Phân tích báo cáo nghiên cứu Bernstein: LTAs ngành lưu trữ bị thị trường đánh giá quá bi quan, các hợp đồng vòng này có khả năng hỗ trợ đáy thực chất.
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích báo cáo nghiên cứu Bernstein: LTAs ngành lưu trữ bị thị trường đánh giá quá bi quan, các hợp đồng vòng này có khả năng hỗ trợ đáy thực chất.
Nhu cầu AI mang tính cấu trúc kết hợp với sự bảo vệ backend của các LTAs mới, cùng với kỷ luật cung ứng, cùng thúc đẩy chu kỳ kéo dài và biến động thu hẹp.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Rita
TechFlow Đọc Dẫn
Bernstein vừa công bố báo cáo thứ ba trong loạt báo cáo về LTA bộ nhớ, cho rằng kỳ vọng bi quan của thị trường đối với LTAs có sai lệch rõ rệt. Hợp đồng thế hệ mới dựa trên cơ chế sàn đỡ được hình thành từ cấu trúc ký quỹ có trọng số ở giai đoạn sau. Mặc dù có sự khác biệt về quan điểm trong nội bộ tổ chức, nhưng đều nhất quán phán đoán rằng áp lực đáy chu kỳ ngành lưu trữ vòng này sẽ được giảm bớt. Báo cáo đưa ra bốn mã vượt trội: SanDisk, Samsung Electronics, SK Hynix, Micron; KIOXIA bị đánh giá dưới mức hiệu suất, trong đó logic định giá lại giá trị NAND của SanDisk chưa được thị trường định giá đầy đủ.
Tái cấu trúc kiến trúc ký quỹ, thay đổi logic hợp đồng ngành
Phe bán khống cho rằng mức độ bảo vệ của LTAs bị thị trường định giá quá cao. Tổng số tiền ký quỹ được công bố hiện nay khoảng 33 tỷ USD, quy mô hạn chế so với doanh thu hàng nghìn tỷ USD cần được bảo vệ. Nếu muốn thực sự hỗ trợ mức lợi nhuận đỉnh, khách hàng cần trả trước tiền ký quỹ cấp độ hàng trăm tỷ USD, khó khăn lớn trong thao tác thực tế.
Phe mua phản hồi rằng, trong lịch sử, LTA của Hemlock và Microchip cuối cùng thất hiệu, nguyên nhân cốt lõi là hợp đồng thiếu ràng buộc tài chính thực chất. Sau khi khách hàng vi phạm hợp đồng, nhà cung cấp chỉ có thể đòi bồi thường thông qua con đường pháp lý, mà trong chu kỳ kiện tụng, đối phương có thể đã rơi vào phá sản.
Cơ chế của LTAs bộ nhớ thế hệ mới có sự khác biệt về bản chất, cốt lõi nằm ở cấu trúc ký quỹ có trọng số ở giai đoạn sau. Tiền ký quỹ bằng tiền mặt mà khách hàng nộp trước về cơ bản không được khấu trừ trong giai đoạn đầu của hợp đồng, chỉ dần dần được hoàn trả về sau. Khi hợp đồng tiến triển, tỷ lệ tiền ký quỹ trên nghĩa vụ mua hàng còn lại tiếp tục tăng, cao nhất có thể đạt 100%, chi phí vi phạm hợp đồng của khách hàng theo đó tăng dần. Nếu giá thị trường giảm mạnh sau hai năm, ngưỡng thoát mà khách hàng phải đối mặt lúc đó đã ở mức cao.
Báo cáo nghiên cứu của Bernstein phán đoán, giá trị bảo vệ cốt lõi của LTAs thể hiện ở nửa sau của hợp đồng, vừa đúng tương ứng với giai đoạn đi xuống chu kỳ mà ngành cần hỗ trợ nhất.
Khả năng thực hiện hợp đồng của khách hàng ký kết vòng này được nâng cao đáng kể
Trong lịch sử, khách hàng của Hemlock chủ yếu là các nhà sản xuất module năng lượng mặt trời, các doanh nghiệp này biên lợi nhuận mỏng, phụ thuộc vào trợ cấp, khả năng chống chịu rủi ro tài chính yếu, SolarWorld AG cuối cùng phá sản, Hemlock dù thắng kiện cũng khó thu hồi khoản tiền. Khách hàng PSP của Microchip thì phân tán hơn, chủ yếu là các nhà sản xuất công nghiệp, OEM và nhà phân phối, khi nhu cầu suy yếu thì ý chí thực hiện hợp đồng nhìn chung thấp.
Khách hàng cốt lõi ký kết LTA vòng này là các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn và nhà cung cấp cơ sở hạ tầng AI. Các doanh nghiệp này bảng cân đối kế toán vững mạnh, kinh doanh đa dạng hóa, đầu tư cơ sở hạ tầng AI thuộc về bố cục cấp chiến lược. Đối với họ, cái giá phải trả do thiếu hụt bộ nhớ dẫn đến triển khai sức mạnh tính toán AI bị cản trở cao hơn nhiều so với chi phí thực hiện hợp đồng. Ngay cả khi giá thị trường giảm xuống dưới giá hợp đồng, logic quyết định của loại khách hàng này cũng là "vi phạm hợp đồng có ảnh hưởng đến năng lực cạnh tranh AI của chính mình hay không".
Bố cục cung cầu NAND là điểm phân kỳ cốt lõi của tổ chức
Đội ngũ nghiên cứu châu Á giữ thái độ tương đối thận trọng đối với NAND. Logic cốt lõi nằm ở: nhu cầu AI chủ yếu có lợi cho DRAM và HBM, mức độ hưởng lợi của NAND tương đối hạn chế. Mối đe dọa của các nhà sản xuất Trung Quốc trong lĩnh vực NAND cũng lớn hơn DRAM, vì mở rộng sản xuất NAND không cần thiết bị EUV, ngưỡng đuổi kịp kỹ thuật thấp hơn. Phía Micron cũng từng cho biết, thời điểm kết thúc thiếu hụt cung cầu NAND sẽ sớm hơn DRAM.
Quan điểm của đội ngũ nghiên cứu Mỹ có khác biệt. Họ cho rằng ngành AI đang bước vào giai đoạn mới: Huấn luyện AI giai đoạn đầu và suy luận cơ bản quả thực chủ yếu tiêu thụ DRAM và HBM, nhưng ứng dụng AI hiện tại đang tiến hóa theo hướng suy luận phức tạp, cửa sổ ngữ cảnh dài, tác tử等。Để nâng cao hiệu suất mô hình, hệ thống cần lưu trữ thông tin ngữ cảnh tìm kiếm trước đó (tức KV Cache), phần dữ liệu này vốn chủ yếu lưu trữ trong HBM và DRAM, hiện tại đã bắt đầu tràn sang bộ nhớ flash NAND. Dung lượng NAND đơn GPU của nền tảng NVIDIA Vera Rubin tăng từ 4TB lên 20 đến 21TB, mức tăng đạt năm lần.
Chu kỳ ngành NAND chậm hơn DRAM khoảng một chu kỳ. Cùng kỳ năm ngoái, biên lợi nhuận gộp ngành DRAM đã đạt 60%, NAND vẫn ở trạng thái thua lỗ. Giá NAND mãi đến tháng 8 năm ngoái mới bắt đầu tăng, hiện tại vẫn đang trong giai đoạn phục hồi. Phía cung, chi tiêu vốn của các nhà sản xuất ưu tiên bảo đảm DRAM, kế hoạch mở rộng sản xuất NAND đã hoãn đến sau năm 2028. Điều này có nghĩa là ràng buộc cung của NAND có thể căng thẳng hơn và thời gian kéo dài hơn so với kỳ vọng thị trường.
Sắp xếp logic đầu tư cốt lõi của các mã chứng khoán lưu trữ
SanDisk bố cục mạnh mẽ nhất trong LTAs, hiện đã ký 5 thỏa thuận LTA, phủ khoảng 1/3 nhu cầu năng suất FY27. CEO công ty không xuất thân từ ngành lưu trữ truyền thống, có bối cảnh ngành ổ cứng, Cisco và phần mềm, tư duy chiến lược tương đối linh hoạt. Bernstein sử dụng 11 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu FY28 hoặc 14 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trung bình chu kỳ để định giá, cho rằng cơ hội cấu trúc của NAND chưa được định giá đầy đủ.
Samsung Electronics và SK Hynix là các mã nắm giữ cốt lõi trong lĩnh vực DRAM, Bernstein đưa ra định giá 6.2 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu kỳ vọng. Khả năng thực thi kỷ luật cung của hai doanh nghiệp này, và miễn dịch tự nhiên đối với bố cục cạnh tranh, là logic hỗ trợ cốt lõi. Micron cũng hưởng lợi từ logic DRAM, mức định giá 7.7 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu kỳ vọng cao hơn một chút so với các nhà sản xuất Hàn Quốc. Báo cáo nghiên cứu cho rằng Micron cũng khá tích cực trong LTAs, đã ký 16 hợp đồng, nhưng độ đàn hồi hiệu suất yếu hơn Samsung và SK Hynix.
KIOXIA là mã lưu trữ duy nhất được Bernstein đưa ra đánh giá dưới mức hiệu suất thị trường, nguyên nhân chính bao gồm: bố cục LTAs kém tích cực nhất, mức định giá cao nhất, bố cục cạnh tranh NAND tương đối kém nhất. Khi Mark Newman được hỏi trong phần hỏi đáp "Tại sao khuyến nghị SanDisk mà bi quan KIOXIA", phản hồi cốt lõi là: Cả hai ở hai đầu ngành trong bố cục LTAs.
Góc Nhìn TechFlow
Các nhà phân tích Mỹ và châu Á của cùng một tổ chức, phán đoán đối với NAND gần như ngược chiều nhau. Mark Newman nhìn thấy mức tăng nhu cầu dung lượng NAND nền tảng Vera Rubin tăng gấp năm lần, Mark Li thì nhìn thấy mối đe dọa cung từ việc NAND Trung Quốc có thể mở rộng sản xuất mà không cần EUV. Hai loại phán đoán đều có sự thật hỗ trợ, khác biệt cốt lõi nằm ở chiều kích thời gian. Một bên theo sát sự thay đổi đang xảy ra ở phía cầu, một bên nhắm vào cú sốc tiềm năng ở phía cung sau hai ba năm.
Thiết kế cấu trúc ký quỹ có trọng số ở giai đoạn sau đáng để nghiên cứu sâu. Chu kỳ đi xuống thường sẽ thực sự đến sau hai năm, lúc đó tỷ lệ phủ ký quỹ đã ở mức cao. Nhưng nếu chu kỳ quay đầu sớm, mức độ bảo vệ sẽ tương ứng bị giảm giá trị. Hiệu ứng bảo vệ của LTAs có tính trễ chứ không phải tính trước, điều thực sự cần cảnh giác là rủi ro chu kỳ đến sớm.
Logic định giá HBM cũng đang xảy ra thay đổi tinh tế. DRAM truyền thống đã trải qua bốn lần tăng giá, hiện tại lợi nhuận sản xuất DRAM truyền thống ngược lại cao hơn HBM, nhà cung cấp đang thúc đẩy giá HBM tăng lên. Bernstein tính toán giả định, giá HBM năm 2027 gấp 2 đến 2.5 lần năm 2026, mức tăng DRAM truyền thống có thể đạt 5 lần, HBM ngược lại trở thành tài nguyên tương đối "rẻ". Nếu phán đoán này đúng, độ đàn hồi lợi nhuận của nhà cung cấp HBM có thể lớn hơn kỳ vọng thị trường.
Phán đoán tổng thể của Bernstein đối với ngành lưu trữ có thể khái quát là: Nhu cầu AI cấu trúc cộng thêm bảo vệ phía sau LTA mới, cộng với kỷ luật cung, cùng thúc đẩy chu kỳ kéo dài, biến động thu hẹp. Logic cốt lõi mà Mark Newman đặt cược là nhu cầu NAND sẽ dần đuổi kịp DRAM, Mark Li thì cho rằng cung Trung Quốc sẽ xung kích thị trường NAND trước. Xu hướng cuối cùng của phán đoán hai người, trực tiếp quyết định tính hợp lý của giá mục tiêu 3000 USD của SanDisk.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Bài viết này là sự sắp xếp và giải đọc của TechFlow Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Bernstein, ngày 20 tháng 7 năm 2026). Các đánh giá, giá mục tiêu, dự đoán lợi nhuận và các phán đoán liên quan được trích dẫn trong bài, đều là quan điểm của nhà phân tích công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức thuộc về họ, không đại diện cho quan điểm của TechFlow Research, cũng không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không nên làm căn cứ để mua bán bất kỳ chứng khoán nào. Nhà đầu tư nên dựa vào phán đoán độc lập của chính mình để đưa ra quyết định đầu tư.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
