美國不會拒絕穩定幣

撰文：佐爺

Coinbase 的最後跳反，導致 Genius Act 的後續 Clarity Act 在國會陷入停滯，穩定幣的「被動生息」機制成為焦點。

銀行業認為會有高達 6 萬億美元的存款流入穩定幣，尤其是 Coinbase 分潤 50% 的 USDC 會搶奪小地方銀行、社區銀行的存款，導致小企業和普通人融資進一步困難。

Coinbase 反駁，生息只是運營和獎勵手段，在穩定幣有充足資產儲備的前提下，不會造成系統性危機，反而會讓更多人擺脫銀行業 0.01% 活期利率的「盤剝」。

生息機制，在鏈上生息穩定幣跑過三輪之後，仍然是現實金融業有待追趕的熱點，我們生活在巨大的差距裡，幣圈跑得快，TradFi 規模大。

生息資本主義

減少購買美債和購入黃金同步發生，美債需要新買家，Tether 和 Circle 勇擔重任。

面對 Coinbase USDC 高達 3.35% 年化收益，銀行業的辯護理由有兩個，其一是美國銀行業的存款規模高達 18 萬億美元，如果活期存款利率過高，則銀行業會進一步提升貸款利率，最終提高企業融資和個人信貸成本。

圖片說明：美國商業銀行存貸款流向，圖片來源：@NewYorkFed

其二，生息穩定幣發行方越來越喜歡購入美債，這阻礙了銀行業在美元的流通地位，並且鏈上穩定幣參與 DeFi 也有可能造成系統性金融危機。

圖片說明：中美 M0/M1/M2 對比，圖片來源：@zuoyeweb3

針對性回答這兩個問題，目前 USDC 發行量 750 億美元，購入 400 億美元國債，Tether 發行量 1800 億美元，購入 1300 億美元國債，僅計算基於美債發行的穩定幣達 1700 億美元，佔據美國 M0/M1/M2 的 3%/0.8%/0.7%。

但是，根據 Ark Invest 的統計，美債的三大外國購買方所佔份額，已經從 2011 年的 23% 下降到 24 年的 6%，在關稅戰已經蔓延到歐洲的當下，美債需要更多外部買家，才能維持全球地位，從根本動力上而言，美國沒有拒絕穩定幣的理由。

如同 Genius Act 禁止發放利息來獲客，但是 Paxos 聯合 Kraken 發行的 GUSD，聯合 Paypal 發行的 PYUSD 依然可以繞過該渠道，要麼由 Paxos 等第三方當做運營主體，要麼由安克雷奇 Anchorage 等託管機構面向機構客戶發放利息。

事實上，包括 Ripple 和 a16z 在內的加密同行，都希望儘快通過該法案，拒絕被動收益，也可以搞主動收益，只有 Coinbase 在負隅頑抗。

核心在於規模擴張，目前各類穩定幣總髮行量 3000 億美元，嚴格意義上的鏈上生息穩定幣在 300 億美元，相較於兩大現實阻礙而言，銀行業擔憂的現實影響還在很遙遠的以後。

在幣圈內部，自 UST 2022 年崩潰後，唯一的亮點是 Ethena 發行的 USDe 和 sUSDe，構成現在的鏈上生息穩定幣主要模式，但在 2025 年引發熱潮後，已經快速速通三個階段：

• 2025.7.29，在 USDe 聯合 Aave 發起的循環貸套利開始，至 10·11 大清算後，規模迅速從 100 億美元下跌至 65 億美元，且放棄自建公鏈，事實上轉型為白標平臺；
• 11·03 xUSD 脫錨事故，連帶眾多 Morpho/Euler 金庫主理人遭遇 FUD 危機，鏈上穩定幣至此發行量和規模雙雙持平，不再保持 7 月份以來的增加趨勢；
• 以及直到 12 月份才被人記起的 Plasma 存款活動，包括 Paradigm 和 Stripe 支持的 Tempo，Tether 支持的 Stable 和 Plsama 等穩定幣公鏈皆後勁不足，無法在 P2P 支付和鏈下企業採用上取得突破。

在幣圈外部，前文提及的銀行業對穩定幣生息的嚴防死堵，支付行業的穩定幣化已經勢不可擋，但和 DeFi 基本是失聯的奇妙狀態，首先是三次危機並未影響支付行業對穩定幣的熱情，其次是生息機制確實可以提高整體經濟效率。

支付上車鏈上金庫

不是資本創造利息，而是利息製造資本。

Ethena 緩步落幕，但至少留下穩定幣再次重生的機會，堪稱一鯨落萬物生：

• Yield 機制泛化，已經從穩定幣蔓延至所有資產，比如 Perp DEX 和幣安的 RWUSD 等產品線；
• Vault 基本成熟，比如基於 Morpho 主理人 Stakehouse 收益的 Generic 收益穩定幣白標平臺。

如果我們觀察目前的穩定幣運作流程，和傳統的 USDT 已經出現較大差異，尤其是生息產品的嵌入式存在。

圖片說明：穩定幣發行範式，圖片來源：@zuoyeweb3

基於美債的 USDC/USDT 不僅是是 Ethena 等穩定幣的發行基礎，USDC 在借貸的池子也可以繼續衍生為生息機制的底層來源，這才是當前穩定幣鏈上採用的真實現狀。

除了 Tron 上的 TRC-20 USDT 以外，大部分穩定幣的歸宿都是 DeFi，這不僅證偽銀行業擔憂的生息穩定幣會傷害金融系統，也同時證偽 Coinbase 堅守的「被動生息」神聖，Coinbase 接入的 Morpho 生息金庫，其背後也是 Stakehouse 運營產品。

Coinbase 在其間起到的是雙重抽水：既抽 USDC 的發行利潤，也抽 Morpho 的運營利潤，比美團還美團，比滴滴還滴滴。

在 Coinbase 以外，鏈上穩定幣已經可以擺脫發行方和渠道方的過分抽成，但在生息、穩定幣和支付之間的裂痕，依然需要創新機制來抹除。

換言之，如果生息穩定幣只能從銀行業抽水至 DeFi Vault，變成非生產性的投機泡沫，最終成為自我實現的預言，6 萬億的穩定幣足夠引發系統性危機。

既要推動穩定幣的規模增長，又要增加穩定幣的現實用途，並且仍然保留生息機制，唯一的辦法是讓生息成為支付行業的通用標準。

以 Airwallex 的 Yield 產品為例，其不僅能提供比 Coinbase USDC 存款更高的年化收益，還可支持商戶多種幣種的收益產品，底層由貨幣市場基金支撐。

圖片說明：空中雲匯收益產品，圖片來源：@airwallex

對比一下 Stakehouse 的鏈上金庫，其唯一的差別就是 Airwallex 等具備的真實商業場景，並且可以高效利用企業的閒置資金，但如果由鏈上金庫組合，不僅收益會更高，而且生息穩定幣還可正常使用。

不同於 USDC 的持幣生息，也不同於 Airwallex 的閒置生息，生息穩定幣「可用時生息」，將生息機制嵌入到使用前、中和後的全部流程，即使消費後也可加入 Points 機制。

相比於 U 卡的 C 端渠道艱難獲客，支付渠道更需要穩定幣的金融創新，攜程海外版支持 U 入金，背後由新加坡持牌網關 Triple-A 支持，對於攜程而言，只不過是接入了一個新的第三方支付，對於 Triple-A 而言，使用何種穩定幣也是代碼選擇的問題。

經過 Morpho/Aave/Sonic 的爭端，沒有人再相信 Code is Law，去中心化理念遭遇重創，但是 Money is Code 愈發清晰，甚至從法律層面而言，為數不少的生息穩定幣甚至比 USDT 更合規。

如此一來，用戶、商戶和渠道商都能得到自己想要的一切，用戶得到利息，商戶得到客群，渠道得到實惠，這也是目前對商業場景最具內嵌性的可行之路。

結語

基金的存款化，存款的生息化。

加密行業迎來拐點時刻，把自己的資產賣給圈外人逐漸行不通，山寨幣和 Meme 幣都難堪大任，穩定幣的出圈之路離散戶太遠，問題在於散戶無法在穩定幣的真實採用之上獲利。

半年前，穩定幣是一種資產發行方式，現如今，穩定幣需要有潛藏的升值空間。

基於槓桿的 USDe 和 xUSD 熄火後，擴大穩定幣的用途和持幣人群，進而散戶充當 LP 來組織鏈上金庫流動性，目前較為可行。

問題疊著問題，這會產生金庫作惡的新問題，以前隻影響幣圈，效果還比較可控，一旦殃及真實商業和用戶，整個穩定幣也會遭到唾棄，如何控制住金庫，我們還需要新辦法，這就是下一篇的主題：人人都是主理人，透視主理人金庫。