深入淺出 Pendle：利率的賭場

幣價/TVL 雙雙實現 500% 增漲，固定利率這一“證偽”賽道又跑出來 Pendle 這老樹開花的項目。

固定利率？不，其實是利率的賭場！這個行業裡永遠是“賭”最吸引人。

本文將使用實際算例等帶你深入淺出的瞭解 Pendle 的機制，以及 LSD / GLP 等生息資產愛好者該如何使用它來更好的獲利，並展望利率互換這一重要的衍生品賽道。

概況

Pendle 是一個利率互換平臺，簡而言之就是：

1. 將一份生息資產(SY)在一定時間段內的本金（PT）和利息(YT)拆開。

2. PT / YT 由內置 AMM 定價 ，算法參數決定 AMM 的流動性曲線，自由市場進行最終定價。

核心就是 SY 轉換為 PT 則可以在一定期限內鎖定利率，而 YT 則是加槓桿賭利率上漲的賭具。

計算實例

我們以 GLP 為例，當前

• GLP = $0.9755

• YT = $0.1642

• PT = $0.8113

• 到期時間 = 375 days

也就是說這 375 天的 GLP 的收益全歸 YT，而 PT 則可以在 375天后的 1:1 獲取 GLP。

PT

假設你花 1 GLP 買入了 $0.9755/$0.8113 = 1.202 PT。。

則 375天后你會有1.202 GLP。

換算為年化收益 APY = 1.202 ^ (365/375)-1 = 19.6%。

就是說不論 GLP 接下來一年多的實際獲取了多少交易費分成，你可以拿到 19.6% APY。

這就是 PT 所對應的固定利率功能。

YT

假設你花 1 GLP 買入了 $0.9755/$0.1642 = 5.941 YT。

375天后你的收益是多少？這完全取決於 GLP 的實際收益表現。

實際利率 = 隱含利率

所謂隱含 APY (Implied APY) = 19.6%，就是說假設 GLP 接下來375天實際 APY = 19.6%。

1YT 的收益為 1.196^(375/365) -1 = 0.202 GLP。

所以 1 GLP 買入的 5.941 YT 最後就變成了 5.941*0.202= 1.200 GLP。

換算為 APY 即為 1.2^ 365/375-1 = 19.6% （左側實際得出19.4%，略有誤差)。

實際利率 > 隱含利率

假設GLP 實際 APY 能夠在接下來375天持續保持當前 53.1% 的水平。

那麼現在花 1 GLP買入YT，375天后將會得到。

5.941* (1.531^(375/365) -1) = 3.261 GLP

換算成 APY 即為 3.261^ 365/375-1 = 207%。

是的，這樣的話買 YT 就賺大發了。

實際利率 < 隱含利率

那如果 GLP 實際APY 只有 10% 呢？

5.941*(1.1^(375/365) -1) = 0.611 GLP。

是的，你買YT就要倒虧 0.4 GLP 進去。

總結下來就是：

1. SY 實際利率 = 隱含利率，YT 收益即為隱含利率。

2. SY 實際利率 > 隱含利率，YT 相當於幾倍槓桿賺了超額利率。

3. SY 實際利率 < 隱含利率，YT 相當於幾倍槓桿賠了缺口利率，甚至可能虧本金。

定價與AMM

那麼 YT/PT 的是如何定價和交易的呢？

Pendle 內置一個 PT/SY 的AMM，允許外部參與者提供流動性，用戶交易 PT 通過這個 AMM 交易即可。而交易 YT 則更為複雜：

1. 用戶執行使用 1 SY 買入 X 個YT 的交易

2. Pendle 合約即從 AMM 裡取出 (X-1) 個 SY

3. Pendle 合併兩筆 SY 然後分拆 X SY = X PT + X YT

4. X 個YT 發送給用戶，而 X 個 PT 則歸還給 AMM，由於 X PT = (X-1) SY = X SY- X YT，池子總資產並不會出現變動

用戶賣出 YT 過程就反過來了，參見下方圖片即可

那麼 Pendle 的 AMM 是如何定價的呢?

其 AMM 是從 Notional 借鑑過來，公式複雜，妙蛙種子幫你提煉一下核心概念在於：

1. 到期時間越長，流動性分佈越寬。到期時間越短，流動性越集中。

2. 流動性集中點在 SY 當前實際 APY 的位置。什麼意思？舉個例子， Curve V1 的流動性集中在 1:1 的位置。

3. PT 佔比在 10%-90% 區間波動時，利率在 [0,Max] 區間波動，MAX 為設定參數，預估最大 APY。

之所以這樣設計，估計是因為：

1. 交易形成的隱含利率應該會在實際利率附近，所以可以集中在此處。

2. 到期日越長，未來利率預期不確定性更大，所以流動性分佈寬一些便於偏差更大交易。

通過這些設計，Pendle 實現了一個體驗尚可的市場化利率交易，服務了固定利率和賭預期兩波客戶。

價值捕獲

過往固定利率賽道失敗的產品，多數沒有兼顧住 確定性+賭性，Pendle 這塊做好了，加上 LSD/ Perp DEX 帶來了大量的生息資產，Pendle 便再次抓住機會進入上升區間。

談完機制，可見 Pendle 的產品還是有可取之處的，不過其代幣的價值捕獲能力目前尚且較低。

其核心捕獲模式為：

1. PT/YT 的交易費，0.1% 上下隨時間動態調整，80%的歸 vePENDLE，20%歸 LP。

2. YT 的利息，3% 的歸 vePENDLE。

3. ve-tokenomics ，投票決定給哪個池子激勵。

過去7日內交易量約為 1M， 年化交易費收入即為 ： 1M520.001*0.8 = 40k。

當前 34M TVL，主要資產既包括 LSD 等低息資產，也包括 GLP 等高息資產，毛估估平均利率 10%。

年化利息收入即為 34M0.10.03 = 100k。

合計收入為 140k，相對來說是比較少的，即時翻10倍也不能算多。所以未來還需要關注其 bribe 能否發展起來，畢竟 LSD 也算是個 bribe 大戶，若能發展也會有不錯的收益。

賽道展望

利率互換市場在傳統金融內地位重要，對於機構而言更是尤其看重，不過這些美好的想象在上一輪 DeFi 大發展中並沒有得到實際數據和表現支撐，固定利率賽道更是一個知名“證偽”賽道。

在 Real Yield 興起的當下，生息資產變得更有持續性了，若是體驗和機制再優化優化，說不定也能老樹開花，pendle 就是個例子。

總結

對於 GLP/LSD 等生息資產愛好者，可以實現鎖定固定利率和賭利率預期這兩個目標。其代幣價值捕獲能力目前尚且不是很突出，投資的話多多 dyor。如果想了解 GLP / LSD 等生息資產，以及討論的話，可參見此鏈接。