 (Nvidia) 的倉位規模，至少應該知道 GPU 是什麼。我經常被問到 CoreWeave 和 Nebius 之間怎麼選，我的標準答案是，我投了 Nebius，因為我不確定誰能贏，但我更喜歡 Nebius 的財務結構，特別是債務部分。

Steve：我先披露，持有 Nebius，沒有 CoreWeave 和 IRON。我想從你這裡多吸收一些。我最初的邏輯很樸素，算力不夠、 RPO（剩餘履約義務）那麼大， AWS、 Google Cloud、 Azure 三家加上 Oracle，肯定需要外溢；Neo cloud 也有大額合同積壓，雖然不及巨頭但已經很大。然後看資產負債表，我覺得 Nebius 比 CoreWeave 好很多，再看遠期增長。三家請你逐個講。

Nate：先披露：我有 Nebius 偏好，倉位超過 50%。我投資風格是高度集中，當年押注 Palantir 也是這種風格。但整個賽道層面我覺得每家都會贏，因為需求和算力瓶頸擺在那裡。 我最初把 Nebius 當成 12—24 個月的波段，現在持有快一年，已經升級成 3—5—10 年的長線持有，因為我對算力需求量級的理解被反覆刷新。

Neo cloud 是夾在 Hyperscaler（ AWS、 GCP、 Azure、 Oracle ）和實驗室/企業客戶之間的專業 GPU 雲供應商。這個品類存在的根本原因是 Hyperscaler 物理上來不及自建電力、散熱、網絡和 GPU 集群。 CoreWeave 是 OG，2017 年從挖以太坊起家，2018 年崩盤後轉型給微軟和早期 OpenAI 供算力。 IRON 也是比特幣礦工出身，去年初轉型 GPU。 Nebius 我後面單獨講，他們的工程深度會讓人吃驚。 另外還有 Cipher、 WULF、 Galaxy 這些更小的玩家，市值都很小，主要這三家是大頭。

我特別想講 Nebius 是因為我看重團隊， CEO Arkady 是數學家。 1993 年他在俄羅斯做了 Yandex，比 Google 還早。 2003 年 Google 出價 1.3 億美元想收購，他拒絕了，同年以 80 億美元估值 IPO，2022 年市值最高時到過 300 億美元。 這段經歷說明 Arkady 是認真且有遠見的領導者，也是頂級數學家。 Yandex 在 2003 年到 2022 年期間發展成俄版 Google，做搜索、自動駕駛、各種業務，並在芬蘭自建了數據中心，大概 2012—2013 年開始運營。 2022 年俄烏戰爭爆發， Arkady 和整個公司表態反對，決定賣掉俄羅斯資產、遷出俄羅斯，重新在 NASDAQ 上市。整個公司和工程師團隊都搬到了荷蘭。所以你看 Nebius 股價圖會有兩三年的空白線，就是退市那段時間。 你投 Nebius 等於投一個對 Google 說過不、對自己國家說過不、為了上市搬到另一個國家的數學家。所有工程師跟著家人一起搬，這種文化和使命感是我投資 Palantir 時也看重的東西。

Steve：我完全不知道這段歷史。我主要看 GPU 方向、財報、資產負債表、遠期 EPS 和營收增長。 CoreWeave 看起來很有意思，但我討厭它的債務堆疊。 隨著我對 AI 落地週期的判斷不斷後移，我現在在考慮三家都投。

Nate：我之所以先講背景，是因為大多數人不知道。他們賣掉俄羅斯資產大概套現 55—60 億美元，用這筆錢在 2024 年底建起了新數據中心。

Steve：三家主要區別是什麼？

Nate：三個維度。 CoreWeave 入場最早、激活功率最高、營收最高，主打訓練 (training)，OpenAI訓 GPT-5 這類活歸 CoreWeave 做。 IRON 介於訓練和推理之間。 Nebius 主打推理。 推理可持續性更好，訓練單價更高，所以 CoreWeave 能拿到溢價。

電力規模上， CoreWeave 已激活超過 1 GW； IRON 鎖定了 4.5 GW，有土地和電力的最大護城河，但奇怪的是隻簽了微軟一個大客戶，第二份大單遲遲沒出來。 三家都有微軟合同。 CoreWeave 還有 OpenAI， Nebius 還有 Meta， IRON 目前只有微軟。對 IRON 持倉者來說，下一份合同就是核心催化劑，越往後拖越奇怪。

差異化方面， CoreWeave 是規模 + ClusterMAX Platinum 認證； IRON 是廉價可再生能源 + 垂直整合（自有土地和電力）； Nebius 是軟件棧，他們的 token factory 推理平臺是核心方向。最近收購 Egen AI、 Clarif AI 這些 token 優化和模型優化公司，都是為了往 Hyperscaler 方向推。 Arkady 過去幾次電話會反覆強調要做「第四家 Hyperscaler」，按 Oracle 算應該是第五家。

Nebius 上個季度披露，除微軟和 Meta 以外的合同收入環比增長 3.5 倍，這是非常看多的信號。 原因是越往下游走，客戶越需要軟件服務層，毛利越高。和微軟、 Meta 的合同是裸機，Hyperscaler 有自己的容器編排系統和編排軟件，只買算力，毛利低。下游中型企業要軟件棧，對 Nebius 利潤彈性大。

Nebius 還有四塊子公司加估值。 ClickHouse 是數據分析和標註平臺，對標 Databricks，1 月份融資估值 200 億美元， Nebius 持有 25%，對應約 42 億美元；私募市場看，未來三年可能翻倍甚至到三倍， Nebius 這塊持倉能值 100—150 億美元（按零稀釋算，實際可能稀釋到 15—18%）。 Avride 做自動駕駛配送機器人，在哥倫布等校園有部署，和 Uber 合作， Nebius 持有 83%，估值區間 50—80 億美元。 TripleTen（教育平臺）和 Toloka（數據標註）規模較小，數百萬美元級別，估值貢獻有限，但增加可選性。 所以 Nebius 估值要按 GPU 云為主加子公司分部估值之和來看。 CoreWeave 只有頂級算力一項； IRON 算力在最早期但土地和電力鎖定最大， AI 雲收入才 2000—3000 萬美元； Nebius 處於中間，營收超過 IRON 但電力不及，必須持續自建，新澤西、賓州的許可證審批是大麻煩，資本開支也高。

Steve：我們剛拿到所有財報，包括兩天前的英偉達，加上 Hyperscaler 財報（Oracle 除外）。結合 Jensen Huang 的發言、英偉達數據、內存（ Micron、 SanDisk）和臺積電的情況，你怎麼解讀這些數據對 Neo cloud 的影響？

Nate：我從沒像現在這麼看多過。我們對 AI 的使用還非常早期。每家公司 20 年後都有官網， AI 也會走這條路。我們現在相當於 1996 年的互聯網早期採納者。 再加上機器人、自動駕駛，我們處在 S 曲線最左下角。我相信 Neo cloud 在未來 3 年是絕對的爆發期，有 GPU 就能 10 倍增長，因為客戶就是要算力。 5 年之後才會到軟件棧和服務質量決勝的階段， Nebius 這部分佈局是為那個階段做準備。

至於內存和 GPU 漲價會不會壓 Nebius 毛利，昨天 Nebius 直接宣佈 H100 和 B200 從 6 月 1 日起對新客戶漲價 30—70%，成本完全轉嫁。 Nebius 中期 EBIT 利潤率指引 15—20%，年底 EBITDA 利潤率 40%。我不太看 EBITDA，但 EBIT 就是經營利潤率，這個數據可以參考。

Steve：所有線索都指向算力，CPU、 GPU 都不夠。可見度最高的是臺積電和美光，服務器需要內存，芯片要有人制造。臺積電最大的客戶是英偉達，英偉達最大的客戶是微軟、亞馬遜、 Alphabet、 Oracle。臺積電今年大幅擴資本開支不是為了一兩年週期，美光也是。 如果他們在擴產，意味著我之前判斷錯了。我對 AI 週期的目標已經修改了兩次，正要修改第三次。 ChatGPT 出來時我判斷英偉達 18—24 個月，一年半前調到 24—36 個月，現在在問自己，這事會在 2030 年前減速嗎？我不確定。 Alphabet 今年說花 1900 億美元資本開支，明年還要更多。 2028 年都不會松腳。

Nate：我和你判斷一致。我最初看 Nebius 是波段，現在隨著對市場理解加深，加上看到資本開支增長曲線和對話方式變化。現在大家在討論 Hyperscaler，但下一步是整個 Fortune 500、 S&P 2000，每家中型公司都會說「我也需要算力，我也需要 agent 訓練」。這才是真正的早期。 Nebius 已經和 Shopify、 Cloudflare、 CrowdStrike 合作。下一波是「每家公司都需要算力」，等同於「每家公司都需要官網」。 高管和 VP 現在的想法是，讓巨頭先花幾百億試出來什麼有效，然後再跟上。 Nebius 那個 3.5 倍非 Hyperscaler 合同增速就是這個信號。

Steve：我以前用 RAM 週期模型理解 GPU，現在我覺得 GPU 這事不會停，內存也不會，資本開支加速也不會。 巨頭不會每年繼續翻倍或者增長 50—60%，但每年再增長 10—20% 完全可能。把英偉達數據和 token 經濟學疊加，我必須相信 CoreWeave、 Nebius、 IRON 營收還要大幅擴張。

Nate：對算力換算有個簡單公式，1 MW = 1000 萬美元年化收入，100 MW = 10 億美元。裸機便宜一些，其他貴一些，但這是基準。 所以 Nebius 指引 2030 年 5 GW，對應 500 億美元收入。但即便是分析師共識 36.77 億美元，相對去年大約 5 億美元營收，仍然是 5 年百倍。 明年市場一致預期同比增長 550%，再下一年 219%，這是 17 名分析師的共識。 CoreWeave 同樣誇張：147%、 97%、 58%，絕對值是百億美元級。

關於 GPU 折舊的空頭敘事，Nebius 上季度財報明確說每張 GPU 都有四個客戶在搶。

Steve：我有個原創理論。 Jensen 在某次會議上說很多客戶還在用五六年前的 H100。我猜 Hyperscaler 拿到新一代 Vera Rubin 之後，會把舊 GPU 租出去，不會扔。 Nebius 和 CoreWeave 也一樣。這些算力最終流向可口可樂、沃爾瑪這些非科技公司。

Nate：好觀點。 Nebius 折舊週期 5 年。 H100/B100 已經接近 5 年，但價格還在漲，折舊之後任何漲價都是 100% 淨利潤。

Steve：這個賽道最被誤解的一點是什麼？

Nate：「 Hyperscaler 可以複製 Neo cloud」。 AWS 是 2000 年代初為雲服務設計的，對算力強度、散熱、網絡配置要求遠低於 AI 工作負載。 AWS 不能簡單關掉雲服務一夜換成 AI 工作負載。機架要重新配置以承載更高熱量和更高負載。 Nebius、 CoreWeave、 IRON 是為下一代 AI 工作負載從頭設計機房。 Hyperscaler 有經驗、有資本，但不能簡單複製。這是第一大誤解。 第二個是 Michael Burry 那個「 GPU 即將過時」的說法，已經被市場和現實推翻，昨天 Nebius 漲價 30%。 巨頭肯定會出來競爭，但未來 3 年這件事不重要。 5 年後軟件和服務才是關鍵，所以我看好 Nebius 的軟件棧佈局。未來 3 年閉著眼買一家 Neo cloud 都能跑贏市場。

Steve：三家中誰最有可能贏？畢竟客戶重疊。

Nate：長期 5 年看是 Nebius。 IRON 創始人是兩個澳大利亞銷售出身， CoreWeave 創始人技術背景一般，只有 Nebius 是一支共事 20 年的工程師團隊， CEO 是數學家，文化和產品方向受這個基因決定。 但更可能的結局是 AWS/GCP/Azure 那種三分天下，40/40/20 或 35/35/30。 短期 2 年看， CoreWeave 第一，因為有 Platinum 認證、 RPO 接近 1000 億美元。 Nebius 大約 400 億， IRON 我不清楚具體數字。 再補一條結構差異， IRON 全自有自營機房，軟件薄弱； CoreWeave 走聯合託管 (collocation) 模式，多公司共享同一機房，影響毛利； Nebius 介於二者之，自建自營 + 聯合託管。 Nebius 指引 2030 年 75% 自有自營，逐步消除 IRON 的護城河，同時保留利潤率。 近期 IRON 有土地和電力優勢，但 5—10 年看是 Nebius。

Steve：必須只有一家贏，還是三家都能漲營收和 EPS ？

Nate：三家都漲。可預見的未來到 2030 年都看好。 2030 年之後可能更看多，等整個世界明白 AI 怎麼用，才是真正起跑。 三家都會贏，連 Cipher、 WULF、 Galaxy 這些小的也會贏。

Steve：最後一個問題：算力之外，下一波機會在哪？

Nate：英偉達財報裡網絡業務暴擊預期，這是信號。我重倉的標的是 Arista Networks。

Steve：心碎了，我是 Cisco 股東。

Nate：我喜歡 Arista 的廠商無關性。網絡業務的資本開支轉化時滯比 Neo cloud 和 GPU 公司長，但財報裡網絡絕對超預期， GPU 是勉強達標或小幅超預期。

Steve：網絡對英偉達營收已經是大頭，你說得對。機架立不起來就不能沒有防火牆、交換機和無線接入點 (WAP)。 Cisco 我比 Arista 熟，因為我和他們談判過。 Cisco 已經從硬件公司轉型，季度營收 42—44% 來自服務和安全。它還收購了 Splunk 等公司，安全產品裡 Cisco Umbrella 很強，硬件也綁定訂閱。兩家都會漲。 非技術人員不知道交換機生意有多大。家庭裡現在沒人布以太網了，但辦公室必須有交換機，因為 300 英尺以上信號就衰減，所以企業要有主數據中心加多個 IDF 配線間。數據中心需要更多機架終端化以太線。網絡的機會比想象的大。

Nate：Arista Networks 也漲了 100%。更穩的答案是「下一個 Micron、下一個 Memory、下一個 Neocloud」。如果你相信 AI 基建， Nebius、 Micron、 Arista、 Cisco、 Nvidia、 ASML 都會贏。網絡層我個人重倉 Arista。