撰寫：Mike Wawszczak，Alliance DAO 總法律顧問

編譯：深潮 TechFlow

免責聲明：以下僅為個人觀點，不構成法律或財務建議。

正如 DEF 首席執行官 Miller Whitehouse-Levine 所言，在過去的兩週裡，“證監會的立場很明確：要麼中心化，要麼關閉，要麼離開美國。”

*深潮注：DEF（Defi Education Fund）是一個由 Uniswap 團隊創建的非營利組織，旨在資助 DeFi 生態系統的教育和研究項目。該基金在 2021 年成立，由 Uniswap 團隊捐贈 5000 萬美元啟動。（相關內容：Uniswap 旗下機構回應英國稅務部門，如何看待對 DeFi 徵稅？）

向創始人解釋 SEC 的立場變得越來越讓人感到壓力。每次有新的訴訟案件出現，創始人都會聯繫他們的律師，後者不得不重新調整建議，以適應 SEC 的最新指控。律師們分析了主席 Gensler 在演講和電視節目中的發表的評論，但隨後 SEC 在法庭上辯稱“這些評論不是也不能構成行政行為”。

Gensler 在 2021 年表示，“我們在證監會或我們的姊妹機構商品期貨交易委員會中沒有監管框架”，雖然現在儘管法律沒有改變，但他說“法律很明確”。

在 2021 年，律師向客戶提出他們可以通過多種方式遵守證監會的規定，也許是通過“足夠去中心化”或通過 Reg A+產品，但現在大多數律師都告訴他們，除非你“中心化、關閉或離開”，否則可能無法遵守合規要求。

理性的創始人可能會問，這有什麼意義呢？如果沒有新的規則、沒有新的法律、沒有新的指導出臺，為什麼法律合規建議要改變？

即使經過過去兩週的一系列訴訟，仍然很難直接回答這個問題。也許是因為美國證券交易委員會的方式不是基於法律或經濟邏輯，而更多地是基於明顯的政治考量。律師根本沒有接受過針對客戶法律問題提供政治建議的培訓。

但政治正是 SEC 在這裡玩的遊戲。美國證券交易委員會顯然希望禁止加密貨幣，但他們沒有明確的法律權力這樣做。他們的國會盟友無法獲得選票，他們的工作人員無法制定法律或技術上一致的規則。他們唯一剩下的選擇是說服法院，但司法法令不可能全面禁止。

他們不會禁止加密貨幣，因為他們不能。因此，SEC 相反希望說服法院授予他們對所有代幣交易作為“投資合約”的完全管轄權，然後使這些投資合約無法註冊，從而無法在公開市場上進行交易。

SEC 的加密監管計劃

他們正在建立一個官僚迷宮，禮貌地邀請我們“進來註冊”，然後封鎖出口。

在過去幾周的法律和監管文件中，證監會詳細揭示了完整計劃：

第一步：所有代幣交易都屬於證券交易。

加密領域的每個人都熟悉 Howey 測試：SEC 認為代幣是一種投資合約，因此也是一種證券，其中代幣交易涉及 （i）投資資金 （ii） 共同企業 （iii）對他人創業或管理努力所帶來的利潤或回報的期望。

如果一個代幣是證券，那麼它就受到證監會的監管範圍，並且在向公眾提供或出售之前必須符合美國證券法規定。

與其他 30 多個證券類別不同，“投資合約”最好理解為一個包羅萬象的類別，其功能類似於證券，但並不完全適合股票或掉期等經典類別。對於希望設計不涉及證券法的代幣的項目來說，理論上他們可以通過圍繞一個或多個因素進行設計來擺脫 Howey 測試的迷宮。

例如，你可以嘗試避免“投資資金”的要素，就像比特幣通過協議獎勵而沒有 ICO 一樣。或者，你可以嘗試通過刪除代幣對協議的治理權來避免“共同企業”的要素。或者，你可以嘗試通過“足夠去中心化”來避免點三個要素。

不幸的是，這些出口現在被堵住了。根據證監會對 Coinbase 案中 DASH 和 Binance 案中 BUSD 的 Howey 分析邏輯，證監會現在認為幾乎所有代幣都基本上滿足了“投資金額”和“共同企業”要素。

在 Coinbase 案中，就像在 Bittrex 案中一樣，證監會聲稱 DASH 是一種證券。DASH 最初是一個以比特幣為藍本的代幣，具有由專門的主節點啟用的額外隱私功能。任何人都可以鎖定 1000 DASH 來創建一個主節點，作為該協議的本地混幣型隱私機制。

正如證監會所指控的，“DASH 的初始發行是作為給予通過挖礦為區塊鏈挖礦出塊提供價值的礦工的獎勵，礦工直接從協議中獲得獎勵。” DASH 沒有預挖，沒有風投分配，也沒有 ICO。目前，協議獎勵分配給礦工、主節點和 DASH 財務部，DASH 財務部的分配通過類似 DAO 的主節點投票來進行。

但由於 DASH 存在二級市場，證監會認為“投資金額”的要素已滿足。因為主節點通過從 DASH 財務部的分配間接控制了 Dash Core Group，證監會聲稱主節點和 DCG 是“共同企業”。最後，由於 DCG 在社交媒體上“推廣”Dash，並且因為 DCG 提出大部分（雖然不是全部）被接受的協議改進方案，證監會聲稱投資者依賴於 DCG 的“管理努力”。這些論點足夠廣泛，有效覆蓋了代幣發行的整個設計空間，無論其中心化程度如何。

在 SEC 訴 Binanace 案中，SEC 進一步聲稱，即使是像 BUSD 這樣的穩定幣也作為證券進行發行和銷售。他們聲稱，代幣持有人與彼此以及一家公司構成共同企業，其中“投資者購買代幣的收益”被“彙集在儲備金中”，然後公司使用"至少部分回報來促進和推動使[代幣]具有利潤潛力的生態系統"。根據 SEC 的說法，在 DASH 和 BUSD 之間，所有代幣持有人似乎僅憑持有具有一定二級市場價值的代幣就構成了"共同企業"，儘管是間接的。

需要注意的是，穩定幣本質上沒有盈利預期，但 SEC 指出利潤潛力足以滿足 Howey 測試的第三項因素。根據 SEC 的觀點，用戶可以選擇（或不選擇）通過 Binance Earn 獲得收益，這顯然足夠了。

直截了當地說：如果 DASH 和 BUSD 是證券，那麼每個代幣（甚至包括比特幣）都可能根據類似的廣泛邏輯成為證券，只要 SEC 選擇提出這個論點。

許多項目試圖遵守 SEC 的指導意見，並依賴於"足夠去中心化"。然而，正如當時的 Hinman 電子郵件和 SEC 今天的論點所揭示的那樣，SEC 對去中心化不給予任何法律效力。只要在項目公開交易時有一些"相關第三方"向投資者提供任何"聲明... "，SEC 就願意主張該項目是中心化的，因此滿足了 Howey 測試。

SEC 還直接聲稱許多重要的代幣——包括 BNB、SOL、ADA、MATIC、FIL、SAND、AXS、CHZ、FLOW、ICP、NEAR、VGX、DASH 和 NEXO——都是證券。如果這些代幣今天被引入 Coinbase 和 Binance，那麼尚未被命名的少數幾個代幣（特別是 BTC 和 ETH）幾乎肯定也會滿足他們在 Howey 案中的分析。

從這兩項投訴中我們可以得出的唯一合理結論是：SEC 將法律邏輯彎曲到極限來宣稱任何代幣都是證券。活躍在美國市場的項目都無法確信自己不會遭受美國證券交易委員會昂貴的執法行動帶來的不可接受的商業風險。

第二步：任何證券交易所都不允許交易代幣。

如果一個代幣被認定為證券，那麼要使其可以公開交易，它必須要麼在 SEC 進行註冊，要麼符合豁免條件。正如這裡詳細解釋的那樣，根據目前的規定，代幣的註冊實際上是不可能的，除非削弱使用去中心化區塊鏈的全部價值主張。正如 SEC 上週在 Coinbase 訴 SEC 控告中所辯稱的那樣，他們沒有打算告訴任何人（甚至不告訴法院）是否或何時計劃改變規則。

如果代幣符合豁免條件，就會面臨兩個新問題。首先，如果根據豁免條款購買代幣，該代幣被視為受限制的證券。這意味著它不能在沒有其他適用豁免的情況下再次轉售。換句話說，受限制的證券無法公開交易。

其次，即使某種方式使得代幣變得無限制，由於它是一種證券，它只能在註冊的證券交易所上公開交易，包括國家證券交易所或另類交易系統，或通過經紀人。世界上沒有任何加密貨幣交易所被註冊為證券交易所，也沒有註冊的證券交易所獲得 SEC 批准以進行加密貨幣交易。在 SEC 對 Coinbase 進行未經註冊證券交易所運營的訴訟時，作為一個已在 SEC 註冊為證券交易平臺的 Robinhood 作證稱，它試圖註冊為加密貨幣證券交易所，但被 Gensler 拒絕而沒有給出解釋：

“當 SEC 主席 Gensler 在 2021 年說‘進來註冊’的時候，我們就去註冊了。我們與 SEC 工作人員進行了長達 16 個月的進程，試圖註冊為特殊目的經紀商。在 3 月份，我們被告知這一進程已經結束，我們將不會看到任何努力的成果。”

當前情況下，還存在一個最後的漏洞：去中心化交易所不符合1934 年《證券交易法》下的“交易所”定義。它們只是人們可以使用的協議，用於點對點地交換代幣。

至少在理論上，您可以根據私募豁免條款進行點對點地購買和銷售受限制的證券。

然而，正如上週許多主要行業參與者在對 SEC 修訂“交易所”定義提案的意見信中所辯稱的那樣，SEC 正在試圖改變規則，強制要求去中心化交易所軟件提供商根據《交易所法》進行註冊，並結束這個漏洞（即使它真的合格作為一個“漏洞”）。

接下來會發生什麼？

好結局是有希望的。

首先，國會已經意識到這個問題，包括像 Patrick McHenry 這樣有影響力的共和黨人和像 Ritchie Torres 這樣有影響力的民主黨人公開批評 Gensler 的過度干預。在 SEC 提起訴訟之前不久，McHenry 推出了一項新的市場結構草案，儘管 Gensler 公開反對，但該法案正受到兩黨的關注。它可能在下個月獲得眾議院的投票。

其次，Coinbase 訴 SEC 控告和 SEC 訴 Binance 的法官對 SEC 的訴訟策略表示懷疑，回應了我們在 Voyager 破產案中聽到的早期司法質疑。請記住：最終解釋法律的是法院，而不是 SEC。

第三，我們行業之外的大型參與者開始關注這個問題。作為美國最有影響力的遊說組織之一，美國商會在支持 Coinbase 的控告中提交了一份簡要陳述，並且作為一個強大的銀行業貿易團體，證券業和金融市場協會針對 SEC 提出的交易所規則變更提出了尖銳的意見信。公眾輿論可能開始轉變。

（潛在的第四點可能是，SEC 終於向 Prometheum 等機構頒發了特殊目的許可證，這超出了本文的範圍，但值得注意的是，許多人認為 Prometheum 是一個誘餌。正如一位律師所指出的那樣：“如果的確 Prometheum 代表著加密貨幣交易平臺唯一的‘合規’路徑，那麼 SEC 未能為加密貨幣提供新規則實際上相當於對該行業在美國的禁令。”)

儘管如此，我認為美國的任何監管明確性仍然遙不可及。 斷言所有代幣都屬於證券，商品期貨交易委員會（CFTC）斷言許多代幣都是商品。在涉及 bZx 協議和 Ooki DAO 的兩個看似相互衝突的裁決中，聯邦法官發現，同一個 DAO 的治理代幣既可以是普通合夥權益，也可以是非法人組織的權益。根據美國法律，證券、商品和合夥權益通常被認為是互斥的類別。

儘管國會越來越支持通過立法解決這種監管攻擊的問題，但參議院和白宮的強大聲音依然堅決反對除了徹底禁止之外的任何舉措。儘管行業內樂觀情緒日益增加，但我沒有看到拜登總統有任何理由考慮眾議院共和黨主導的法案。

企業如何在這樣的環境下合規經營？

在這樣的環境下，企業如果希望合規經營，應該怎麼做呢？

行業內的律師們正在勉強告訴他們的客戶，是時候離開美國市場了。實際操作上，至少應該對基於美國的 IP 地址進行地理屏蔽。如果您的項目涉及到 SEC 或 CFTC 聲稱直接牽涉到他們法規的活動，請考慮同時屏蔽所有 VPN。如果您希望在面對美國監管壓力時獲得最大保護，可以考慮對用戶進行了解您的客戶（KYC）並全面禁止所有美國人的參與。

企業需要為未來進行規劃。即使法律最終站在加密貨幣一邊，即使國會最終就加密貨幣相關法案展開實質性辯論，實質性的變化將需要數年時間。與此同時，美國監管機構已經明確表示，他們將盡可能對面向美國用戶的加密貨幣企業採取敵對態度。這不是一個經營者能夠操作的環境。

非常遺憾事情發展到了這一步，但我們不能再假設美國監管機構持有善意。他們公然對我們的行業敵視。他們對政治權力鬥爭比對法律的忠實執行更感興趣。

通過利用監管模糊性，他們表達了自己的立場。