撰文：c4lvin，Four Pillars

編譯：AididiaoJP，Foresght News

核心結論

若在 2025 年於 Upbit 新上線韓元交易對的 59 個代幣中各投入 100 美元，截至 2026 年 3 月 11 日，該投資組合的價值僅剩原始投入的 31%（即每美元跌至 0.31 美元）。Bithumb（144 個代幣）表現相同，同為 31%；Binance（92 個代幣）則略低，為 29%。三大交易所均導致約 70% 的資產縮水。

Upbit 上線的 59 個代幣中，僅有兩個最終實現盈利：KITE（上漲 232.8%）和 BARD（上漲 9.3%）。Bithumb 表現略優，144 個代幣中有 8 個保持正收益。Upbit 的收益率中位數為 -80.9%，Bithumb 則為 -82.1%。

同時登陸兩大韓國交易所的 50 個代幣，其平均收益率（-69.4%）與僅在 Bithumb 上線的 94 個代幣（-68.9%）幾乎完全一致。這一數據表明，在多個主流交易所上線並不能為後續價格表現提供保障。

研究背景

本次分析的靈感源於 Messari 研究分析師@Degenerate_DeFi 今日發佈的一張數據圖表。

數據來源：@Degenerate_DeFi

該圖表顯示，若在 2025 年 Binance 新上線的 92 個代幣中各投入 100 美元，截至今日，每美元投資僅剩 0.29 美元。這意味著在總計 9,200 美元的投資中，累計虧損達 71.7%，剩餘價值僅約 2,600 美元。

作為全球交易量最大的加密貨幣交易所，Binance 的上線標準普遍被認為比小型平臺更為嚴格，其流動性優勢亦無可比擬。若 Binance 的數據表現尚且如此，韓國交易所的情況又將如何？韓國市場以散戶為主導，交易模式與全球市場存在顯著差異。這些差異是否會影響新上線代幣的表現？抑或數據最終會揭示出相似的規律？

本文將採用與 Binance 分析相同的方法論，對 2025 年全年在 Upbit 和 Bithumb 獲得韓元交易對的所有代幣進行系統分析。

研究方法

範圍界定與篩選標準

本研究涵蓋 2025 年 1 月 1 日至 12 月 31 日期間，在 Upbit 和 Bithumb 新增韓元市場交易對的所有代幣。其中 Upbit 共計 59 個，Bithumb 共計 144 個。對於 2025 年上線但目前已下架的 Elixir (ELX)、Strike (STRIKE) 和 AI16Z，本研究按完全虧損處理。

投資模擬規則沿用 Messari 分析 Binance 上線代幣表現的統一框架。我們假設在每個代幣上線首日的收盤價投入 100 美元，並持有至今不進行任何賣出操作。通過每日跟蹤該投資組合的累計價值和回報率，構建時間序列數據集。

選擇首日收盤價作為買入時點是經過審慎考慮的。在韓國交易所，上線首日的開盤價往往因劇烈波動和投機性買盤而被顯著推高。採用收盤價能夠有效過濾這一短期噪音。

數據採集

價格數據均通過各交易所的公開 REST API 直接獲取。針對 Upbit，我們運用日線 K 線接口，收集每個代幣自上線之日起至 2026 年 3 月 11 日的完整每日 OHLCV 數據，並通過行情接口（/v1/ticker）對當前價格進行交叉驗證。針對 Bithumb，則採用 24 小時 K 線接口獲取同期數據。為簡化模型，本研究未考慮美元與韓元間的匯率波動因素。

總體表現

下圖直觀呈現了模擬結果。後續章節將對該數據進行詳細解讀與分析。

三大交易所對比

2025 年三大交易所新上線代幣的表現對比如下：

三大交易所均錄得約 70% 的虧損。Upbit（-69.5%）與 Bithumb（-69.1%）表現幾乎持平，Binance（-71.7%）亦相差無幾。無論選擇哪家交易所，上線首日買入新代幣的投資者平均均損失約七成初始資金。

收益率分佈特徵

整體平均值尚不足以揭示單個代幣表現的差異性。以下按區間劃分對各代幣收益率進行詳細考察：

兩大交易所均有超過 40% 的代幣集中在 -75% 至 -90% 的虧損區間。Upbit 中該區間佔比達 46%，另有 9 個代幣（佔比 15%）遭受超過 90% 的極端虧損。僅有兩個代幣最終實現正收益：Kite（KITE，上漲 232.8%）和 Lombard（BARD，上漲 9.3%）。

Bithumb 的收益率分佈更為分散。其盈利代幣數量較多，共計 8 個，但同時也有 33 個代幣遭遇超過 90% 的極端虧損。這種分散性部分源於 144 個代幣的更大樣本量，但也反映出 Bithumb 的上線策略相較 Upbit 覆蓋了更廣泛的項目類型。

收益率中位數揭示了更為嚴峻的現實：Upbit 為 -80.9%，Bithumb 為 -82.1%，均低於各自的平均值。這表明少數相對抗跌的代幣拉高了整體平均水平，而新上線代幣的典型表現實際上比表面數據更為慘淡。

上線時間對錶現的影響

為考察上線時機是否影響後續表現，我們將數據分為上半年（1 月至 6 月）和下半年（7 月至 12 月）兩個時段進行比較。

數據顯示，下半年上線的代幣在兩大交易所均表現更優。這一現象符合直覺：年初上線的代幣經歷了更長的下跌週期。考慮到 2025 年加密市場整體處於下行趨勢，持有時間越長，累積更大虧損的可能性自然越高。

值得注意的是，上下半年表現的差距幅度頗為顯著。在 Bithumb，上半年上線代幣（-77.3%）與下半年上線代幣（-59.4%）的收益率相差約 18 個百分點，這一差異難以僅用時間因素解釋。可能性包括：下半年上線的代幣確實具備更強的基本面支撐，或是市場預期已因上半年的教訓而趨於理性。

選擇性悖論

上線數量與表現的關係

2025 年全年，Upbit 新增 59 個韓元交易對，而 Bithumb 新增 144 個。Bithumb 的上線數量是 Upbit 的兩倍有餘，亦顯著超過 Binance 的 92 個。Upbit 以韓國交易所中上線標準最為嚴格著稱。然而，儘管上線數量差異懸殊，兩大交易所的投資組合收益率卻幾乎完全一致：Upbit 為 -69.5%，Bithumb 為 -69.1%。

交叉上市代幣分析

為深入探究，我們進一步比較了同時在兩大交易所上線的代幣與僅在 Bithumb 上線的代幣的表現。數據顯示，共有 50 個代幣同時登陸 Upbit 和 Bithumb。

按理說，能夠在兩大主流交易所同時上線的項目，應具備一定的行業認可度。然而，這 50 個代幣的平均收益率（-69.4%）與僅在 Bithumb 上線的 94 個代幣（-68.9%）幾乎完全相同。

這一發現指向以下兩點結論：

第一，在多個主流交易所上線並不能為後續價格表現提供任何保障。

第二，上線事件引發的首日價格膨脹是一種結構性現象，其發生與項目本身受到多少關注無關。

無論一個代幣是同時擁有在 Upbit 上線這一「殊榮」，還是僅在 Bithumb 悄然登陸，首日買入者最終承受的虧損並無顯著差異。

少數倖存者分析

在 Upbit 上線的 59 個代幣中，僅有 KITE（上漲 232.8%）和 BARD（上漲 9.3%）最終實現正收益。僅有 8 個代幣的虧損幅度控制在 50% 以內。

Bithumb 的 8 個盈利代幣則構成了一組更為多元的樣本。

KITE 錄得 209.6% 的漲幅，是一個顯著的異常值。但需注意的是，該代幣上線僅四個月，將其表現解讀為可持續的長期結果尚為時過早。STABLE 和 DEXE 同樣因僅三個月的跟蹤記錄而需謹慎看待。

更具啟示意義的是 PAXG 的案例。作為與黃金現貨價格 1：1 錨定的代幣，其 69.0% 的漲幅完全由 2025 年黃金價格的穩步上漲驅動。這一表現與加密貨幣市場基本面毫無關聯，僅僅是宏觀黃金趨勢的反映。換言之，在 Bithumb 上實現盈利最可靠的方式，竟是不投資加密貨幣項目本身。

結論

本研究得出結論：2025 年韓國交易所新上線代幣的表現，與 Binance 在結構性層面並無本質差異。儘管韓國市場以高比例散戶參與為特徵，交易所間上線策略不盡相同，監管環境亦有所區別，但三大交易所首日買入者的平均虧損均收斂於約 70%。

我們認為，這一數據揭示的核心啟示在於：問題的根源不在於特定交易所的上線標準，亦非個別代幣的質量問題，而在於上線事件本身固有的結構性動態。當一個代幣在主流交易所新上線時，集中的散戶需求會在首日推高價格。隨著時間推移，價格自然迴歸，導致首日買入者承受虧損。同時在兩大交易所上線的代幣與僅在一家上線的代幣表現趨同，進一步印證了這些虧損並非源於特定交易所或代幣，而是上線事件的結構性特徵。

需要說明的是，本研究衡量的是單一特定策略的表現：首日收盤價買入並持有至今。若採用利用上線後數日價格波動的短期交易策略，或待價格大幅回調後入場的策略，則可能得出截然不同的結論。然而，此類策略對時機把握要求極高，與大多數散戶投資者的實際行為相去甚遠。

2025 年的數據提供了明確的啟示：僅因一個代幣新上線主流交易所便買入，是一個系統性虧損的策略，無論選擇哪家交易所皆然。這一現象並非韓國市場獨有，而是一個全球性的結構性問題。原因不在於交易所選擇了劣質項目，而在於上線事件本身創造了一種需求集中的動態，這種動態持續性地對首日買入者不利。