Sự bất mãn của tôi đối với các nhà sản xuất bộ nhớ: Samsung và những hãng khác đang bóp nghẹt chu kỳ chi tiêu vốn cho AI
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự bất mãn của tôi đối với các nhà sản xuất bộ nhớ: Samsung và những hãng khác đang bóp nghẹt chu kỳ chi tiêu vốn cho AI
Tác giả dự đoán điểm chuyển biến sẽ xảy ra vào giữa năm 2027, sớm hơn nhiều so với dự báo phổ biến của thị trường là năm 2030.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: P Equity Research
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: P Equity Research đưa ra một đánh giá ít được chú ý: Ba “ông lớn” ngành bộ nhớ — Samsung, SK Hynix và Micron — đang đẩy chu kỳ chi tiêu vốn AI đến bờ vực sụp đổ thông qua việc tăng giá. Giá hợp đồng DRAM tăng gần 700% so với cùng kỳ, trong khi bộ nhớ sẽ chiếm tới 40% chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây vào năm 2027. Tác giả dự báo điểm chuyển biến sẽ xuất hiện vào giữa năm 2027 — sớm hơn nhiều so với dự báo phổ biến là năm 2030. Đây là một kịch bản chu kỳ bộ nhớ đi ngược lại quan điểm chung.
Ba ông lớn chiếm 89% thị trường DRAM
SK Hynix (000660.KS), Micron (MU) và Samsung ($005930.KS) thống lĩnh thị trường DRAM với tổng thị phần đạt 89%, riêng Samsung đã chiếm tới 38%. Đây là một liên minh độc quyền.
Nguồn biểu đồ: Counterpoint Research
Nhóm nhà sản xuất DRAM này đã tận dụng tình trạng cung không đủ cầu để từng quý một nâng giá, đẩy mức giá lên một ngưỡng đáng kinh ngạc.
Logic rất đơn giản: Muốn sản xuất chip tiên tiến, bạn buộc phải sử dụng DRAM.
DRAM được chuyển hóa thành HBM như thế nào
Chúng ta tạm rời chủ đề chính để giải thích ngắn gọn cách DRAM trở thành HBM.
Chỉ cần xếp chồng các die DRAM lên nhau, rồi kết nối chúng bằng các lỗ xuyên silicon (TSV), ta sẽ có HBM.
Nguồn biểu đồ: SemiAnalysis
Với chip DRAM thông thường, dữ liệu phải di chuyển tới rìa tấm wafer mới tìm được đường dẫn. Còn với HBM thì khác: Các nhà sản xuất dùng tia laser và ăn mòn hóa học để khoan hàng ngàn lỗ kích thước micromet ngay ở trung tâm tấm wafer, sau đó đổ đồng vào — đây chính là TSV. Những lỗ này giống như những giếng đứng, xuyên thẳng qua toàn bộ tấm wafer.
Giữa mỗi lớp DRAM còn được đặt hàng ngàn “vi chấm nổi” (microbump) — những hạt hàn siêu nhỏ. Khi toàn bộ cụm xếp chồng được gia nhiệt, các vi chấm nổi nóng chảy, nối liền các TSV trên hai lớp liền kề, tạo thành một “đường cao tốc dữ liệu dọc” siêu tốc và liên tục.
Đó chính là toàn bộ quá trình chuyển đổi DRAM thành HBM.
Nguồn biểu đồ: Bloomberg
Do nhu cầu về hiệu năng tính toán ngày càng cao, số lớp HBM cũng tăng dần: HBM3 gồm 12 lớp, còn HBM4 sẽ đạt 16 lớp. Số lớp càng nhiều, băng thông và dung lượng càng lớn — đó là xu hướng tất yếu.
Quay lại vấn đề nhu cầu DRAM: Chip càng mạnh, nhu cầu bộ nhớ càng cao, thị trường bộ nhớ ngày càng thắt chặt.
Sự bất mãn của tôi với các nhà sản xuất: Lợi nhuận gộp 60% vẫn chưa đủ?
Các nhà sản xuất hoàn toàn có thể sống phong lưu như vua với lợi nhuận gộp 60%, vậy mà họ vẫn tiếp tục ép giá — theo tôi, họ đang chủ động hy sinh chu kỳ chi tiêu vốn AI để đổi lấy lợi nhuận cao hơn.
Đến nay, chưa ai xác định được thời điểm lợi nhuận gộp đạt đỉnh. Cũng chính vì lý do này mà tôi viết bài phân tích này.
Điều chắc chắn là giá sẽ tiếp tục tăng trong phần còn lại của năm 2026 (CY26). Giá hợp đồng DRAM đã tăng gần 700% so với cùng kỳ năm ngoái.
Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley
Micron, Samsung và SK Hynix chỉ bắt đầu lên kế hoạch mở rộng sản xuất quy mô lớn từ năm 2024–2025. Trong quá khứ, cả ba đều từng trải qua chu kỳ thịnh – suy: tăng giá xong, nhu cầu giảm, cung vượt cầu, giá lập tức sụp đổ.
Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley
Tôi không trách họ trì hoãn lâu như vậy — vì hai lý do:
Thứ nhất, việc mở rộng sản xuất trước đây từng làm giảm lợi nhuận gộp của ngành bộ nhớ; thứ hai, kéo dài thêm một thời gian trong chu kỳ chi tiêu giúp họ có tầm nhìn rõ ràng hơn về nhu cầu thực tế.
Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: Hiện tại, họ nắm giữ toàn bộ quyền định giá toàn cầu — đủ sức siết chặt cổ họng toàn bộ chu kỳ chi tiêu vốn. Điều này lại chưa được nhiều người nhận thức đầy đủ.
Bộ nhớ sẽ chiếm 30% chi tiêu vốn của nhà cung cấp đám mây năm 2026, tôi cá sẽ đạt 40% vào năm 2027
Dự kiến bộ nhớ sẽ chiếm 30% chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô khổng lồ (hyperscaler) trong năm 2026, và tăng lên 36,2% vào năm 2027.
Nguồn biểu đồ: SemiAnalysis
Theo tôi, ngay cả những ước tính này cũng còn thấp — bởi giá bộ nhớ liên tục “phản bác” các dự báo. Tôi dự báo tỷ trọng chi tiêu cho bộ nhớ trong năm 2027 (CY27) sẽ đạt 40%.
Lấy ALETHEIA CAPITAL làm ví dụ:
«Hiện chúng tôi dự báo giá bán trung bình (ASP) của DRAM máy chủ sẽ tăng thêm 30% trong quý tài chính thứ ba năm 2026 (trước đây dự báo chỉ tăng 10–15%); quý tài chính thứ tư có thể tăng thêm 10–15% (phù hợp với dự báo ban đầu). Còn ASP của HBM dự kiến tăng gấp đôi so với năm 2026.»
Nguồn biểu đồ: ALETHEIA CAPITAL
Họ thậm chí còn dự báo giá trị nội dung của bộ nhớ trong phần cứng AI sẽ tăng từ hơn 40% vào năm 2025 lên trên 70% vào năm 2027, và có thể vượt 90% ở một số tủ máy đặc biệt phụ thuộc nhiều vào bộ nhớ.
Nguồn biểu đồ: Báo cáo tài chính công ty, P Equity Research
Lợi nhuận gộp của Samsung và Micron có thể đạt mức trên 70%, còn SK Hynix có thể chạm ngưỡng giữa 80%. Tình trạng này có thể duy trì đến hết năm 2027 và kéo dài sang năm 2028.
Sanjay Mehrotra, CEO của Micron, từng phát biểu trong cuộc phỏng vấn với Bloomberg rằng công suất sản xuất mới có ý nghĩa chỉ bắt đầu đi vào hoạt động từ năm 2028.
Video: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
Phải đợi đến năm 2028 sao?
Có thể chi phí bộ nhớ sẽ chỉ đạt đỉnh vào năm 2028, trong khi dòng tiền tự do (FCF) vốn đã eo hẹp của các nhà cung cấp đám mây buộc phải điều chỉnh chi tiêu để đối phó với chi phí bộ nhớ tăng không ngừng.
Microsoft chi thêm 25 tỷ USD cho bộ nhớ và chip
Nguồn biểu đồ: Tom's Hardware
Để ứng phó với việc giá bộ nhớ và chip tăng, Microsoft đã nâng chi tiêu vốn thêm 25 tỷ USD. 25 tỷ USD.
Các nhà cung cấp đám mây khác chưa công bố con số cụ thể gắn trực tiếp với chi phí bộ nhớ, nhưng cách diễn đạt đều tương tự hoặc ám chỉ gián tiếp:
Meta nói «giá linh kiện năm nay cao hơn, đặc biệt là bộ nhớ»; Microsoft nói «giá linh kiện cao hơn»; Amazon nói «giá bộ nhớ tăng vọt do nguồn cung hạn chế và nhu cầu toàn ngành mạnh».
Nguồn biểu đồ: EPOCH AI
Dù hỏi bất kỳ ai, bộ nhớ đều trở thành mối đe dọa chi phí chung. Nó chiếm tới 64% tổng chi phí linh kiện trong quý IV, và đến cuối năm 2026 khả năng sẽ vượt 70%.
Vậy các nhà cung cấp đám mây có thể làm gì? Không thể làm gì cả. Ngay cả các thỏa thuận dài hạn (LTA) cũng không cứu được họ.
Thực chất, các nhà cung cấp đám mây đang đối mặt với chi phí bộ nhớ tăng mạnh vì họ vừa phải mua HBM, vừa phải mua module bộ nhớ máy chủ. Công suất sản xuất HBM tiêu tốn gấp ba lần so với bộ nhớ máy chủ thông thường. Các nhà máy đang chuyển thiết bị ồ ạt sang sản xuất HBM, khiến nguồn cung bộ nhớ máy chủ thông thường sụp đổ và giá tăng vọt.
LTA cũng có giới hạn cứng về số lượng được mua với giá chiết khấu. Cơn sốt AI đến quá nhanh khiến các nhà cung cấp đám mây gần như dùng hết hạn mức hợp đồng ngay lập tức. Phần nhu cầu vượt quá hạn mức buộc phải mua theo giá thị trường hiện hành.
Nguồn biểu đồ: TrendForce
Các nhà cung cấp đám mây không còn lựa chọn nào khác ngoài việc ký các LTA mới với nhà sản xuất bộ nhớ. Loại hợp đồng này giờ đây không còn kéo dài một năm, mà là từ 3 đến 5 năm — các nhà sản xuất chip muốn nhanh chóng khóa giá nhằm phòng ngừa sự tăng giá nhanh của DRAM. Điều phiền phức hơn là các LTA này lại cam kết mua những loại bộ nhớ cũ, vốn sẽ không còn được áp dụng rộng rãi trong tương lai. Khi chuyển từ HBM3 sang HBM4, giá lại tiếp tục tăng mạnh.
Các nhà cung cấp đám mây vẫn ở vị thế bị động, trong khi quyền định giá nằm chặt trong tay liên minh này.
Dòng tiền tự do cạn kiệt: 98% dòng tiền hoạt động bị chi tiêu vốn “nuốt chửng”
Các nhà cung cấp đám mây không còn lựa chọn nào khác ngoài việc liên tục phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Google và Meta (ám chỉ khả năng sẽ phát hành?) đang thực hiện điều này, và có thể Amazon cũng sớm theo sau.
Dòng tiền tự do đang cạn kiệt nhanh chóng — các nhà cung cấp đám mây dành tới 98% dòng tiền hoạt động của mình cho chi tiêu vốn. Đây là mức cao nhất kể từ thời kỳ bong bóng internet.
Nguồn biểu đồ: Goldman Sachs
Đồng thời, Morgan Stanley dự báo chi tiêu vốn năm 2027 vẫn mạnh mẽ, khoảng 1,1 nghìn tỷ USD.
Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley
Hãy tính toán: Khoảng 40% khoản tiền này — tức gần 440 tỷ USD — sẽ dành cho bộ nhớ. Con số này gần bằng toàn bộ chi tiêu vốn của năm 2025.
Có hai điểm khiến tôi lo ngại:
Thứ nhất, việc huy động vốn qua cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường đã bắt đầu gửi tín hiệu tiêu cực đến các nhà đầu tư — tiền mặt đang cạn kiệt, tỷ lệ giá/doanh thu và bội số giá/dòng tiền tự do đang tăng vọt.
Thứ hai, áp lực chi phí có thể làm chậm tốc độ tăng chi tiêu vốn, thậm chí khiến nó dừng lại sớm hơn dự kiến. Theo tính toán của tôi, dấu hiệu ngừng tăng chi tiêu sẽ bắt đầu xuất hiện trong các cuộc gọi báo cáo tài chính vào giữa năm 2027.
Tôi tin rằng điểm thứ hai sẽ tác động đến các nhà sản xuất bộ nhớ vào cuối năm 2026 — sớm hơn nhiều so với đa số người dự đoán.
Sau thời điểm này, câu hỏi được nhắc đi nhắc lại trong các cuộc gọi báo cáo tài chính sẽ là giá linh kiện — đặc biệt là giá bộ nhớ — và cách nó bóp nghẹt ngân sách chi tiêu. Tôi không tin các nhà cung cấp đám mây sẽ phớt lờ vấn đề này và tiếp tục tăng chi tiêu vốn một cách vô tư.
Đây chỉ là quan điểm cá nhân của tôi.
Các hãng chip đang tìm cách tiết kiệm bộ nhớ
AMD, NVIDIA và Google đã bắt đầu hướng tới tối ưu hóa bộ nhớ.
Trong tủ máy Rubin NVL72 thế hệ tiếp theo của NVIDIA, dung lượng SOCAMM DRAM phía CPU có thể giảm từ khoảng 55 TB/tủ xuống còn khoảng 28 TB/tủ — gần một nửa. Điều này rất hợp lý, bởi bảng kê vật liệu (BOM) của VR200 cho thấy chi phí bộ nhớ tăng 435% so với GB300.
Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley
SOCAMM không phải HBM, nhưng nguyên lý tiết kiệm chi phí dưới áp lực giá vẫn giống nhau — dù là AMD dùng MEXT để “gộp bộ nhớ” (khiến flash hoạt động như DRAM), hay trực tiếp cắt giảm dung lượng SOCAMM DRAM.
Các hãng chip thực tế còn ít lựa chọn hơn: Họ đã phải chi tiền cho HBM, nếu cộng thêm chi phí SOCAMM nữa thì sẽ rất đau. Họ đang bị “cắt hai đường”.
Bộ nhớ vẫn mang tính chu kỳ — điểm chuyển biến vào giữa năm 2027
Cuối cùng, hãy bàn về tính chu kỳ của bộ nhớ.
Tôi không đồng ý với quan điểm “bộ nhớ không còn mang tính chu kỳ”.
Ngay cả khi toàn bộ lập luận của tôi sai, và chi tiêu vốn thực sự duy trì mạnh mẽ trong suốt mười năm, bạn vẫn sẽ tự nhiên gặp phải chu kỳ thịnh – suy. Người phản bác tôi phải giả định rằng nhu cầu bộ nhớ tăng đều hàng năm và chi tiêu của nhà cung cấp đám mây không bao giờ bước vào chu kỳ — điều hoàn toàn bất khả thi.
Nguồn biểu đồ: SEMI
Các nhà sản xuất đang chạy đua mở rộng sản xuất này đang đặt cược vào việc chi tiêu vốn tiếp tục tăng trưởng (theo đà hiện tại thì khả năng này rất thấp), và nhu cầu bộ nhớ tiếp tục mạnh mẽ (mà điều này lại phụ thuộc vào việc chi tiêu vốn phải liên tục tăng).
Kịch bản tôi đưa ra là giá DRAM bắt đầu đạt đỉnh vào năm 2027:
Lợi nhuận gộp của SK Hynix khoảng 80%; Micron khoảng 78–80%; Samsung khoảng 70–75%.
Đường cong giá sẽ đi ngang trong bối cảnh công suất vẫn thiếu hụt — khoảng tháng Hai hoặc tháng Ba. Sau đó, vào giữa năm 2027, bạn sẽ cảm nhận được tín hiệu tốc độ tăng chi tiêu vốn chậm lại, thậm chí dừng hẳn.
Tôi cho rằng phần lớn cổ phiếu bộ nhớ sẽ bắt đầu giảm giá tại thời điểm này, và nhà đầu tư sẽ định giá trước sự thu hẹp lợi nhuận gộp sắp tới.
Đến năm 2028, nhiều công suất mới đi vào hoạt động (dù nguồn cung vẫn còn căng thẳng), nhưng kỳ vọng nhu cầu không còn mạnh như trước, khiến lợi nhuận gộp tiếp tục giảm xuống mức trên 60%. Từ năm 2028 đến năm 2030, công suất tiếp tục được bổ sung, áp lực thiếu hụt nguồn cung dịu bớt, trong khi chi tiêu vốn không có tăng trưởng thực chất. Tôi dự báo sụp đổ thực sự sẽ xảy ra trong giai đoạn này, và phần lớn mức tăng giá cổ phiếu từ cuối năm 2027 sẽ bị “xóa sổ”.
Mọi người đều tin rằng bộ nhớ sẽ mạnh đến cuối năm 2030, còn tôi dự báo sự thu hẹp lợi nhuận gộp bắt đầu từ giữa năm 2027, và nhiều cổ phiếu bộ nhớ sẽ đảo chiều tăng trưởng.
Thật vậy, nếu các nhà cung cấp đám mây tuyên bố vào năm 2027 rằng chi tiêu vốn năm 2028 sẽ mạnh hơn đáng kể, thì bài viết này coi như vô giá trị và tôi sẽ trông như một kẻ ngốc. Đúng – sai sẽ do thời gian chứng minh, nhưng tôi tin rằng bộ nhớ sắp đi theo đúng con đường này.
Vì sao tôi không lạc quan như người khác
Tôi không lạc quan với ngành bộ nhớ như nhiều người khác, vì vài lý do sau:
Các nhà sản xuất bộ nhớ quá tham lam về lợi nhuận; tôi cho rằng bộ nhớ vẫn mang tính chu kỳ — quan điểm “không chu kỳ” đặt cược hoàn toàn vào giả định chi tiêu vốn sẽ không bao giờ bước vào chu kỳ; các hãng chip đang tìm mọi cách tiết kiệm bộ nhớ, điều này bản thân nó đã chứng tỏ họ đã chán ngán chi phí cao; tiền mặt của CFO gần như 100% bị chi tiêu vốn “tiêu thụ”, trong khi bộ nhớ sẽ chiếm 40% chi phí năm 2027 — việc tiếp tục phát hành trái phiếu và cổ phiếu sẽ không còn đứng vững.
Kết cục tốt đẹp duy nhất là thị trường đột ngột tràn ngập nguồn cung dư thừa, khiến giá bộ nhớ của cả ba hãng sụp đổ. Khi ấy, cùng một mức chi tiêu vốn sẽ mang lại sản lượng lớn hơn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@pequityresearch
