作者：Muyao Shen

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 2022 年 BlockFi 與 Celsius 的崩盤讓加密借貸行業陷入冰點，但如今，一種標榜“透明、非託管”的 Vault（金庫）模型正帶著 60 億美元的資產規模捲土重來。

本文深入分析了這一新業態：它如何通過智能合約規避傳統中心化借貸的黑箱風險，又如何在追求高收益的壓力下，重蹈 Stream Finance 般的覆轍。

隨著《Genius 法案》推動穩定幣主流化，Vault 究竟是加密金融走向成熟的基石，還是披著透明外衣的下一場影子銀行危機？

本文將為您揭示高收益背後的新舊邏輯。

全文如下：

當加密平臺 Stream Finance 在去年底 倒閉（導致約 9300 萬美元的用戶資金損失）時，它暴露了數字資產中一個熟悉的斷裂點：當市場轉向量時，所謂的“安全收益（safe yield）”承諾往往會土崩瓦解。

這次失敗不僅因為造成的損失令人不安，更因為其背後的機制。Stream 曾標榜自己是新一代更透明的加密收益產品的一部分，旨在避免那些在上一週期 拖垮 了 BlockFi 和 Celsius 等中心化借貸機構的隱性槓桿、不透明的對手方風險以及隨意的風險決策。

相反，它展示了當平臺開始追求收益時，同樣的動力——槓桿、平臺外風險暴露和中心化風險——能以多快的速度迴歸，即使市場的基礎設施看起來更安全，或者透明度更令人放心。

然而，更安全的加密收益這一更廣泛的承諾依然存在。根據行業數據，Vault（金庫）——圍繞這一理念構建的鏈上投資池——目前管理著超過 60 億美元的資產。加密資產管理公司 Bitwise 預測，隨著對穩定幣收益需求的增長，到 2026 年底，Vault 中的資產規模可能會翻倍。

加密貨幣的“安全”收益交易達到 60 億美元

從基本層面來看，Vault 允許用戶將加密貨幣存入共享池，這些資金被投入到旨在產生回報的借貸或交易策略中。Vault 的不同之處在於它們的營銷方式：它們被宣傳為與過去不透明的借貸平臺徹底切割。存款是非託管的（non-custodial），這意味著用戶從未將資產交給公司。資金存放在智能合約（smart contracts）中，根據預設規則自動部署資本，關鍵的風險決策在區塊鏈上清晰可見。在功能上，Vault 類似於傳統金融中熟悉的組成部分：彙集資金、轉化為收益並提供流動性。

但其結構具有明顯的加密特色。這一切都發生在受監管的銀行體系之外。風險沒有資本儲備的緩衝，也沒有監管機構的監督——它被嵌入在軟件中，隨著市場波動，算法會自動重新平衡頭寸、清算抵押品或拆解交易，從而自動實現損失。

在實踐中，這種結構可能會產生參差不齊的結果，因為策展人（curators，即設計和管理 Vault 策略的公司）在回報上展開競爭，而用戶則會發現自己究竟願意承擔多少風險。

“有些參與者會做得一塌糊塗，”許多借貸 Vault 背後的基礎設施 Morpho 的聯合創始人 Paul Frambot 表示，“他們可能無法生存下去。”

對於像 Frambot 這樣的開發者來說，這種更迭與其說是警告信號，不如說是開放、無許可市場的特徵——在這裡，策略在公開場合接受測試，資本流動迅速，弱勢的方法隨著時間的推移會被更強大的方法所取代。

其增長的時機並非偶然。隨著《Genius 法案》（Genius Act）的 通過，穩定幣正向金融主流邁進。隨著錢包、金融科技應用和託管機構競相分發數字美元，平臺面臨一個共同的問題：如何在不讓自身資本承擔風險的情況下產生收益。

Vault 已經成為一種折中方案。它們提供了一種在技術上將資產保持在公司賬目之外的同時製造收益的方法。可以把它想象成傳統的基金——但不需要交出託管權或等待季度披露。這就是策展人推銷該模型的方式：用戶保留對資產的控制權，同時獲得在鏈上自動運行的專業管理策略。

“策展人的角色類似於風險和資產管理人，就像貝萊德（BlackRock）或黑石（Blackstone）為他們管理的基金和捐贈基金所做的那樣，”加密風險管理公司 Gauntlet 的 CEO Tarun Chitra 表示，該公司也運營著 Vault，“但是，與貝萊德或黑石不同，它是非託管的，所以資產管理人從未持有用戶的資產；資產始終在智能合約中。”

這種結構旨在糾正加密金融中反覆出現的弱點。在之前的週期中，被宣傳為低風險的產品往往隱藏著借入的資金，在不披露的情況下重複使用客戶資金，或者嚴重依賴少數脆弱的合作伙伴。算法穩定幣 TerraUSD 通過補貼回報 提供 了接近 20% 的收益率。像 Celsius 這樣的中心化借貸機構悄悄地將存款投入到高風險的賭注中。當市場轉向量時，損害迅速擴散——而且毫無預警。

如今大多數 Vault 策略都更為剋制。它們通常涉及浮動利率借貸、做市或為區塊鏈協議提供流動性，而不是純粹的投機。Steakhouse USDC 金庫 便是如此，它針對其描述的藍籌加密貨幣和代幣化現實世界資產（RWA）出借穩定幣，提供約 3.8% 的回報。許多 Vault 故意設計得“枯燥乏味”：它們的吸引力不在於超額回報，而在於無需交出託管權或讓用戶成為單一公司的債權人，就能通過數字現金賺取收益的承諾。

“人們想要收益，”Bitwise 的投資組合經理兼多策略解決方案負責人 Jonathan Man 表示，該公司剛剛推出了他們的第一個 Vault，“他們希望自己的資產能產生效益。Vault 只是實現這一目標的另一種方式。”

如果監管機構採取行動，禁止直接在穩定幣餘額上支付收益（這是市場結構立法中提出的一項建議），Vault 也可能獲得更多動力。如果發生這種情況，對收益的需求不會消失，它只是會轉移。

“每家金融科技公司、每家中心化交易所、每家託管機構都在與我們交談，”Vault 策展方之一 Steakhouse Financial 的聯合創始人 Sébastien Derivaux 表示，“傳統金融公司也是如此。”

但這種剋制並非硬編碼在系統裡的。塑造這一行業的壓力來自於競爭，而非技術。隨著穩定幣的普及，收益成為吸引和留住存款的主要手段。表現不佳的策展人面臨失去資本的風險，而提供更高回報的人則能吸引更多資金流入。從歷史上看，這種動力曾推動非銀行借貸機構（無論是加密行業還是其他行業）放寬標準、增加槓桿或將風險轉移到平臺之外。這種轉變已經觸及了大型面向消費者的平臺。加密交易所 Coinbase 和 Kraken 都已經 推出 了為散戶客戶提供訪問 Vault 類策略的產品，廣告宣傳的收益率 高達 8%。

總而言之，透明度可能具有誤導性。公共數據工具和可見的策略建立了信心——而信心吸引了資本。但資金一旦到位，策展人就會面臨交付回報的壓力，有時會通過伸向用戶難以評估的鏈外交易來實現。

Stream Finance 後來暴露了這一斷裂點，該平臺曾宣傳高達 18% 的回報率，隨後報告了與一家未具名外部基金管理人相關的嚴重損失。這一事件觸發了整個 Vault 行業的劇烈回撤，總資產從接近 100 億美元的峰值下降到約 54 億美元。

該模型的支持者表示，Stream 並不具有代表性。Stream Finance 未通過 X 私信回覆置評請求。

“Celsius、BlockFi，所有這些，甚至 Stream Finance，我有點把它們都歸類為對終端用戶披露的失敗，”Bitwise 的 Man 表示，“加密領域的人總是更關注上行空間可能是什麼，而不那麼關注下行風險是什麼。”

這種區別在目前看來可能很重要。Vault 的建立是為了應對上一波失敗，其明確目標是讓風險可見而非隱藏。懸而未決的問題是，透明度本身是否足以約束行為——或者，正如在之前的影子銀行案例中那樣，更清晰的結構只是讓投資者在音樂停止前更容易忍受風險。

“歸根結底，這關乎擁抱透明度，同時也關乎對任何類型的產品——無論是 DeFi 還是非 DeFi——都要有適當的披露，”Man 說道。