正悄然遷移至以太坊的 12.6 萬億美元 Repo 市場，似乎無人談及

撰文：Eli5DeFi

編譯：AididiaoJP，Foresight News

貝萊德、摩根大通、Apollo、法國興業銀行、法蘭西銀行等，所有這些機構，此刻都在嘗試將以太坊當做金融基礎設施。

不是買 ETH，不是為散戶推出加密產品，也不是發新聞稿談什麼「Web3 戰略」。

他們正在將以太坊作為運營級金融基礎設施，用來轉移數萬億美元的資金。而顯然加密推特上 99% 的人還在忙著爭論加密已死，或者下一個該炒哪個幣。

讓我把這事講清楚，因為幾乎完全沒有被充分報道。

首先：Repo（隔夜回購）到底是什麼？

Repo 協議其實是金融裡最簡單的交易。

假設你今晚需要 100 美元現金，你手裡有一張值 100 美元的國債。你走到一家銀行說：「今天你先用 100 美元買走我這張國債。明天我用 100.02 美元把它買回來。」銀行同意了。你拿到了現金。他們賺了 0.02 美元。明天，國債還給你，現金還給他們。

這就是一筆 Repo。所謂「Repo」，指的就是約定把債券買回來的那個協議，那 0.02 美元的差價就是利息。那張國債就是讓這筆交易變得安全的抵押品。

現在，把這種交易放大到整個金融體系的規模。

每一天，銀行、對沖基金、貨幣市場基金、券商都在運行這種交易的變種，來管理流動性。一家週二剛收到一大筆存款、週三卻需要現金的銀行會做回購。一家需要對國債頭寸進行隔夜融資的對沖基金會做回購。一家手裡有閒錢、想賺點無風險收益的貨幣市場基金，則會做回購的另一方。

回購市場就是金融體系的隔夜管道系統。

它是銀行一天接一天維持流動性的方式。它決定了以國債為抵押借錢的成本是多少，而這個成本隨後會影響你接觸到的幾乎所有其他利率。

同時，截至 2025 年第三季度，僅在美國，這就是一個日交易額 12.6 萬億美元的市場。再加上歐洲的 10.9 萬億歐元，你面對的是每天大約 25 萬億美元的交易量。

給你個參照：2026 年 4 月，整個加密市場的總市值大約在 2.7 萬億美元。回購市場每一天的週轉量，幾乎是所有加密資產總市值的十倍。

大多數從以太坊創世起就持有 ETH 的人，壓根沒聽說過這回事。

全球金融體系差點癱瘓的那一天

要理解為什麼機構們願意花數億美元把回購搬到以太坊上，你需要先搞明白 2019 年 9 月 17 日發生了什麼。

9 月 16 日，兩件例行公事撞在了一起：

• 企業季度稅到期了。企業從貨幣市場基金裡抽走了約 350 億美元去交稅。
• 同時有 540 億美元新發行的國債完成結算，一次性砸在了主承銷商的資產負債表上。這些承銷商需要通過回購市場為這批存貨進行隔夜融資。

這兩件事加在一起，不到 48 小時內從銀行體系抽走了 1200 億美元的流動性。

這時候，系統的脆弱性就暴露出來了。由於美聯儲此前兩年一直在縮表，銀行體系的準備金已經在持續減少。

到 2019 年 9 月，準備金已降至 1.4 萬億美元以下。從 1.4 萬億裡抽走 1200 億，聽起來能應付。實際上根本不行，因為錢不是均勻分佈的。

有的銀行錢很多，有的銀行一分沒有。而且當時沒有一個高效的機制，能讓資金從盈餘的銀行流到短缺的銀行手裡。

於是回購利率 SOFR——從 9 月 16 日的 2.43% 飆升到了 9 月 17 日的 5.25%，盤中一度觸及 10%。對於一個通常以基點為單位波動的市場來說，這相當於在一棟你本以為固若金湯的大樓裡發生了一場大地震。

沒錯，當時一片混亂。

美聯儲不得不在 9 月 17 日當天緊急注入了 750 億美元。此後，每日流動性操作一直持續到了 2020 年 6 月。

事後的官方覆盤得出結論，有兩件事極大地加劇了這次利率飆升：一是透明度有限（回購市場的不同板塊之間，價格信息完全不通），二是市場割裂（資金無法在體系內的不同角落之間高效流動）。

也就是說錢是有的，流動性是存在的。只是這個系統沒法足夠快、在正確的時間、把它們送到正確的地方。

而這個具體的故障點，正是鏈上結算在結構上天生就能修復的問題，因為其他任何中心化基礎設施都做不到。

以太坊登場（悄無聲息，連個發佈會都沒有）

沒有人正式宣佈「Repo 市場要遷移到以太坊了」。

機構金融不是這麼玩的。相反，貫穿 2024 年、2025 年，直到 2026 年，一系列決策由那些幾乎不會犯錯的機構陸續做出了：

摩根大通：超過 3000 億美元的區塊鏈 Repo（已經完成）

摩根大通從 2019 年就開始構建基於區塊鏈的日內 Repo，那時他們的平臺還叫 Onyx（現已更名為 Kinexys）。

運作機制是：機構在 Kinexys 上存入代幣化的抵押品，以此借入日內資金，並在收盤前歸還現金。

為什麼特別強調「日內」？因為傳統回購大多是隔夜的。

在傳統金融裡，日內回購成本高昂且摩擦眾多，大多數機構都懶得做。而在區塊鏈上，你可以在同一個交易日內完成執行、結算和逆轉，沒有顯著的成本負擔。

結果是：

Kinexys 自推出以來，已處理了超過 3000 億美元的日內回購交易。

整個平臺（包括回購、跨境支付和外匯）總交易額已超過 1.5 萬億美元，日均處理量達 20 億美元。

客戶包括西門子、貝萊德和螞蟻國際。

2025 年 12 月，摩根大通進一步加碼，在以太坊主網上推出了代幣化貨幣市場基金 My OnChain Net Yield Fund (MONY)，初始注資 1 億美元，可用 USDC 贖回。

摩根大通目前擁有 4.6 萬億美元資產，是首家在公鏈上運行代幣化基金的全球系統重要性銀行。

法國興業銀行 + 法蘭西銀行：首筆在以太坊公鏈上的央行回購（2024 年）

2024 年 12 月，法國興業銀行的數字資產子公司 SG-FORGE 執行了首筆與歐元體系央行的區塊鏈 Repo 交易。交易結構如下：

SG-FORGE 將 2020 年在以太坊公鏈上發行的債券存入作為抵押品。

法蘭西銀行（法國央行）發行批發型央行數字貨幣作為交換。

端到端的回購，在鏈上實盤交易。

法蘭西銀行將此描述為證明了「直接在區塊鏈上進行銀行間再融資操作的技術可行性」。翻譯成大白話就是：「我們測了，能用，正在考慮多用。」

歐洲隔夜回購市場規模為 10.9 萬億歐元。歐元體系既是其中的參與者，也是監管者。法國央行在以太坊公鏈上執行實盤迴購，這是一個政策信號，不是一個黑客松項目。

貝萊德 BUIDL：代幣化國債正成為新的抵押品標準

貝萊德於 2024 年 3 月在以太坊公鏈上推出了其美元機構數字流動性基金。

BUIDL 持有短期美國國債和現金等價物，每天將收益直接支付到加密錢包，結算近乎即時。到 2025 年年中，其資產管理規模峰值接近 29 億美元，佔據了代幣化國債市場 42% 的份額。

而對隔夜回購來說，重要的是這一點：BUIDL 現在已被 Deribit、Crypto.com 和幣安接受為抵押品。它也是 Frax 穩定幣的儲備資產。它已被用作衍生品交易的保證金。摩根大通則在 2025 年 12 月推出了直接競品 MONY。

這裡真正發生的事情是：代幣化貨幣市場基金正在成為新型的回購抵押品。而且它們比傳統回購抵押品更好，因為它們在閒置充當保證金的同時還能產生收益。

在傳統金融裡，你質押一張國債作為抵押品，那張國債就只是躺在清算所裡，不會給你帶來任何額外收益。但有了 BUIDL 或 MONY，收益在資產充當抵押品的同時仍在累積。

Apollo + Morpho：私募信貸進入 DeFi 借貸堆棧

Apollo 全球管理公司管理著 9400 億美元的資產。2025 年初，他們通過 Securitize 將旗下的 Apollo 多元化信貸證券化基金進行了代幣化，並將其作為抵押品部署在了 DeFi 借貸協議 Morpho 上。

這創造了一個循環：

• 投資者持有代幣化的 ACRED（私募信貸基金份額）。
• 將 ACRED 存入 Morpho 作為抵押品。
• 借出穩定幣。
• 將借出的流動性重新部署到其他鏈上策略中。
• 賺取 ACRED 收益與借款成本之間的利差。

這是一個「循環」策略。在傳統金融裡，要做到這一點，你需要有主經紀商業務關係，還得處理一大堆文書工作。在鏈上，不過是幾次智能合約交互的事。

這是私募信貸基金首次被用於鏈上結構化產品。Apollo 自己的表述是：「代幣化實現了可及性，而鏈上金融基礎設施創造了新的效用。」

2026 年 2 月，Apollo 深化了承諾：達成一項合作協議，將在 48 個月內收購最多 9000 萬枚 MORPHO 代幣（佔總供應量的 9%）。這些代幣對 Morpho 的協議參數和費用結構擁有治理權。Apollo 不僅僅是在用 DeFi 基礎設施，他們正在成為它的利益相關者。

Morpho 目前在各大 EVM 鏈上持有超過 100 億美元的存款（據 Messari 數據）。Coinbase 由 Morpho 支持的加密抵押貸款產品自推出以來，已積累了 17 億美元的抵押品（主要是 ETH 和 BTC）和 9.6 億美元的活躍貸款。

Bitwise 在 2026 年 1 月在 Morpho 上開設了一個 USDC 收益金庫。這正在變成基礎設施，而不是一個小眾的 DeFi 應用。

鏈上隔夜回購到底解決了什麼問題

傳統隔夜回購有四個結構性問題：

問題一：結算延遲帶來了對手方風險

在傳統隔夜回購中，你今天達成了交易，但證券和現金的實際移動需要時間。這段空窗期裡，對手方可能違約，而你手裡什麼都沒有。據摩根大通數據，過去十年，結算失敗給市場參與者造成的損失超過 9140 億美元。

鏈上解決方案：原子結算。在區塊鏈交易中，交易的兩條腿（證券出去，現金進來）在同一瞬間完成結算。同時發生。要麼都發生，要麼都不發生。沒有風險敞口窗口。摩根大通已與 Chainlink 和 Ondo Finance 合作，在實盤中測試了跨鏈交易，在兩個不同的區塊鏈網絡之間實時結算了代幣化美國國債與美元存款。

問題二：信息在不同市場板塊間無法流通

2019 年 9 月的危機之所以加劇，部分原因就在於回購市場的不同板塊（三方回購、清算雙邊回購、交易商間市場）沒有實時共享價格信息。手握過剩流動性的銀行不知道該把錢放到哪裡去。借款人找不到便宜的現金。管道堵住了。

鏈上解決方案：一個共享的透明賬本。每一筆交易、每一個利率、每一筆抵押品頭寸，都在鏈上實時可見。市場參與者可以同時讀取到相同的世界狀態。加劇 2019 年 9 月危機的那種信息不對稱，在結構上被削弱了。

問題三：抵押品是凍結且不產生效益的

當你質押一張國債作為回購抵押品時，那張國債就被鎖在清算所裡，對你沒有其他任何用處。在一個日交易額 12.6 萬億美元的市場裡，這種抵押品被凍結的機會成本是巨大的。

鏈上解決方案：可編程、可組合的抵押品。以太坊上一張代幣化的債券知道自己歸誰所有，能在條件滿足時自行轉移，能在被質押的同時產生收益，還能在既定規則內同時跨多個協議使用。躺在幣安當保證金的 BUIDL，依然能從底層持有的國債中每日產生收益。這在以前是不可能的。

問題四：市場有營業時間限制

傳統隔夜回購市場週末關門。銀行為了美化季度末報表而壓縮資產負債表（它們會收回貸款以清理賬目），每 90 天就會製造一次可預見的壓力事件。市場每週僅五天運行，意味著資本有 29% 的時間處於閒置狀態。

鏈上解決方案：7×24 小時全天候結算，以太坊沒有營業時間。摩根大通明確將其區塊鏈存款賬戶宣傳為「7×24 小時同日結算」。Kinexys 上的日內回購之所以能行得通，正是因為區塊鏈結算快到足以使短於隔夜的借貸在操作上變得可行。

這對 ETH 資產本身意味著什麼（三個需求向量）

ETH 仍然高度受宏觀因素影響。它在 2026 年初因關稅壓力從 2200 美元跌至約 1700 美元，跌幅 23%，在大多數市場環境下都作為風險資產交易。

這種機構隔夜回購的遷移並不會凌駕於短期價格動態之上。

但它確實創造了結構性的長期需求，這種需求不會體現在資金費率或散戶情緒上。具體有三個機制：

區塊空間需求

每一筆鏈上隔夜回購交易，每一次作為抵押品存入的 BUIDL 轉賬，每一次在 Morpho 上以 ACRED 為抵押借出穩定幣，都要消耗以太坊的區塊空間。EIP-1559 會銷燬每筆交易費的一部分。更多的機構級區塊空間需求，等於更多的手續費銷燬，等於隨時間推移減少供應。摩根大通在 Kinexys 上（主要在 EVM 兼容基礎設施上）每天處理 20 億美元交易，這代表的是一種機構級區塊空間消耗的基線，而這在三年前根本不存在。

ETH 作為優質抵押品

渣打銀行在 2026 年初報告稱，自 2025 年 6 月以來，企業財庫公司和 ETH 現貨 ETF 已累計收購了流通中 ETH 總量的約 3.8%。僅財庫公司一家，就在大約兩個月內購買了約 230 萬枚 ETH，這一速度幾乎是比特幣可比積累階段的兩倍。Coinbase 與 Morpho 的集成中，有價值 17 億美元的抵押品（主要是 ETH）正積極支撐著實盤貸款。ETH 正在機構信貸業務中充當優質抵押品。

質押收益成為鏈上參考利率

隨著越來越多的機構活動在以太坊上結算，以及機構閒置流動性停泊在 ETH 計價的收益工具中，ETH 質押收益（對獨立質押者而言約 3.8%）正在成為相關的鏈上無風險利率。這是一個對質押 ETH 的結構性需求錨點，其規模將與鏈上機構結算量成正比增長。

透明的風險清單

機構規模的智能合約風險。 Morpho 持有超過 100 億美元的存款。Apollo 對一項協議擁有治理風險敞口。如果出現一個嚴重漏洞，這就不只是一條 DeFi 新聞標題了，而是一起傳統金融事件。傳統金融領域目前還不存在針對這類風險敞口的風險管理框架。

監管不確定性仍然真實存在。 BUIDL 和 MONY 依據 506(c) 私募豁免條款運作，是為尚未完全彌合的監管缺口而精心設計的變通方案。一項針對鏈上貨幣市場基金結構的不利美國監管行動，將迫使機構活動退回至許可制私有鏈，導致生態系統碎片化。

公鏈與許可鏈之間的張力。 摩根大通的主要 Kinexys 基礎設施仍是一條許可鏈。Canton Network 雖是公鏈，但是為機構用途專門構建並帶有隱私控制。並非每家機構都會選擇以太坊主網。遷移的一部分可能最終落在專門構建的機構鏈上，而非公鏈以太坊。

規模級別的預言機依賴。 可編程抵押品需要可靠的價格喂價。Chainlink 在當前的機構試點中承擔此任。在回購規模上發生預言機故障或被操縱，其風險等級與 DeFi 清算級聯有本質區別。

吞吐量。 當前以太坊主網自身無法處理每日 12.6 萬億美元的結算量。它也不需要。L2 Rollup（如 Base、Arbitrum）處理交易負載，而以太坊主網提供結算終局性和數據可用性。但機構級的 L2 可靠性尚未經受如此體量的考驗，而且如我們所知，以太坊路線圖仍有很長的路要走。

全局圖景

退一步，看看正在實際發生的事情：

隔夜回購市場有一個已知的故障模式，2019 年 9 月公開證明了這一點。原因很具體：流動性緊縮期間的結算延遲、市場割裂和信息不對稱。這些是工程問題，有對應的工程解決方案。

區塊鏈結算消除了結算延遲。共享的鏈上賬本消除了信息不對稱。可編程抵押品消除了抵押品凍結問題。7×24 小時運作消除了由日曆驅動的壓力事件。

正在執行這場遷移的機構們，並非在投機加密貨幣，他們是在用運營工具解決運營問題：

摩根大通運行 1.5 萬億美元的區塊鏈交易，不是因為他們數字資產團隊裡有人看好 ETH。他們這麼做，是因為它比替代方案更好用。

Apollo 收購 DeFi 協議 9% 的治理權益，不是因為什麼收益耕種。他們這麼做，是因為他們在 2025 年籌集了 2280 億美元的新資本，需要能夠以可定製條款、在全球市場範圍內處理機構級信貸規模的基礎設施。

法蘭西銀行在以太坊公鏈上執行實盤隔夜回購，不是公關噱頭。他們這麼做，是因為歐洲回購市場規模達 10.9 萬億歐元，他們正在評估央行數字貨幣能否改善其中的抵押品流動性。

這一切都不能保證 ETH 的價格。市場是非理性的，宏觀環境是嚴酷的，機構採納也可以與持續數月的回調共存（參見歷史上每一次 ETF 的發行）。

但是，正在協議層面構建的結構性需求——來自那些其基礎設施決策是否奏效要管十年的機構們的需求——是真實的、增長的，並且對散戶情緒而言大體上是不可見的。

這場遷移，已經開始了。