日本擬推出加密現貨 ETF：市場現狀、監管轉向與落地影響全景解讀

撰文：FinTax

1 導語

過去一年，加密現貨 ETF 在多個市場相繼落地，加密資產與傳統金融體系的連接更為直接。據日媒報道，日本金融廳（FSA）擬修改《投資信託與投資公司法》（《投資信託及び投資法人に関する法律》，下文稱「投信法」）相關施行令，將加密資產納入投資信託可投資的特定資產範圍。FSA 預期最早將於 2026 年向國會提交法案。若法案最終獲國會通過，加密現貨 ETF 相關產品最早有望在 2028 年實現在日本上市交易，資產規模預計可達數萬億日元，並帶動券商、交易所等推出配套服務。然而，早在去年 4 月 FSA 發佈的加密資產製度檢視討論文件（Examination of the Regulatory Systems Related to Cryptoassets，以下簡稱「討論文件」）中，FSA 就曾明確指出現行法律框架下以加密資產為主要投資對象的 ETF 無法成立。如今，隨著監管討論持續推進，FSA 的政策取向正在顯現新的變化信號。

FSA 的態度轉變體現了當前日本的哪些監管風向？日本距離推出加密現貨 ETF 交易還需跨過哪些門檻，市場機會與合規門檻會如何同步升級？本文將以日本擬推動加密現貨 ETF 交易為切入點，依次介紹加密現貨 ETF 的基本機制及其與期貨型等產品的關鍵差異；梳理討論文件與近期動向所反映的監管趨勢變化；並進一步分析政策演進對日本加密市場生態、金融機構業務佈局以及投資者風險識別與保護的影響。

2 加密現貨 ETF 是什麼：概念與種類

2.1 基本概念

ETP（Exchange Traded Product）是交易所交易產品的總稱，而 ETF（Exchange Traded Funds）是其中以基金形式運作的主流類型。在不同法域，加密現貨產品的法律形態未必都叫 ETF，但因交易體驗與投資者認知更接近 ETF，市場普遍稱之為加密現貨 ETF。所謂加密現貨 ETF，通常指產品真實的加密資產為底層，通過現貨資產實現敞口。現貨產品提高了交易與持有的便利性，但並不消除價格波動、欺詐與市場操縱等風險，投資者從自管錢包轉向場內產品後，面對的風險結構會變化，但最直接的變量仍是波動本身。

理解加密現貨 ETF，要將其看作一條完整鏈條。

第一是標的、估值：產品一般以現貨市場價格或指定指數計算淨值，而淨值計算頻率、定價來源，以及極端行情下的處理方式，會影響跟蹤效果與投資體驗。

第二是託管：加密現貨 ETF 的底層資產需要放在合規託管體系中，私鑰保管、冷存儲比例、訪問權限與審計安排是風控核心，這通常由受監管的託管機構負責。

第三是申購贖回、授權參與者機制：授權參與者在一級市場申贖與二級市場交易之間進行套利，幫助折溢價收斂並影響流動性表現；在波動加劇時，折溢價與交易摩擦也更容易被放大。

第四是交易成本，加密現貨 ETF 交易要考慮點差、交易衝擊成本，以及不同市場的稅務處理差異等成本因素。

2.2 種類：現貨、期貨、其他

在投資領域，加密相關場內產品通常可按其主要持倉工具類型來劃分，最常見的是現貨持有型 ETF 與期貨合約型 ETF。現貨比特幣與以太坊類 ETF 通常通過持有加密資產本身，來實現對其價格的關聯；而期貨型 ETF 則通過持有以該加密資產為基礎的期貨合約實現。

現貨型 ETF（Spot ETF）是指在交易所上市交易、並通過授權參與人機制進行份額創設與贖回的開放式基金或同類交易所交易產品，其為跟蹤特定標的價格表現，主要通過直接持有並託管該標的的現貨資產形成投資組合，並以所持現貨資產的公允價值計算基金淨值。現貨型 ETF 持有的既可以是單一資產，也可以是多資產籃子。單資產現貨型持有某一種加密資產如 BTC、ETH，多資產現貨籃子型則按指數或組合規則持有多種加密資產，分散單一資產風險。現貨型 ETF 適合希望在傳統證券賬戶體系內獲得對加密資產價格表現的關聯、同時不願自行處理錢包、私鑰管理的投資者，但標的資產價格波動仍然會直接體現在產品淨值上。

期貨型 ETF 則以加密資產期貨合約作為主要持倉工具，該類 ETF 發行可公開交易的證券，使投資者獲得對比特幣期貨合約價格變動的關聯。由於合約到期、換月機制，投資者還需要關注展期帶來的淨值偏離風險。在現貨產品獲批之前，美國市場就已經 ProShares 的比特幣策略 ETF。

加密相關場內產品除按持倉工具分為現貨持有型與期貨合約型外，還可按跟蹤對象分為單資產型與指數或籃子型；按底層資產類別區分為加密資產型與產業鏈股票主題型。槓桿、反向與部分策略型屬於收益目標與再平衡機制更復雜的產品機制，常見為按日重置，路徑依賴更強，適用人群更窄。

表 1 ETF 產品分類維度

3 從否定到推動：日本加密資產監管的態度轉向

3.1 市場結構與國際競爭的雙重影響

FSA 當前針對加密現貨 ETF 釋放的積極信號與此前謹慎保守的態度形成了鮮明對比。這種近乎 180°的態度轉變既與本土加密市場結構性變化有關，亦有國際市場競爭的推動。

就日本國內加密市場而言，此前日本對加密資產的監管更多針對其支付屬性，內容包括交易平臺的合規、客戶資產管理、價格波動監測等。2025 年以來，日本啟動了一系列政策與法規更新，旨在將加密資產從邊緣化的支付手段正式納入主流金融體系。在法律地位上，FSA 於去年 12 月 10 日提議把加密資產監管從《支付服務法》（PSA）轉至《金融商品交易法》（FIEA），以把加密資產視作金融產品，使其在法律地位上向證券靠攏。在財稅配套方面，日本亦於去年年末發佈 2026 年稅改藍圖，擬將加密資產收益從最高 55% 的綜合課稅調整為 20% 的分離課稅。這些現有及未來可能的政策調整共同構成了加密資產金融商品化的制度基礎，為加密現貨 ETF 市場落地提供了充足的空間。

其次，加密市場的國際競爭與監管制度對標成為推動因素。美國現貨比特幣產品進入主流市場後，機構配置與合規服務鏈條迅速完善。對日本而言，這不僅是投資者產品供給問題，更涉及金融中心競爭力與資本市場吸引力：如果日本長期缺席合規產品，優質流量與服務能力會外溢，國內金融機構也缺少在監管可控環境下積累經驗的機會。

最後，FSA 此前討論文件中對加密現貨 ETF 的態度並不意味著完全否定，而是強調其在當下制度上缺乏可行性；市場環境與監管結構的改變仍然有著充分的調整空間。FSA 討論文件認可加密資產在實際應用中已表現出極強的投資屬性，並認為建立與之匹配的監管工具是非常有必要的。據此，討論文件提出了兩類資產的分類監管思路：

• 第一類是融資性加密資產，主要指用於項目集資或具有實用功能（Utility）的代幣，監管重點在於落實發行方信息披露義務，要求其清晰說明資金用途、項目進展；
• 第二類是非融資性加密資產，如 BTC、ETH，由於缺乏單一發行主體，監管重心將轉向交易環節的公平性。

3.2 域外加密現貨 ETF 的監管路徑對比

從全球經驗看，美國、歐盟與英國分別代表了三種不同的加密現貨 ETF 監管路徑：美國讓現貨類產品進入主流市場，同時強化規則、披露、市場監測；歐盟強調框架先行，通過統一制度來降低監管套利空間；英國長期以零售保護為主，先限制高風險產品的可得性，再在更嚴格的推廣與風險揭示條件下討論邊界調整。權衡三條路徑的不同特點，日本未來或可採取介於開放與約束之間的中間路線：在引入合規產品的同時，強化披露、適當性管理與反欺詐要求，以提升可監管性與投資者保護水平。

表 2 全球法域加密現貨 ETF 監管對比

4 日本加密現貨 ETF 落地的影響預測

4.1 日本市場現狀

日本加密市場近年來擴張明顯。截至 2025 年 7 月，國內加密交易賬戶約為 1320 萬，雖然少於證券賬戶，但仍有增長潛力；投資者持有的加密資產規模在 2025 年 7 月一度升至約 5 萬億日元，9 月隨波動回落到約 4.9 萬億日元，總體仍呈上行，這反映在通脹與收入增長不匹配背景下，部分資金對風險資產興趣上升。與此同時，諮詢與投訴同步增加。FSA 數據顯示，2024 年第四季度與加密相關諮詢投訴為 1304 件，高於此前季度水平。監管層面總體上面臨雙重壓力：既要給合規參與渠道，也要持續關注投資者保護與金融安全。

4.2 影響預測：本土市場與投資者

若加密現貨 ETF 在日本市場獲批落地，最直接影響是日本加密投資資金入口遷移。在這一假設情境下，部分原本在交易平臺直接買賣的資金，可能轉向證券賬戶體系內的產品，本土交易平臺可能面臨零售成交與存量資產被分流的壓力。

對傳統金融機構來說，加密現貨 ETF 的潛在落地既是業務創新機遇，也是合規、聲譽風險的壓力測試。在加密資產價格波動顯著的特質下，一旦產品進入市場並遭遇快速回撤，風險揭示是否充分、銷售流程是否合規、產品是否與客戶風險承受能力匹配，都會被嚴苛審視。考慮到監管討論中對欺詐招攬及運營安全的持續關注，內部控制能力將成為機構在假設的准入框架下推進相關產品的核心門檻。

就投資者而言，關注亞洲配置機會的全球資管、家族辦公室、對沖基金等機構或賬戶往往會更關注日本加密現貨 ETF 的進展。如果日本未來允許加密現貨 ETF 上線，相當於在一個成熟資本市場裡新增了可被合規體系接受的入口，方便其優化資產配置：產品可以用證券賬戶買賣，定期報告與信息披露更標準化，託管由受監管機構承擔，內部合規審批也更容易推進。