Grayscale: 15 giao thức tiền mã hóa sinh lời này đang bị định giá thấp một cách nghiêm trọng
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Grayscale: 15 giao thức tiền mã hóa sinh lời này đang bị định giá thấp một cách nghiêm trọng
Đối với những người theo dõi Đạo luật CLARITY, tín hiệu cần chú ý không chỉ là đạo luật có được thông qua hay không, mà còn là liệu các khoản tài trợ thực tế từ các cơ quan có thực sự chảy vào các giao thức này trong vài tuần sau khi đạo luật được thông qua hay không.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Zach Pandl (Trưởng bộ phận Nghiên cứu Grayscale)
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Grayscale Research vừa công bố báo cáo nghiên cứu mới nhất, liệt kê top 15 giao thức trên chuỗi theo doanh thu và so sánh từng giao thức về bội số định giá. Phát hiện cốt lõi là: nhiều giao thức có doanh thu hàng năm lên tới hàng trăm triệu USD đang giao dịch với bội số doanh thu chỉ ở mức một chữ số — thậm chí chỉ bằng 1 lần — trong đó thị giá của Pump.fun, PancakeSwap và Meteora gần như tương đương với doanh thu một năm. Grayscale cho rằng Đạo luật CLARITY có khả năng được thông qua vào tháng tới, từ đó mở ra kênh tiếp cận nguồn vốn tổ chức cho các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi) này. Tuy nhiên cần lưu ý: Grayscale bản thân là một công ty quản lý tài sản tiền mã hóa, nên kết luận “bị định giá thấp” phù hợp với lợi ích thương mại của họ; nhà đầu tư cần tự đưa ra đánh giá độc lập.
Sau một giai đoạn dài thị trường điều chỉnh, nhiều ứng dụng trên chuỗi có doanh thu đã trở nên khá rẻ xét về mặt cơ bản.
Trong top 15 ứng dụng trên chuỗi theo doanh thu (bao gồm cả Hyperliquid), phần lớn đều có bội số doanh thu (Revenue Multiple) trong 12 tháng qua giảm xuống dưới một chữ số — nhiều giao thức thậm chí chỉ còn 1 lần. Do chi phí vận hành của hầu hết giao thức không cao, nên khi đo lường bằng lợi nhuận hoặc dòng tiền, chúng cũng trông rất rẻ.
Grayscale cho rằng việc thông qua tiềm năng của Đạo luật CLARITY (có thể sớm nhất vào tháng tới) sẽ giúp giải phóng giá trị này. Lý do là: nếu đạo luật này được ban hành, nó sẽ áp dụng khuôn khổ pháp lý tài chính truyền thống lên tài sản mã hóa — điều mang lại lợi ích lớn cho các ứng dụng này.
Cụ thể, Đạo luật CLARITY sẽ thúc đẩy tăng trưởng tài sản được mã hóa và tài chính trên chuỗi. Hầu hết các giao thức nằm trong top 15 doanh thu đều gắn liền trực tiếp với các trường hợp sử dụng tài chính hoặc cơ sở hạ tầng liên quan mật thiết (ví dụ như oracles và staking). Grayscale cho rằng những giao thức này sẽ hưởng lợi đáng kể từ sự gia tăng dự kiến về khối lượng giao dịch trên chuỗi sau khi Đạo luật CLARITY được thông qua.
Danh sách “hàng hời” của Grayscale: Phân tích từng giao thức trong top 15
Chú thích hình ảnh: Top 15 giao thức trên chuỗi theo doanh thu. Dữ liệu cập nhật đến ngày 24/06/2026. Nguồn: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. Loại bỏ các dự án thiếu dữ liệu đầy đủ. Chainlink không được đưa vào danh sách do có cả doanh thu trên chuỗi và ngoài chuỗi.
Bảng này chứa mật độ thông tin rất cao; dưới đây là phân tích từng lớp chi tiết.
“Câu lạc bộ 1x”: Thị giá ≈ Doanh thu một năm
Điểm nổi bật nhất trong bảng là bốn giao thức có bội số doanh thu chỉ bằng 1:
Pump.fun (PUMP) — Doanh thu 12 tháng qua đạt 459 triệu USD, vốn hóa thị trường lưu hành 456 triệu USD. Một doanh nghiệp phần mềm có doanh thu gần 500 triệu USD/năm và gần như không phát sinh chi phí vận hành, nhưng vốn hóa chỉ bằng doanh thu một năm — điều này chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý ngay lập tức của các nhà đầu tư giá trị trên thị trường truyền thống. Tuy nhiên, doanh thu của Pump.fun phụ thuộc nặng nề vào đầu cơ đồng meme, nên khối lượng giao dịch có thể bốc hơi ngay lập tức khi tâm lý thị trường thay đổi. Việc định giá 1x có thể phản ánh sự phớt lờ của thị trường đối với dòng tiền thực tế, hoặc cũng có thể là cách thị trường đúng đắn chiết khấu cho phần doanh thu không bền vững.
PancakeSwap (CAKE) — Doanh thu 322 triệu USD, vốn hóa 425 triệu USD, bội số 1x. Là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) lớn nhất trên BNB Chain, hoạt động đa dạng trên nhiều mảng như giao dịch AMM, khai thác thanh khoản và thị trường dự đoán — do đó nguồn doanh thu phân tán hơn Pump.fun và cơ sở người dùng khu vực châu Á – Thái Bình Dương ổn định.
Meteora (MET) — Doanh thu 62 triệu USD, vốn hóa 78 triệu USD, bội số 1x. Là cơ sở hạ tầng thanh khoản trên Solana, đồng thời cũng là dự án do Meow — người sáng lập Jupiter — tham gia xây dựng. Cần lưu ý rủi ro về đội ngũ sau khi Ben Chow, đồng sáng lập Meteora, từ chức vì cáo buộc sai phạm tài chính.
Collector Crypt (CARDS) — Doanh thu 49 triệu USD, vốn hóa 68 triệu USD, bội số 1x. Thuộc phân khúc “tiêu dùng & văn hóa”, là giao thức ít nổi tiếng nhất trong top 15.
Lớp trung bình: Bội số một chữ số — các giao thức DeFi thực chất
Raydium (RAY) — Doanh thu 46 triệu USD, vốn hóa 158 triệu USD, bội số 3x. Là AMM cốt lõi trên Solana, hưởng lợi từ khối lượng giao dịch và việc phát hành token mới trong hệ sinh thái Solana.
Lido Finance (LDO) — Doanh thu 77 triệu USD, vốn hóa 216 triệu USD, bội số 3x. Là giao thức staking linh hoạt lớn nhất trên Ethereum, đại diện tiêu biểu cho cơ sở hạ tầng staking trên chuỗi trong nhóm “công cụ & dịch vụ”.
Aerodrome (AERO) — Doanh thu 124 triệu USD, vốn hóa 471 triệu USD, bội số 4x. Là DEX có tổng giá trị bị khóa (TVL) và khối lượng giao dịch lớn nhất trên chuỗi Base, áp dụng mô hình kinh tế token ve(3,3) kết hợp thanh khoản tập trung — đóng vai trò trung tâm thanh khoản trong hệ sinh thái L2 của Coinbase.
Sky (SKY) — Doanh thu 248 triệu USD, vốn hóa 1,241 tỷ USD, bội số 5x. Trước đây là MakerDAO, là giao thức cho vay và stablecoin trên chuỗi.
Jupiter (JUP) — Doanh thu 130 triệu USD, vốn hóa 716 triệu USD, bội số 6x. Là bộ tổng hợp DEX lớn nhất trên Solana, gần đây thường xuyên vượt Uniswap và PancakeSwap về doanh thu phí giao dịch hàng ngày.
Ether.fi (ETHFI) — Doanh thu 56 triệu USD, vốn hóa 314 triệu USD, bội số 6x. Là giao thức tiêu biểu trong lĩnh vực tái-staking (restaking).
Lighter (LIT) — Doanh thu 50 triệu USD, vốn hóa 381 triệu USD, bội số 8x.
Aave (AAVE) — Doanh thu 125 triệu USD, vốn hóa 1,169 tỷ USD, bội số 9x. Là giao thức cho vay lớn nhất trên chuỗi. Trong một báo cáo nghiên cứu khác, Grayscale đã tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền (DCF) chi tiết đối với AAVE — đây là bước đột phá phương pháp luận trong ngành tiền mã hóa, sẽ được trình bày kỹ hơn ở phần sau.
Khu vực bội số cao: Thanh toán cho câu chuyện và giá trị quyền chọn
Hyperliquid (HYPE) — Doanh thu 871 triệu USD dẫn đầu bảng, vốn hóa thị trường lưu hành 13,456 tỷ USD, bội số 15x. Quy mô doanh thu vượt xa vị trí thứ hai, nhưng bội số định giá cũng không thấp. Câu chuyện của Hyperliquid không chỉ dừng ở một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn: đề xuất HIP-3 ra mắt vào tháng 10/2025 cho phép bên thứ ba triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên Hyperliquid mà không cần giấy phép, mở rộng tài sản cơ sở sang cổ phiếu, hàng hóa, chỉ số và cổ phiếu Pre-IPO. Tháng 3 vừa qua, S&P Dow Jones Indices đã cấp phép chỉ số S&P 500 cho một bên triển khai HIP-3, tạo ra sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn S&P 500 đầu tiên. Khối lượng giao dịch chưa thanh toán (open interest) đỉnh điểm của thị trường HIP-3 đạt 3,2 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch tích lũy khoảng 200 tỷ USD. 99% phí giao thức được hoàn lại cho giao thức thông qua cơ chế mua lại. Grayscale đã tung ra quỹ ETF staking niêm yết trên Nasdaq dành riêng cho HYPE (mã HYPG).
World Liberty Financial (WLFI) — Doanh thu 105 triệu USD, vốn hóa 1,82 tỷ USD, bội số 17x. Định giá rõ ràng ở mức cao, chủ yếu phản ánh mối liên hệ chính trị với gia đình Trump và mức độ nhận diện trên thị trường — chứ không phải kết quả cơ bản.
Uniswap (UNI) — Doanh thu 49 triệu USD, vốn hóa 1,778 tỷ USD, bội số 37x. Doanh thu đứng gần cuối bảng, nhưng bội số định giá lại cao nhất toàn bảng. Điều này phản ánh một vấn đề cấu trúc tồn tại lâu dài: phần cao hơn mà người nắm giữ UNI trả chủ yếu là giá trị quyền lựa chọn (option value) đối với quyền quản trị và “fee switch” (cơ chế phân bổ doanh thu giao thức cho người nắm giữ token), chứ không phải dòng tiền hiện tại. Thị trường đang định giá cho “UNI có thể trở thành điều gì”, chứ không phải cho “UNI hiện tại là gì”.
Đạo luật CLARITY: Chất xúc tác cho các giao thức này
Lập luận của Grayscale không chỉ đơn thuần là “các giao thức này rẻ”, mà là “chúng rẻ trước khi một chất xúc tác quy định xuất hiện”.
Trong top 15 giao thức trong bảng, có tới 12 giao thức thuộc loại tài chính: sàn giao dịch phi tập trung, nền tảng cho vay, staking linh hoạt và cơ sở hạ tầng sinh lời. Đạo luật CLARITY (tên đầy đủ: Digital Asset Market Clarity Act — Đạo luật Làm rõ Thị trường Tài sản Kỹ thuật số) chính là khuôn khổ quy định nhắm vào các trường hợp sử dụng tài chính này.
Hạt nhân của đạo luật này là xác định rõ ranh giới thẩm quyền giữa Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), đồng thời thiết lập khuôn khổ phân biệt giữa “hợp đồng đầu tư” và “hàng hóa kỹ thuật số”. Đạo luật đã được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua với tỷ lệ 15:9 (trong đó có 2 phiếu từ đảng Dân chủ), và Polymarket đánh giá xác suất thông qua trong năm nay là 67%.
Chuỗi lập luận rất đơn giản: quy định rõ ràng → giảm ma sát tuân thủ đối với tổ chức → tăng hoạt động trên chuỗi và TVL → doanh thu các giao thức tăng → bội số định giá hiện tại thấp sẽ được định giá lại.
[Bổ sung biên dịch] Phân tích DCF của Grayscale đối với AAVE: Mục tiêu giá 1 năm là 175 USD
Nội dung sau đây được trích từ báo cáo nghiên cứu liên quan của Grayscale mang tên “Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows”, phát hành giữa tháng 6 — không thuộc phần nội dung gốc của bài viết này, do đội biên dịch bổ sung và tổng hợp.
Grayscale đặt tài sản mã hóa vào một phổ định giá: một đầu là Bitcoin — tài sản thuần hàng hóa, được định giá dựa trên cung – cầu; đầu kia là các giao thức như Hyperliquid và Aave — có doanh thu đáng kể, phù hợp với mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) truyền thống.
Khung phân tích đối với Aave:
Aave Labs về bản chất giống một ngân hàng phi tập trung trên chuỗi, kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất giữa người gửi và người vay, cộng thêm phí giao dịch và doanh thu từ stablecoin (GHO). Grayscale dự báo lợi nhuận giao thức của Aave năm 2026 khoảng 60 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận vận hành khoảng 50%.
Sử dụng bội số định giá tương đương của các công ty công nghệ tài chính (P/E từ 20–25 lần), giá trị hợp lý của AAVE dao động khoảng 80–100 USD, trong khi giá giao dịch tại thời điểm công bố báo cáo là khoảng 75 USD. P/E kỳ vọng hiện tại của AAVE khoảng 18 lần, thấp hơn mức trung bình của các công ty fintech tương đương.
Trong kịch bản cơ sở (việc áp dụng tài sản mã hóa tăng tốc và quy định ngày càng rõ ràng), Grayscale đưa ra mục tiêu giá 1 năm khoảng 175 USD — tăng khoảng 130% so với mức hiện tại.
Có một số vấn đề đặc thù trong việc định giá giao thức mã hóa mà các công cụ truyền thống không bao quát:
Cơ chế hoàn lại giá trị token khác nhau — mua lại (AAVE), đốt token (HYPE), hoàn lại phí giao dịch (CoW), phần thưởng staking (CRV); mỗi cơ chế có hiệu quả khác nhau trong việc chuyển giá trị đến người nắm giữ.
Các khoản chi đặc thù — bao gồm chi phí cung ứng (phí trả cho người cung cấp thanh khoản), phát hành token (lạm phát liên tục gây pha loãng) và chi tiêu vốn của DAO.
Sự bất định về cấu trúc pháp lý — việc nắm giữ token quản trị thường không đồng nghĩa với quyền pháp lý có thể thực thi đối với tài sản của giao thức. Các DAO sử dụng các cấu trúc pháp lý khác nhau nhằm đồng bộ hoạt động giao thức với pháp luật hiện hành.
[Bổ sung biên dịch] Bối cảnh vĩ mô: Sự phân hóa thị trường kể từ cuộc chiến Iran
Nội dung sau đây được trích từ bản báo cáo tuần cùng kỳ của Grayscale, nhằm cung cấp góc nhìn vĩ mô.
Từ cuối tháng 2, khi cuộc xung đột Iran bùng phát, chỉ số chứng khoán Mỹ tăng 9% (được hỗ trợ bởi chi tiêu cho AI), Bitcoin giảm 1%, vàng giảm 20%. Phần nào đó, việc Bitcoin và vàng giảm giá là do thị trường kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát — kỳ vọng lãi suất quỹ liên bang kỳ hạn 1 năm đã tăng khoảng 60 điểm cơ bản, và khoảng một nửa các quan chức Fed cho rằng việc tăng lãi suất vào năm 2026 có thể là phù hợp. Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã bắt đầu tăng lãi suất.
Grayscale không đồng tình với kỳ vọng này; kịch bản cơ sở của họ là Fed sẽ duy trì lãi suất hiện tại. Nếu dự báo này đúng, giá Bitcoin có thể tăng mạnh để bắt kịp chỉ số chứng khoán Mỹ.
Trong môi trường vĩ mô “risk-off” này, định giá các giao thức trên chuỗi bị nén thêm — đây cũng chính là “cửa sổ thời gian” cho lập luận của Grayscale về “bội số thị trường điều chỉnh + chất xúc tác quy định”.
Cách nhìn nhận khách quan báo cáo này
Quan điểm mà Grayscale trình bày thực sự đáng chú ý: các giao thức có lợi nhuận cao đang giao dịch với bội số định giá bị nén, một chất xúc tác quy định tiềm năng đang cận kề, trong khi toàn thị trường vẫn đang trong trạng thái “risk-off”. Đây là một lập luận đầu tư mã hóa hiếm hoi dựa trên cơ sở giá trị thực, trong một thị trường thường bị chi phối bởi cảm xúc.
Tuy nhiên, có hai điểm cần làm rõ:
Thứ nhất, chất xúc tác có điều kiện. Lịch trình và hình thái cuối cùng của Đạo luật CLARITY đều chưa được đảm bảo. Một lập luận đầu tư dựa trên sự kiện lập pháp vốn dĩ chịu rủi ro về khả năng chậm trễ hoặc kết quả không như kỳ vọng. Xác suất 67% thông qua cũng đồng nghĩa với 33% khả năng thất bại.
Thứ hai, Grayscale là bên có liên quan. Đây là một công ty quản lý tài sản mã hóa, mô hình kinh doanh của họ dựa trên việc nhà đầu tư gia tăng mức độ tiếp xúc với các tài sản này. Công ty đã tung ra quỹ ETF staking niêm yết trên Nasdaq dành riêng cho Hyperliquid. Kết luận của họ rằng “hiện tại là thời điểm hấp dẫn để vào thị trường” cần được đọc trong bối cảnh lợi ích này — chứ không nên coi đây là phân tích trung lập.
Dữ liệu định giá là có thể kiểm chứng, và sự bất thường cũng là có thật. Nhưng điều này là dấu hiệu của đáy hay là cách thị trường đúng đắn định giá rủi ro mà họ nhìn thấy — đó là câu hỏi mà mỗi nhà đầu tư phải tự trả lời.
Đối với những người theo dõi Đạo luật CLARITY, tín hiệu cần quan sát không chỉ là việc đạo luật có được thông qua hay không, mà còn là trong vài tuần sau đó, liệu vốn tổ chức có thực sự chảy vào các giao thức này hay không — đó mới là sự xác nhận thực sự cho lập luận của Grayscale.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Grayscale
