貝萊德、Citadel 密集“掃貨”，TradFi 入場 DeFi 的邏輯發生了哪些質變？

作者： Yogita Khatri

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： 長期以來，傳統金融（TradFi）巨頭對加密貨幣的佈局多侷限於股權投資或試點項目。然而，近期貝萊德（BlackRock）、Citadel 等巨頭直接購買 UNI、ZRO 等治理代幣的舉動釋放了強烈信號。

本文深入探討了這一轉變背後的深層邏輯：這並非簡單的資產配置，而是為了鎖定未來鏈上金融的基礎設施使用權。

隨著合規環境的明朗和代幣工具的完善，DeFi 代幣正從“軟治理”向類似“鏈上股權”的功能演進，一場機構驅動的結構性變革正在發生。

全文如下：

傳統金融（TradFi）機構不再僅僅是與加密行業開展合作，他們正在直接購買治理代幣（Governance Tokens）。

在本月初的短短几天內，貝萊德（BlackRock）、Citadel Securities 和阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）相繼披露了購買 DeFi 代幣或相關收購計劃。貝萊德通過 UniswapX 將其代幣化國債基金 BUIDL 引入鏈上，併購買了 UNI 代幣；Citadel Securities 支持了 LayerZero 的“Zero”區塊鏈發佈，並獲得了 ZRO 代幣；阿波羅或其關聯公司則與 Morpho 達成合作協議，計劃在 48 個月內獲取多達 9000 萬枚 MORPHO 代幣，約佔總供應量的 9%。

多年來，大型金融公司對加密貨幣的曝險大多侷限於股權投資、風投輪次或試點項目。直接持有代幣的情況非常罕見。

那麼，是什麼發生了改變？我採訪的大多數投資者表示，與其說這是對 DeFi 代幣的大規模押注，不如說是為了確保對基礎設施的訪問權。

「每家公司購買的都是他們打算將其作為基礎設施使用的特定協議的代幣。這是供應商綁定（Vendor Alignment），而非投資組合配置（Portfolio Allocation），」CoinFund 的創始人、管理合夥人兼首席執行官 Jake Brukhman 表示。換句話說，代幣敞口與這些公司計劃使用的基礎設施掛鉤，而不是基於一種“治理代幣是一類新資產”的廣泛信念。

投資者們表示，重點在於分發和產品策略，而非資產配置。

TradFi 公司正在將其產品代幣化，以便在鏈上分發。這些產品需要 DeFi 場所，而購買他們所依賴的協議代幣「在很大程度上是象徵性的，但確實建立了一些一致性和品牌光環，」Generative Ventures 的聯合創始人兼管理合夥人 Lex Sokolin 說道。他補充道：「除非購買規模極大，否則這不太可能改變市場動態，但這並不是 TradFi 的目標。他們是在向我們出售產品，而不是從我們這裡購買產品。」他指出，TradFi 公司是“工廠”，而加密貨幣是銷售代幣化產品的“商店”。

投資者普遍認為，DeFi 本身並沒有在一夜之間發生根本性的基本面轉變。相反，是基礎設施已經成熟，且監管透明度在過去幾年中得到了提升。

「在過去的 12 到 24 個月中，託管和運營基礎設施有了顯著改善，」1kx 的創始合夥人 Lasse Clausen 表示。「圍繞持有和使用代幣的工具、控制和治理比以前更好，這使得大型合規機構直接持有代幣更具可行性。」

至於監管透明度，加密投資公司 Keyrock 的研究員 Amir Hajian 提到了幾項公告。2025 年初廢除的《員工會計公告第 121 號》（SAB 121）移除了曾讓許多上市公司在加密託管方面面臨高昂成本的會計處理要求。證券交易委員會（SEC）結束了對包括 Uniswap、Coinbase 和 Aave 在內的公司的調查，且未採取執法行動。《GENIUS 法案》為穩定幣創建了聯邦框架。此外，SEC 的“加密項目”（Project Crypto）引入了四級代幣分類法，Hajian 說，這「釋放了大多數治理代幣不屬於證券的信號」。與此同時，幾位投資者表示，可能通過的《CLARITY 法案》是另一個監管利好，TradFi 公司正在為此提前佈局。

結構性轉變還是象徵性舉動？

大多數投資者表示，這些 TradFi 的舉動代表了機構參與加密貨幣方式的真實結構性轉變，而不僅僅是純粹的象徵性押注。另一些人則認為現實介於兩者之間，而少數人仍將其視為主要的戰略定位。

「我相信這是結構性的，」Digital Asset Capital Management 的執行主席兼首席投資官、曾任高盛和摩根大通高管的 Richard Galvin 表示。「這種規模的公司不會隨意配置資本。在傳統金融行業工作了 20 年，我深知批准這類投資所需的內部治理、風險和合規門檻。這些是審慎的戰略決策，而非象徵性的姿態。」

儘管如此，規模依然重要。一些投資者表示，就已披露的情況來看，這些配置相對於機構資產負債表而言仍然很小。Robot Ventures 的合夥人 Anirudh Pai 表示，在治理代幣佔據管理資產（AUM）的有意義比例或成為核心戰略的一部分之前，「稱其為結構性轉變為時尚早，市場可能推演出了比實際存在的更強的信心。」

治理代幣 vs 股權

我們是否正在進入一個“新範式（New Meta）”，即治理代幣開始發揮更多類似戰略股權的作用？

大多數投資者表示目前還不是，但行業似乎正朝著這個方向發展。

投資者指出，代幣仍然對協議資產沒有法律追索權，不對持有者承擔受託責任，且仍受監管模糊性的影響。他們表示，要讓治理代幣真正發揮戰略股權的作用，需要向股東式的權利和更清晰的價值捕獲機制進行有意義的轉變。

「如果治理能夠真正控制現金流或有意義的經濟槓桿，它們就可以像戰略股權一樣運作，」Tribe Capital 的合夥人兼董事總經理 Boris Revsin 表示。「如果代幣持有者能以影響經濟的方式影響費用轉換（Fee Switches）、國庫使用或協議方向，那麼這種類比就開始變得有意義。但在今天的大多數情況下，權利仍然是“軟性”的。法律強制力有限，治理往往更多是社交性的而非契約性的。如果機構期望嚴格的執行，那可能需要更清晰的監管處理。像 Aave 治理辯論這樣的情況就展示了這可以變得多麼混亂。」

Dragonfly 的合夥人 Rob Hadick 表示，在加密市場結構法案通過後，他預計會看到看起來更像“鏈上股權”的新型代幣設計。

為什麼代幣價格沒有實質性波動？需要改變什麼？

這些 TradFi 的舉措意義重大，但價格反應卻很冷淡。大多數投資者表示，反應平淡反映了一個簡單現實：公告發布時市場疲軟，風險偏好低迷，比特幣面臨壓力。

更重要的是，代幣經濟學並沒有在一夜之間改變。「目前，在經濟效益真正體現在協議中之前，資深持有者往往不會做出反應，」RockawayX 的合夥人兼首席增長官 Samantha Bohbot 說道。Pai 表示同意，他認為如果協議現金流與代幣持有者之間沒有持久的聯繫，反應將是平淡的——事實也確實如此。

更廣泛地說，即使協議表現出穩健的收入和總鎖倉量（TVL），DeFi 代幣的表現依然落後。為什麼這種脫節一直存在？「這是一個悖論，」CoinFund 的 Brukhman 指出，大多數 DeFi 代幣在歷史上幾乎沒有收入捕獲能力。「價值流向了流動性提供者（LP）和開發團隊，而不是代幣持有者，而持續的風險投資（VC）解鎖時間表創造了持久的拋壓。」他說道。「2025 年入場的機構資金在配置前要求現金流證明，他們選擇性地購買（BTC、ETH），而不是廣泛輪換到 DeFi 中。L1/L2 的碎片化進一步稀釋了任何單一協議的價值捕獲。」

幾位投資者表示，清晰的價值捕獲是關鍵。

「我們需要看到協議向其代幣開啟清晰的“費用開關”和價值捕獲，同時發行方也需要更好的披露和更低的通脹，」Strobe Ventures 的管理合夥人 Thomas Klocanas 表示。「像《CLARITY 法案》這樣的監管利好預計也將有助於吸引持續的資金，而機構流入通過提供流動性和驗證進一步加速了這一過程。」

Brukhman 補充道，除了費用轉換，VC 的解鎖時間表必須放緩，收入必須規模化以支撐完全稀釋估值（FDV），且圍繞代幣地位的監管透明度必須提高，以便機構配置者可以在沒有合規風險的情況下持有。「最大的潛在催化劑是 DeFi ETF 的批准：Grayscale  AAVE -2.66% 和 Bitwise。」他指出。

Dragonfly 的 Hadick 表示，監管限制迄今為止阻礙了協議收入與代幣價格之間建立清晰、直接的關係。隨著市場結構法案的通過，他預計這種聯繫將變得更加明確。

與此同時，Apollo Crypto（與阿波羅全球管理公司無關）的研究主管兼投資組合經理 Pratik Kala 表示，許多 DeFi 代幣從市盈率（P/E）的角度來看似乎依然“估值過高”。在不點名具體項目的情況下，他指出一些項目的運作方式類似於傳統銀行，但市盈率卻高達 80 倍。「市場總會在某個時刻找到平衡。」他說道。

治理捕獲風險及潛在隱患

機構參與度的增長引發了一個自然的問題：這會導致權力集中嗎？

幾位投資者表示這種風險是真實的，而另一些人則認為，專業的治理參與可以增加紀律性和長期導向。

Keyrock 的 Hajian 表示，當今更大的治理問題不是集中，而是“冷漠”。他說，DAO 的投票參與度通常僅為個位數。他補充道，機構參與者在傳統市場中的投票率往往高得多，他們可以提高監督水平並改善提案質量。

至於這些 TradFi 舉動可能出現什麼問題，監管仍是最大的風險。幾位投資者警告稱，當前的監管環境取決於政府。如果政策發生逆轉，或將收入分成代幣更激進地歸類為證券，可能會迫使機構撤退，或迫使協議變得更加“許可制”。

「未來的 SEC 主席可能會將帶有費用轉換的治理代幣重新歸類為證券，」Hajian 說道。「關於市場結構的《CLARITY 法案》尚未通過（儘管可能性很大）。」

「我們必須讓《CLARITY 法案》落地！」Brukhman 說道。

更多 TradFi 公司會跟進嗎？

大多數投資者預計會有更多 TradFi 公司購買 DeFi 代幣，但會非常挑剔，重點關注藍籌協議。

普遍觀點認為，未來的購買也將與產品策略掛鉤，而非投機。已經在構建代幣化產品或鏈上基礎設施的公司被認為是最有可能的下一個行動者。

Pai 表示，富達投資（Fidelity Investments）、富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）、高盛和摩根大通可能會在與其結算或流動性策略一致的地方配置頭寸。Hajian 指出，高盛、紐約梅隆銀行（BNY Mellon）、富蘭克林鄧普頓和 Cantor Fitzgerald 是潛在的下一批參與者。Klocanas 提到了摩根大通、摩根士丹利、富達、富蘭克林鄧普頓、駿利亨德森（Janus Henderson）和 Visa 也是候選者。Brukhman 猜測富達、富蘭克林鄧普頓和道富銀行（State Street）是可能的行動者，而摩根大通更有可能自己構建而不是購買代幣。

在協議方面，投資者表示活動將集中在與穩定幣、代幣化現實世界資產（RWA）和交易基礎設施相關的流動性強的大型協議上。鑑於 Aave 在借貸領域的規模、機構集成以及不斷演進的價值捕獲機制，Hajian 和 Brukhman 都提到了它。其他被提及的名字包括機構信用的 Maple Finance，穩定幣領域的 Sky 和 Ethena（據 Klocanas 稱），而 Brukhman 則指向了 Sky 和 EtherFi。

雖然這些舉動目前大多與戰略合作伙伴關係或工作關係掛鉤，但 Hadick 表示，他最終預計 TradFi 公司會「在沒有明確戰略關係的情況下投資 DeFi 協議」。