Ethena：加密市場百億清算背後，USDe 穩定幣表現依然穩定

作者：Ethena Labs Research

編譯：深潮 TechFlow

摘要

• 永續期貨市場在上週經歷了史上最大規模的清算事件，同時未平倉合約降幅也創下新高。

• 24小時內，永續期貨市場的交易量達到歷史最高水平。

• 未平倉合約減少了約140億美元，與清算規模約100億美元的估算值基本一致。

• 儘管市場劇烈波動，但 USDe 穩定幣表現穩定，與其他法定穩定幣保持一致。

• 拋售期間，永續期貨合約相較現貨市場出現高達5.8%的折價。

• Ethena 通過做空永續期貨合約，成功捕捉折價機會，上週協議收入超過50萬美元。

• Ethena 自動解除表現欠佳的合約，幫助資金費率恢復為正值，同時將超過10億美元的永續期貨合約轉移至收益穩定的穩定幣中。

歷史性清算事件

永續期貨市場經歷了史上規模最大的清算事件，ETH 市場波動最為顯著。這是自 Ethena 推出以來，ETH 未平倉合約第九次減少超過 10 億美元，也是第二次減少超過 20 億美元。在短短 24 小時內，ETH 未平倉合約減少了 23 億美元，創下單日降幅歷史新高。

圖：ETH 未平倉合約的 24 小時降幅

過去一週內，ETH 未平倉合約總計減少了超過 50 億美元，降幅超過 25%。

所有資產的總未平倉合約在過去一週內減少了超過 200 億美元。其中，BTC 合約的名義損失小於 ETH，儘管 BTC 市場規模幾乎是 ETH 的兩倍。從 2 月 2 日到 2 月 3 日的 24 小時內，未平倉合約總計減少了 140 億美元。

這場劇烈的拋售還導致永續期貨市場的 24 小時交易量創下歷史新高。

很難準確判斷這次交易量和未平倉合約減少中有多少是由清算引發的。由於 API 每秒推送的數據量有限，交易所往往低估清算數據，進而導致第三方數據提供商的統計也存在低報現象。

在 2 月 3 日清除的約 140 億美元未平倉合約中，據統計，僅有 23 億美元與清算直接相關。

圖：Coinglass 數據

然而，Bybit 創始人兼首席執行官在拋售後發推文表示，僅 Bybit 平臺就發生了 21 億美元的清算，而 Coinglass 報告的數據僅為 3.33 億美元。

圖：Coinglass 數據

他估計，總清算金額可能在 80 億至 100 億美元之間。這一數據更接近各交易所 24 小時內未平倉合約的降幅。例如，從 2 月 2 日到 2 月 3 日，Bybit 的未平倉合約減少了 40 億美元，而 Binance 則減少了 50 億美元。

如果這一邏輯成立，那麼這可能是加密貨幣史上最大規模的清算事件之一。這次市場壓力測試也為 Ethena 提供了機會，再次驗證 USDe 在劇烈波動中的穩定性。

USDe 的韌性

儘管這是加密衍生品市場迄今為止最大的名義清算事件，市場整體運作依然正常。USDe 的贖回流程沒有任何中斷，且解除永續期貨合約幾乎沒有造成損失。這些合約的交易價格在拋售期間低於現貨市場，為 Ethena 提供了獲利機會。

在 24 小時內，主市場共完成了 5000 萬美元的 USDe 贖回，整個過程順暢無阻。次級市場的 USDe 交易量則超過 3.5 億美元，USDe 與 USDT 的價格差異始終保持在 10 個基點以內。

在市場波動期間，USDe 的價格與 USDC 和 DAI 保持一致。這得益於做市商的介入，他們及時平衡了主市場與次級市場之間的套利機會。

圖：USDe 價格 vs USDC（紅色）和 DAI（紫色）

在 DeFi 生態系統中，sUSDe 和 USDe 抵押品（如 Aave、Morpho、Fluid、Curve 和 Pendle 等）均運行正常，未出現清算、解除或流動性問題。

隨著價格下跌，許多永續期貨合約的交易價格低於現貨市場，這為 Ethena 提供了通過解除永續期貨頭寸獲利的機會。

拋售期間的盈利機會

Ethena 的設計有一個常被忽視的優勢：在市場下跌期間，Ethena 通常處於交易的“有利”一側，即做空永續期貨合約並持有現貨。在市場拋售中，由於清算壓力和期貨市場的恐慌情緒，永續期貨合約的價格往往低於對應的現貨價格。這種折價在以往市場拋售中曾超過 5%，而這次同樣出現了類似情況。

做空折價明顯的永續期貨合約能夠帶來更高的未實現盈虧 (PnL)，同時為 Ethena 的無槓桿倉位提供更多保證金緩衝。當 Ethena 的系統自動解除這些永續期貨合約時，協議能夠從市場的價格失衡中獲益，從而在市場中佔據更有利的位置。

通過平倉那些價格顯著低於現貨的永續期貨合約，協議可以捕捉折價收益，並將其轉化為已實現的盈虧。這部分收益將直接用於提升 sUSDe 持有者的利益。

例如，在此次拋售期間，Binance 的 ETH 合約 (ETH coin-m) 相較現貨價格出現了 -5.8% 的折價（如下圖所示，單位為基點）。Ethena 在該合約上持有約 2 億美元的空頭頭寸，當折價達到峰值時，理論上的未實現盈虧超過 1100 萬美元——如果這些頭寸全部平倉，協議本可以將這些收益轉化為收入。

相比 Binance，Bybit 和 OKX 的 ETH 合約折價幅度較小，僅接近 1%。而 BTC 合約在三家交易所的表現普遍優於 ETH 合約，因為此次拋售主要集中在 ETH 合約，尤其是幣本位（反向）結算的合約上。

圖：折價情況 vs 現貨

總體來看，Binance 的永續期貨合約折價幅度普遍高於其他交易所。

圖：永續期貨合約與現貨市場之間的最大折價（單位：基點）

合約和資產之間的價格差異凸顯了執行質量的重要性。Ethena 的自動化執行機制能夠高效捕捉這些市場失衡的機會。

在過去一週裡，Ethena 協議共獲得 550 萬美元收入，其中超過 50 萬美元來源於兩方面：一是捕捉永續期貨合約與現貨市場之間的折價，二是解除資金費率最低的合約。這些操作為 sUSDe 的每週年化收益率 (APY) 增加了約 50 個基點。同時，這部分已實現的收益也為週末可能出現的負資金週期提供了額外的緩衝。

適應較低的資金費率

隨著市場波動加劇，以及不同交易所和資產之間表現的顯著差異，Ethena 必須迅速應對永續期貨市場的結構性變化。過去一週，ETH 合約的資金費率顯著低於 BTC 合約，而兩者的資金費率都低於年初的水平。

資金費率的變化表明，Ethena 需要調整 USDe 的資產配置策略。通過將部分資金轉移到收益型穩定幣（如 USDS），協議可以獲得高達 8.75% 的收益率，同時降低對錶現不佳的永續期貨合約的依賴。隨著 Ethena 開始解除 ETH 的空頭頭寸，資金費率逐步改善。

圖：資金費率在 Ethena 平倉空頭頭寸後改善

過去一週，Ethena 展示了其快速響應市場變化的能力。在資金費率較低的情況下，協議將 10 億美元從 BTC 和 ETH 合約轉移至穩定幣資產，為 sUSDe 的穩定性提供了進一步保障。

以下對比圖展示了 2 月初與當前 USDe 支撐資產的組成變化。USDe 目前有近 18 億美元的流動性穩定幣作為支撐，佔總支撐資產的 29%。其中部分流動性穩定幣的收益率已超過永續期貨的資金費率。只要永續期貨的表現不如預期，Ethena 將繼續增加流動性穩定幣的分配比例，以優化 USDe 的支撐資產結構。

即便面對歷史上規模最大的名義清算事件，USDe 依然展現了強大的韌性，不僅順利處理了所有贖回請求，還保持了與目標匯率的穩定錨定。這種表現得益於 Ethena 在市場拋售期間捕捉利潤的能力，以及其做空永續期貨的結構性設計優勢。這一設計在市場下行時，能夠有效保護 sUSDe 持有者的利益。

USDe 在每次壓力測試中都展現了出色的韌性，證明其是當前市場上最可靠的資產之一。Ethena 希望通過持續的優異表現，進一步贏得用戶的信任。