美股成長史，背後是一部美國戰爭史

撰文：李佳

來源：華爾街見聞

炮火一響，黃金萬兩。就在市場熱議中東衝突是否會拖累全球經濟之際，標普 500 和納斯達克指數卻雙雙再創新高。戰爭對美股究竟意味著什麼？

財通證券報告給出了直截了當的答案：戰爭與美股長牛之間，並非對立，而更近乎共生。道瓊斯指數的歷史表現印證了這一點——美西戰爭期間上漲 28%，朝鮮戰爭期間上漲 26%，越南戰爭持續 19 年，指數漲幅仍超過 80%，而阿富汗戰爭橫跨 2008 年金融危機前後，期間接近翻倍。

自 19 世紀末成為全球第一大經濟體以來，美國在除越戰外的歷次戰爭中，大多獲得了實質性收益。從美西戰爭攫取西班牙殖民地，到兩次世界大戰大發戰爭財，再到海灣戰爭及此後圍繞石油資源的小規模衝突，美國完成了從「戰爭參與者」向「戰爭發動者」的轉變。

美股在炮火中的反應路徑也清晰可循：二戰及以前，戰爭主要通過情緒衝擊影響市場；自朝鮮戰爭起，這種直接效應逐漸減弱，戰爭更多通過通脹、油價、財政赤字等經濟渠道傳導至股市。

越戰是美國唯一「蝕本」的戰爭，也深刻改寫了其戰爭邏輯。此後美國發起的衝突，幾乎無一例外具備三個特徵：時間短、空間小、圍繞石油展開——且最終均達成目標。

從「趁火打劫」到主動挑事，美國戰爭策略經歷了三次轉折

1898 年的美西戰爭是美國主動挑起的第一次重要戰爭。彼時國內壟斷財團急需新市場、投資場所和原料產地，西班牙殘存的殖民帝國成了最佳目標。戰後美國掌握了古巴控制權，並獲得菲律賓群島、關島和波多黎各。道瓊斯工業指數在三個月戰爭期間上漲 28%，且與正面戰場勝利同步。

第一次世界大戰爆發時，美國起初保持中立。1914 年 7 月閉市期間，投資者意識到美國將成為歐洲衝突的最大受益者——遠離戰場的本土可以持續生產並向歐洲出口軍火。至 1917 年，包括摩根在內的美國銀行已向英法政府提供 100 億美元用於購買武器的貸款。儘管 1917 年 4 月正式參戰後股指下跌近 10%，但工業指數從 1914 年最低點到 1917 年 3 月已上漲約 107%。

第二次世界大戰則是美國奠定全球霸主地位的關鍵一戰。1939 年 9 月開戰初期，美股一度因「超額利潤稅」壓制企業盈利預期而下跌——國會對企業超出 5000 美元以上的利潤分層施加最高 95% 的稅率，DDM 分子端受到嚴重壓制。直到 1942 年 5 月珊瑚海海戰和中途島戰役扭轉戰局，投資者敏銳捕捉到戰爭走向，美股提前築底反彈。工業指數在戰爭後半段上漲 82%，運輸指數漲 127%，公用事業指數漲 203%。

朝鮮戰爭是美國第一次「沒贏」的戰爭。雖然軍火需求拉動了二戰後疲軟的經濟，但美軍未能實現既定目標。不過道瓊斯工業指數全時期仍上漲 26%，運輸指數大漲 86%。

越南戰爭成為分水嶺， 這是美國唯一失利且沒有獲益的戰爭。

美國國防預算從 1961 年的 496 億美元飆升至 1968 年的 819 億美元（佔聯邦預算 43.3%），財政赤字從 37 億美元漲到 250 億美元，通脹從 1.5% 升至 4.7%。美國 GDP 佔世界總產值比重從 34% 降至不足 30%。戰後美國戰爭策略徹底轉向：不再打大規模地面戰，改為時間短、傷亡小、以空襲為主的「代理人式」衝突。

此後的海灣戰爭、科索沃戰爭、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭，無一例外由美國借地方衝突或黑天鵝事件發起，戰爭地點主要集中在中東及巴爾幹地區，核心目標圍繞石油資源控制與軍火需求展開。

戰爭對股市的傳導方式變了：從情緒驅動到經濟驅動

在二戰及以前，戰爭事件往往直接影響投資者情緒。美西戰爭中，馬尼拉灣之戰和聖地亞哥灣之戰的勝利，均在十天內推動指數上漲約 10%；而兩次世界大戰中美國參戰的消息，則往往引發恐慌性下跌。

但從朝鮮戰爭開始，這種直接影響逐漸衰減。1950 年 11 月至 1951 年 2 月，韓美聯軍節節敗退，美國股市卻繼續上漲——原因在於，二戰後一度停滯的經濟在朝鮮戰爭期間重新啟動：1950 年美國不變價 GDP 增長約 8.7%，1951 年繼續保持在 8% 以上。戰爭帶來的財政擴張，反而成了經濟復甦的催化劑。

越南戰爭期間，這一轉變更加明顯。1965 年 11 月德浪河谷戰役（越戰中美軍首次大規模激戰）並未對股市造成明顯衝擊；1968 年初北越發動的「新春攻勢」，也沒能阻止美股創出新高。真正驅動市場的，反而是 1966 年美聯儲為應對越戰開支而收緊信貸條件，以及 1969-1970 年、1973-1975 年兩次經濟衰退。戰爭情緒已讓位於宏觀政策與企業盈利。

海灣戰爭則提供了最清晰的「經濟傳導」案例。1990 年 8 月伊拉克進攻科威特後油價暴漲，市場預期美國經濟將陷入衰退，標普 500 估值見底。1991 年 1 月多國部隊轟炸巴格達後，油價應聲回落至戰前水平，股市同步反彈。戰爭期間，道指與原油價格幾乎完美反向運行——市場交易的是通脹與增長之間的權衡。

2001 年阿富汗戰爭和 2003 年伊拉克戰爭進一步驗證了這一規律。最具象徵意義的莫過於 2011 年 5 月本·拉登被擊斃——這本應是阿富汗戰爭中最具突破性的時刻，次日道指僅微跌 0.02%，標普 500 跌 0.18%。市場幾乎完全無視了這一消息。

總結來看，美股對戰爭的反應，經歷了一條清晰的演變路徑：從「情緒主導」轉向「經濟傳導」。早期戰爭通過勝敗消息直接撼動市場，而自朝鮮戰爭以後，股市越來越關注財政擴張、通脹預期、油價波動與貨幣政策等現實經濟變量。

戰爭本身不再是漲跌的理由，戰爭如何影響增長與成本，才是市場真正的計價對象。

哪個行業在戰爭中賺錢？答案在變化

二戰時期，煤炭是戰爭的血脈，煙煤佔比從戰前 43.8% 升至 48.9%，行業累計上漲 415%。

朝鮮戰爭，石油接棒成為新主角，原油開採與加工包攬漲幅前兩位，收益從 1950 年中持續攀升至 1952 年上半年。越南戰爭，佈雷頓森林體系解體迫使美元貶值，OPEC 獲准提價補償損失，石油開採行業在 1970 年末至 1973 年初的美元危機中爆發，全戰爭期間漲幅高達 1378%。

科索沃戰爭延續這一模式，原材料與能源行業收益最佳。

海灣戰爭是唯一反例——傳導路徑轉向「油價→經濟預期」的間接模式，必選消費與健康產業短期佔優，而能源、原材料、工業等重資產行業表現墊底。

值得注意的趨勢是：隨著美國經濟體量膨脹，軍工產業已從增長引擎變為經濟的基本盤。單個戰爭對總量的邊際貢獻持續下降，股市驅動力越來越多地讓位於通脹、利率、財政赤字等宏觀變量。