MIIX Capital：Thorchain 項目調研分析報告

撰文：MIIX Captial

1、研報要點

1.1 投資邏輯

從業務發展來看 Thorchain 項目勁頭十足，具備與原生代幣深度綁定的代幣經濟學，TVL 的增長與 RUNE 價值直接相關，隨著行情的上行預計 BTC 和 ETH 的增長將帶動 $RUNE 對應增長，並且進一步擴大其業務規模。另一方面，對比同賽道項目的資本、生態和市場關注度，Thorchain 的整體發展都優於較同類項目。因此，Thorchain 是一個相對優秀的投資標的，而且概率不低。

1.2 估值說明

在上一輪牛市頂點，RUNE 的市值為 46 億美元，現在有大概 4 倍空間，另外 Thorchain 被 Multicoin Capital 投資，證明其經濟學運轉的飛輪效應也得到了 VC 的認可。在新一輪牛市中，隨著飛輪效應正常運轉，且不被黑客攻擊的情況下，其 TVL 將獲得大幅增長，並帶動 RUNE 的需求正向增長，甚至可能帶來 5–10 倍的成長空間。

1.3 主要風險

雖然 Thorchain 有很高的上漲潛力，但是仍然存在很高風險，主要表現在技術和市場兩方面：

技術風險

Thorchain 的本質是跨鏈流動性協議，跨鏈橋一直以來都是黑客攻擊的重點領域，Thorchain 不僅僅囊括了跨鏈 Swap，還包括了合成器、賬戶儲蓄、多段式 Swap、PoL 和借貸，功能非常複雜，早讓它更容易出現漏洞相關的技術的風險。目前 Thorchain 的相應解決方案是，由專門的安全團隊來監控網絡異常，包括節點暫停、賞金、交易節流、thorsec 團隊介入。

市場風險

借貸賬戶對於 RUNE 的價格比較敏感，在 RUNE 價格優於非 RUNE 的價格時，協議表現都很良性，是一旦 RUNE 的價格下跌，就很可能帶來雪崩式的還款兌現。並且，在貸款業務設計中，該協議質押 RUNE 的代幣表現一定會好於 BTC 和 ETH 這兩種抵押資產，這會讓市場風險進一步加大。

2、項目基本情況

Thorchain 是一種去中心化跨鏈 AMM 交易協議，由一群匿名加密貨幣開發人員在 2018 年幣安黑客松上創建。其目標是通過公共 ThorNode 和生態產品網絡來分散加密貨幣流動性。任何個人、產品或機構都可以使用其原生和跨鏈流動性。

2.1 業務範圍

Thorchain 項目主要針對原生跨鏈 Swap，面向對原生跨鏈有需求的用戶，這類用戶通常是大資金用戶或機構。

2.2 創始團隊

該團隊匿名，所以未獲得公開的團隊信息，同時，匿名團隊也可以看做是 Thorchain 項目的特點或風險點。

2.3 投資背景

在融資方面，該項目獲得了 Multicoin 以及具備很強工程能力的 Delphi Digital 團隊的投資。但是具體的融資金額未披露，結合團隊匿名因素，不排除資方深度參與的可能性。另外該項目經歷過多次 IEO，參與方均獲得了超越百倍的可觀收益。

2.4 項目發展路線和歷程

Thorchain 路線歷程相對簡單，目前獲取信息顯示，該項目計劃在 2024 年實現訂單簿以及期貨交易的功能。

3、產品和業務情況

3.1 代碼和產品

2023 年 8 月 21 日，Thorchain 研發跨鏈 lending 業務，Thorchain 的借貸業務具有無需清算、沒有利息、無到期日等特點，和 Aave 等借貸項目在邏輯上有本質區別。

Thorchain lend 以一種類 UST & LUNA 設計的方式來實現，簡單來說，當用戶抵押抵押物借出資產的時候，可以不用償還債務，也不用支付利息，更不存在一個到期日，具體實現如下：

開倉流程

首先，用戶需要將 BTC 作為抵押品放入 BTC Pool，BTC Pool 直接會將我們的代幣轉換為 RUNE；

然後，把 RUNE 放入到虛擬池中燃燒，在 V BTC Pool 會生成合成資產 THOR.BTC，並 Mint RUNE；

最後，進入到 USDT POOL 中，相應的 RUNE 換出可借貸 BTC 價值的 USDT 給用戶，Swap 費用給到 LP；

假設用戶有 2BTC，比如當前的抵押比例在 200%，用戶想要借入 1BTC 價值的 USDT，會生成對應的合成資產 1.998THOR.TOR（THOR.TOR 是用於計算 USD 均值的計價單位）放入 V TOR Pool 中，然後將從 USDT Pool 中換出 0.996 BTC 價值的 USDT 給用戶。焚燬的 RUNE 價值= 抵押品價值（2BTC）- 債務（0.996BTC）+ 手續費磨損。從借款上來看，系統會額外焚燬價值大約 1/CR 的 RUNE。（假設 RUNE 價格不變）。

還款流程

首先，把 USDT 放入到 USDT Pool 換成 RUNE，到從虛擬池中兌換出 THOR.TOR，並轉到借貸模塊還款；

然後，就能取出合成資產 THOR.BTC，再將其放入到 V BTC Pool 池子中，Mint RUNE；

最後，通過 RUNE 在 BTC Pool 池中換成 BTC 資產；

鑄造的 RUNE 價值= 抵押品價值（1.998BTC）- 債務（0.996BTC）+ 手續費磨損。從還款上來看，系統會額外鑄造出價值大約 1/CR 的 RUNE。（假設 RUNE 價格不變）。

從借款和還款流程上看，期間一共經歷 8 次交易，每次都需要支付手續費，借出來的資產&償還出自己的抵押資產都會存在磨損。也就是說交易越活躍，那麼燒燬的 RUNE 將會越多，交易完全與 DEX 相掛鉤，借貸業務間接創造了 DEX 以及 RUNE 的需求。

進一步看，Borrower 是在做空 USD，做多抵押資產（相反，協議在做多 USD，做空抵押資產），我們的借貸池不是正常情況下的類似於 AAVE 的抵押資產，而是憑空而來的合成資產，實際上只是一個憑證，中間通過 RUNE 進行轉換，收取手續費。這其中自然也不存在清算機制，因為我們的 BTC 轉入借貸業務中時，已經被賣出了；也不存在利息，利息都以交易手續費收取了，借貸模塊就是用戶的對手盤。

借貸用戶的對手方是 RUNE 的持有人，他們是希望用戶進行借款並不還款，原因是這樣可以使得 RUNE 的流通量減少，但是如果當用戶還款時則會出現 RUNE 流通量增多。一般來說，當抵押品價值看漲時，用戶才有意願去還款，反之，用戶沒太大動力還款。因為 RUNE 其實是當作交易媒介在交易池中兌出借出資產，所以本質上來說還是可以理解為交易池的 LP 就是貸款提供人。

借款細節補充- 即便當前抵押品價格上漲，用戶也無法借出更多，只能使用新的抵押品進行再次借貸；- 用戶可以償還部分債務，但是隻有當償還了所有債務才可以兌出抵押品；- 當前還款前需要等候 30 天抵押品鎖定期，這個會根據協議自身更改。- 如果在貸款啟動和結束之間，RUNE 相對於 BTC 的價值保持不變，則不會對 $RUNE 產生淨通脹影響（銷燬的金額將等於鑄造金額減去交易費用；- 如果抵押品相對於 RUNE 的價值在貸款啟動和結束之間增加，則 $RUNE 供應量將出現淨通脹；

3.2 官網數據

官網每日平均瀏覽量在 5000 人次以下，主要的流量來源是美國、馬來西亞、俄羅斯，結合實際情況分析，該數據存在一定不真實，僅做參考。

3.3 社媒數據

該項目的社交媒體並不完整，開發者偶爾會參與 AMA，但是也都是匿名狀態。

3.4 社群數據

4、業務分析

4.1 賽道的規模和潛力

跨鏈 Swap 賽道同樣基於 Cosmos 的項目有 Injective、Kujira 等，整個 Cosmos 生態的 TVL 和項目幣價在上個月都接近 AHT，都存在高估的風險，但是市場普遍看好 Cosmos 生態的跨鏈應用的發展，讓這些項目顯得後勁十足。

4.2 項目競爭格局

目前 Thorchain 的競爭對手包括了 Injective、Kujira、Chainflip，具體如下：

• Injective 的優勢在於，其具備較強的資本支持，包括了 Jump、Binance Labs 等，並且 injective 一般都是市值先於生態發展，短期內存在明顯高估；

• Kujira 的優勢在於其產品研發能力，以及穩步逐漸擴大的 TVL，但是缺乏資本支持，在競爭中相對處於弱勢；

• Chainflip 目前處於開發階段，僅支持 ETH 和 DOT 之間的幾個代幣轉換，實際競爭需要看後期進展和市場趨勢；

• Thorchain 的優勢在於有 Binance Labs 的支持，同時還具備這裡面較好的代幣經濟學，以及對原生代幣 RUNE 對押注，市場關注度也很高，在市場中與 Injective 跟接近直接競爭關係；

各項目的主要差別是代幣經濟學方面，但是這些項目都是做跨鏈流動性的提供的，對比下來 Thorchain 可能是更為適合的投資標的。

5、通證流通和分佈情況

5.1 總量和流通量

代幣總共發行 5 億枚。目前全流通，但是目前質押的代幣一共有 2 億枚，因此實際在市場上流通的代幣為 3 億枚。

5.2 分佈、質押和釋放情況

RUNE 的代幣分發在流動性的釋放方面，目前代幣已經全流通，但是有接近一億枚代幣處於質押狀態，2 億枚在團隊作為儲備金以應急所需。

5.3 代幣的運作機理

• 提供流動性：在 DEX 的 LP 中，RUNE 作為中介存在，也就是 RUNE 作為兩種標的代幣的 1:1 中介產物;

• 激勵機制：流動性提供者（LP）會獲得以 RUNE 形式發放的交易費用和系統獎勵作大約為 3.6%；

• 安全和保障：節點操作者必須抵押 RUNE 來參與網絡的共識和治理，幫助確保網絡的安全和去中心化；

• 治理：RUNE 持有者可以參與 Thorchain 的治理決策，比如投票決定協議更新、費用結構等重要事項；

• 交易費用：在 Thorchain 上交易費用部分以 RUNE 支付，這增加了對 RUNE 的需求；

• 抵押品和債務：在 Thorchain 生態系統中，RUNE 還可以作為抵押品或支付網絡債務。；

• 跨鏈交易：Thorchain 支持跨鏈交易，RUNE 在跨鏈交易機制中作為連接不同區塊鏈資產的橋樑使用；

其中 RUNE 代幣直接參與了借貸業務的運作，折算下來，意味著網絡中所需的 RUNE 價值是鎖定的非 RUNE 資產價值的 3 倍。如果價值 1,000,000 美元的非 RUNE 代幣存入 Thorchain，則 RUNE 的市值將至少為 3,000,000 美元。這只是 RUNE 的最小值或確定性值。

5.4 市場表現預期

目前代幣 RUNE 價格為 $5.93，Coingecko 排名# 56，市值為 17.78 億美元，FDV 29.58 億美元。由於 1:3 的最低機制，將導致 RUNE 代幣的市值有最基本的支撐，隨著 ETH、BTC 等資產價格的上漲，在幣本位不變的情況下，RUNE 的支撐價格也將隨著 ETH、BTC 價格 1:3 上漲。並且隨著協議的使用，RUNE 的數量也將一定程度的減少。

6、投資價值評估

目前 Thorchain 項目處於成熟期，由於代幣經濟學的強勁以及市場的關注度，其必然受益於整體市場行情的上行，極大概率在上漲趨勢中有更好的表現。

從中長期來看，只要 BTC 和 ETH 的市值上漲，其 TVL 必然上漲並推動 RUNE 代幣價格上漲，隨著更多玩法的出現，其倍數高於 BTC 和 ETH 可能性非常大，可以考慮在橫盤適當區間逐步建倉。

7、總結

Thorchain 具備與原生代幣深度綁定的代幣經濟學，TVL 的增長將直接作用於 RUNE 代幣價值，預計 BTC 和 ETH 的價值增長將帶動 RUNE 對應增長。從資本、生態和市場三方面對比同賽道項目，Thorchain 的整體發展都較同類型的項目更好。未來，並且隨著 Thorchain 本身業務規模的擴大，好和代幣經濟學、訂單簿、期貨交易的進一步完善，RUNE 極可能會有更加亮眼的表現，是一個值得長期關注的投資標的。