讀懂 Particle：讓 Arthur Hayes 時隔一年再次出手的槓桿交易平臺

撰文：Joyce

在衍生品市場中，中心化交易所佔據了絕大部分市場，衍生品 DEX 的滲透率還比較低，也意味著其還有很大的發展空間。當前 Binance 提供了 301 個衍生品交易對，而 dYdX 和 GMX 僅分別提供 37 個和 7 個交易對。因此，對投資機構來說，擴張衍生品交易對列表是衍生品交易平臺一個很有吸引力的賣點，畢竟加密市場的發展離不開精進資金效率的追求。

近期，BitMEX 創始人 Arthur Hayes 時隔一年投資了新的項目，基於 AMM 機制的槓桿交易平臺 Particle。1 月 12 日，Particle 宣佈完成種子輪融資，Polychain Capital 領投，Nascent、Inflection、Neon DAO、Naveen Jain、Arthur Hayes 等參投。

Arthur Hayes 投資的項目

Particle 為何能夠獲得 Arthur Hayes 看好？據介紹，Particle 引入了 Uniswap V3 的集中性 AMM 機制，流動性從預定義的 LP 範圍中借用，使協議不需要借貸就可擁有流動性，可對任何代幣創建無許可的資金池。

Particle 的「LAMM」機制

大多數槓桿交易協議只能交易少部分主流代幣，而 Particle 設想的是一個真正無需許可的槓桿交易協議。正如 Uniswap 允許任何代幣進行交易一樣，Particle 將允許任何代幣通過槓桿進行交易。

Particle 創建了名為「LAMM」的協議，使交易者能夠直接從流動性集中的 AMM 流動性池中借款（來自 Uniswap v3）。無需單獨的借貸協議即可構建代幣槓桿頭寸。

LAMM 為 LP 代幣設定了價格邊界，將流動性集中在該範圍內，並確保代幣始終可以在這些邊界內進行轉換。然而，如果 LP 代幣的價格低於預定義的下限，Particle 會根據預設公式自動將所有資產轉換為兩種代幣之一併清算它們。這個過程有效地允許借用 LP 代幣來建立槓桿頭寸。

在清算機制上，LAMM 可以確保 LP 借入的資產在任何價格條件下都能始終存在，不會失去流動性。

傳統衍生品協議的清算機制依賴於準確的價格預言機和來自市場的外部流動性。在這種機制下，流動性不足的長尾資產面臨很大的風險。Particle 以一種不同的方法來解決這個問題，對於代幣對的任何集中流動性頭寸，其價格邊界在數學上定義了在所有價格點要轉換的代幣數量。當從集中的流動性頭寸借款時，協議會計算充值所需的確切金額，以便合約鎖定足夠的代幣，以防價格向價格邊界不利移動）。

此外，通過記錄借貸和歸還時累積的掉期費用，該協議可確保借款人支付的利息不低於借入流動性從原始資金池中賺取的掉期費用。通過這種方式，Particle 能夠為 LP 產生嚴格更高的利息費用，並且不會產生比其原始掉期流動性規定更高的無常損失。

例子：

考慮 ETH/USDC LP 頭寸，集中在 [1800, 2200] USDC/ETH 價格範圍。

當前 ETH 價格為 2000 USDC；頭寸使用 USDC 做多 ETH 根據 Uniswap 的數學計算，對於當前價格的 LP 頭寸，借入 10¹⁴ 單位的流動性將導致提取 0.104 ETH 和 229.495 USDC。假設沒有價格影響，按當前匯率（2000 USDC/ETH）將 229.495 USDC 轉換為 ETH 將得到 0.115 ETH。

如果 ETH 價格跌破下限（1800 USDC/ETH），則 10¹⁴ 單位的流動性將集中為 0.225 ETH（並且沒有 USDC）。交易者需要投入 0.225 − 0.104（借入的 ETH）− 0.115（交換的 ETH）= 0.006 ETH。這確保了無論 ETH 的回報價格如何，LP 都能保證收回 10¹⁴ 單位的流動性。這是因為，在下限，無論 ETH 和 USDC 的組合如何，都能保證最大數量的 ETH 能夠覆蓋借入的流動性。

槓桿分析：交易者僅使用 0.006 ETH 即可槓桿化價值 0.219 ETH 的流動性。這相當於槓桿率為 0.219/0.006 = 36.5 倍。

通過這種設計，Particle 協議消除了對價格預言機的需求，也就消除了許多潛在的攻擊情況和市場操縱的可能性。此外，對於大多數傳統的永續合約平臺來說，交易者（例如多頭頭寸）的交易對手是另一方的交易者（例如空頭頭寸）。這些平臺需要複雜的機制來通過平衡雙方的激勵（例如動態融資利率）來管理交易對手風險。

在 Particle 上，槓桿來自於基礎資產的相對價值增減。這意味著損益 (PnL) 由資產本身的表現決定，而不是由交易對手的損失決定。Particle 協議的可擴展性意味著，只要有足夠的可用流動性，該協議就可以有效地支持各種交易頭寸。

LP 和交易者的激勵機制

Particle 協議提供了具有 7 天固定借款期限的高級模型。建倉時，交易者選擇一部分流動性作為溢價。該頭寸按照相當於借入流動性在其原始資金池中作為掉期費賺取的利率計算利息。在技術層面上，Particle 合約在開倉時記錄流動性邊界上的費用跟蹤器。當前的費用跟蹤器允許按比例計算借入流動性的掉期費用。

當 LP 決定提取流動性並停止賺取利息時，未借入的流動性可以隨時提取。Particle 提供了 7 天定期借款後搶佔流動性的功能。每當利息耗盡溢價或借款期限到期時，任何人都可以作為外部清算人平倉，賺取部分溢價作為清算獎勵。份額金額和 7 天參數可在之後進行調整。

從流動性提供者的角度，Particle 中有兩種收益率提升方法。

交易費用：對於每個開立的槓桿倉位，交易者需支付槓桿金額的 0.05% 的費用。該交易費用不包括借入的流動性通過互換活動賺取的標準利息。該機制旨在確保 LP 通過在 Particle 生態系統內進行借貸來賺取明顯更高的費用。Particle 金庫與提供流動性的 LP 分攤交易費用，金庫將用於進一步獎勵和提高不同代幣對的流動性。

借入超出範圍的流動性：通常，當集中的流動性頭寸超出其價格範圍時，它將停止賺取通常的掉期費用。然而在 Particle 中，交易者仍然可以借用這種超出範圍的流動性進行槓桿交易，直接向這些 LP 支付頭寸費用。這種模式使 LP 能夠繼續從流動性中賺取收益，即使流動性超出了活躍交易範圍。

從交易者的角度來看，這種安排體現出了無息槓桿的優勢，前提是價格不會恢復到集中流動性範圍內。

基於這些設計，Particle 協議協調了多方的利益。對代幣項目來說，可以為其增加關注度和更快的價格發現，此外，槓桿交易形式涉及現貨市場上的實際資產互換，直接促進了代幣項目交易量的增加。對流動性提供者，將獲得借入流動性的收益和掉期費用。此外，Particle 協議的 LAMM 架構建立在流動性集中的 AMM 之上。由於協議中的每筆交易都涉及現貨市場上的交易，因此基礎 AMM 也將獲得費用。

入局 NFT 衍生品賽道？

碰巧的是，今日（1 月 19 日）是 Particle 的 Alpha 測試的最後一天，而針對 NFT 的去中心化永續合約協議 nftperp 也在今日公佈了 V2 界面。BlockBeats 曾介紹過可以加槓桿做空 NFT 的 nftperp，半年前，其 V1 因 vAMM 模型無法擴展而關停。

據 Particle 團隊在 Discord 中的介紹，在推出 Particle 之前，團隊曾推出過一個與 NFT 流動性解決方案相關的產品。不過 Particle 並沒有提供團隊的具體信息，僅透露團隊成員在 Google、Facebook 等公司中擁有多年的工作經驗，創始人從麻省理工學退學，投身 Web3 創業。

從宣發上看，在 2023 年 9 月的一條推文中，Particle 將自己的定位介紹為「使交易者能夠賣空任何集合的 NFT 並從價格下跌中獲利」，10 月，Praticle 宣佈了自己與 NFT 碎片化協議 Flooring Protocol 的合作關係。在 Particle 的剛剛結束的 Alpha 測試中，所提供的交易對也有 FLC/ETH 和μBAYC/ETH 等 NFT 碎片化代幣交易對。

儘管目前 Particle 推特賬號的簡介是「適用於任何數字資產的無許可槓桿交易協議」，並在 1 月 17 日宣佈將參加 Blast 的 Big Bang 競賽的 Perp Dex 組，但基於這些宣發信號，也許 Particle 之後的資產交易對會更偏向 NFT 市場一些。

不過，關於如何錨定 NFT 地板價的機制，以及「創建任何交易對」是否意在解決長尾 NFT 流動性不足問題，Particle 還沒有給出更多信息。

無論是否側重 NFT，衍生品一直是資本青睞的潛力市場。儘管很少有人能從合約交易裡全身而退，但自 Arthur Hayes 的 BitMEX 在 2016 年首創「永續合約」這一交易衍生品以來，能夠放大波動、高收益與高風險並存的各種衍生品一直吸引著追求資金效率的交易者。

目前，鏈上衍生品交易市場頭部效應明顯，已經出現了訂單薄、vAMM 和 P2P 等不同機制的分類，已經湧現了數個結合 AMM 機制的永續合約協議，如誕生於 2021 年的基於虛擬 AMM 的 Perpetual Protocol，其曾佔據 Perp 賽道交易量第一的位置。2023 年，InfinityPools 憑藉可對任何資產提供無限槓桿交易的亮點成為當時備受關注的潛力協議。在這方面，Particle 不是先來者，不過近一年還尚沒有非常亮眼的產品出現，Particle 的發展空間仍在。

Particle 還沒有正式上線，團隊也沒有透露發幣情況，其未來發展情況還不得而知。BlockBeats 提醒，槓桿交易雖然潛在收益豐厚，但投資者也面臨更大的損失風險，因此在採用槓桿策略時，投資者需要具備更為精細的風險管理能力，務必謹慎、充分了解市場風險，並制定科學的風險管理策略。