SpaceX đã viết lại quy trình niêm yết cổ phiếu kéo dài hàng trăm năm chỉ bằng một đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO)
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
SpaceX đã viết lại quy trình niêm yết cổ phiếu kéo dài hàng trăm năm chỉ bằng một đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO)
Thị trường dự đoán và hợp đồng vĩnh viễn đã chiếm một phần miếng bánh của các ngân hàng đầu tư.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Việc niêm yết công ty là một nghi lễ quan trọng trong hệ thống xã hội tư bản. Các nhà điều hành cấp cao của công ty phải thực hiện đợt roadshow kéo dài nhiều tuần, trình bày kế hoạch kinh doanh trước các nhà quản lý quỹ lớn nhằm thu hút đầu tư từ các tổ chức. Các ngân hàng đầu tư (IB) đảm nhận vai trò trung gian bảo lãnh phát hành: tổng hợp nhu cầu đặt mua từ thị trường, đánh giá định giá doanh nghiệp, xác định giá phát hành và phân bổ cổ phần. Đến ngày niêm yết, tiếng chuông khai trương vang lên – doanh nghiệp tư nhân chính thức trở thành công ty đại chúng. Sau đó, các lệnh mua bán trên thị trường thứ cấp liên tục tương tác với nhau, hoàn tất quá trình phát hiện giá trong vài giờ hoặc vài ngày đầu mở cửa.
Quy trình roadshow – định giá – niêm yết đã tồn tại lâu dài vì nguyên nhân cốt lõi: thông tin hoạt động thực tế của doanh nghiệp tư nhân không thể tiếp cận được từ bên ngoài, nên việc định giá chỉ có thể dựa vào các ngân hàng đầu tư. Trong quá khứ, mọi doanh nghiệp đều buộc phải trải qua đầy đủ quy trình này mới có thể lên sàn giao dịch.
Tuy nhiên, SpaceX – công ty vừa niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ gần đây – đã đi theo một lộ trình niêm yết hoàn toàn khác biệt. Trước khi các ngân hàng đầu tư tiến hành tính toán định giá hay khởi động roadshow, Elon Musk đã trực tiếp xác định giá phát hành.
Trong IPO truyền thống, ba nhiệm vụ cốt lõi – phát hiện giá, tìm kiếm nhà đầu tư và chuyển giao cổ phần – được gói gọn và giao cho ngân hàng đầu tư thực hiện đồng thời, kèm theo khoản phí dịch vụ trọn gói. Còn với đợt niêm yết lần này của SpaceX, cả ba khâu này được tách bạch hoàn toàn và giao cho các kênh riêng biệt xử lý độc lập. Ngay trước khi ngân hàng đầu tư bắt đầu công việc niêm yết, thị trường đã đưa ra định giá công bằng cho doanh nghiệp và rất nhiều nhà đầu tư đã xếp hàng chờ đặt mua từ sớm.
Bài viết này sẽ phân tích cách SpaceX thay đổi phương thức niêm yết công ty và sự biến đổi vai trò của ngân hàng đầu tư trong môi trường niêm yết mới.
Nguồn gốc phí bảo lãnh phát hành của ngân hàng đầu tư
Ngân hàng đầu tư thu phí bảo lãnh phát hành từ doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết. Trong gần một thế kỷ qua, khoản phí này thường được tính theo tỷ lệ phần trăm trên tổng số vốn huy động.
Toàn bộ quy trình bảo lãnh phát hành bao gồm: tổ chức roadshow toàn cầu, thu thập đơn đặt mua ý định từ các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân ở các mức giá khác nhau, xác định mức giá phát hành mà thị trường chấp nhận và đảm bảo việc chuyển giao cổ phần diễn ra suôn sẻ. Trong mô hình bảo lãnh toàn bộ (full underwriting), ngân hàng đầu tư sẽ mua toàn bộ cổ phần phát hành, sau đó phân phối lại cho các nhà đầu tư đặt mua.
Ba chức năng – phát hiện giá, phân phối – phân bổ cổ phần và chuyển giao cổ phần – vốn luôn gắn bó mật thiết với nhau do hạn chế về hạ tầng thị trường thời kỳ đầu. Ngân hàng đầu tư là tổ chức duy nhất có khả năng nắm bắt đầy đủ thông tin thị trường, do đó thích hợp nhất để đánh giá nhu cầu thị trường. Họ được tiếp cận toàn bộ dữ liệu tài chính và kế hoạch phát triển của doanh nghiệp, từ đó tính toán chính xác giá cổ phiếu. Họ sở hữu nguồn khách hàng đa dạng và mạng lưới hợp tác liên ngành rộng lớn, giúp phân bổ cổ phần cho các tổ chức đầu tư hàng đầu cũng như nhà đầu tư cá nhân; đồng thời vận hành hệ thống thanh toán – bù trừ trưởng thành, đảm bảo việc chuyển giao cổ phần diễn ra bình thường.
Do đó, doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết không còn lựa chọn nào khác ngoài việc mua trọn gói các dịch vụ này và trả phí tương ứng.
IPO phân tách (split IPO) đã phá vỡ hoàn toàn sự độc quyền của ngân hàng đầu tư. Ngay trước khi ngân hàng đầu tư khởi động công tác niêm yết, các kênh công khai như sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, thị trường dự báo và thị trường “bán sơ cấp – bán thứ cấp” (pre-IPO market) đã minh bạch hóa đầy đủ nhu cầu thực tế của thị trường. Doanh nghiệp có thể tự đàm phán mức phí bảo lãnh và lựa chọn kênh dịch vụ hiệu quả nhất cho từng khâu trong quy trình niêm yết.
Phí bảo lãnh phát hành trung bình cho các đợt IPO vừa ở Mỹ khoảng 7% tổng vốn huy động; với các dự án lớn, tỷ lệ này giảm mạnh. Năm 2014, Alibaba huy động 25 tỷ USD khi niêm yết, phí bảo lãnh chỉ ở mức 1,2%. Đợt niêm yết lần này của SpaceX có mức phí thấp tới 0,67%. Việc đạt mức phí cực thấp trong đợt IPO lớn nhất lịch sử có thể xuất phát từ nhiều yếu tố, trong đó việc phân tách quy trình niêm yết và làm suy yếu vai trò truyền thống của ngân hàng đầu tư rõ ràng là một nguyên nhân quan trọng.
Phát hiện giá: Ngân hàng đầu tư mất quyền định giá
SpaceX đã phá vỡ quy tắc IPO truyền thống ngay từ giai đoạn chuẩn bị. Theo quy trình truyền thống, ngân hàng đầu tư sẽ xác định một khoảng giá, sau đó từng bước thăm dò mức độ chấp nhận của thị trường để cuối cùng xác định giá phát hành; còn Musk lại công bố trực tiếp mức giá cố định là 135 USD, nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn đặt mua hoặc từ bỏ.
SpaceX có thể bỏ qua khâu định giá của ngân hàng đầu tư vì ngay trước thời điểm niêm yết, thị trường đã tự phát hoàn tất việc định giá.
Ba loại thị trường công khai đã cung cấp tín hiệu giá SpaceX dưới những góc nhìn khác nhau:
- Thị trường “bán sơ cấp – bán thứ cấp” (pre-IPO market) Hiive và Forge: Nhân viên công ty và nhà đầu tư ban đầu giao dịch cổ phần tư nhân; giá giao dịch trên sàn ổn định quanh mức 150 USD, gần sát với giá mở cửa ngày niêm yết;
- Thị trường dự báo Polymarket: Người dùng đặt cược vào giá đóng cửa ngày niêm yết đầu tiên; mức định giá do lượng đặt cược cao nhất phản ánh đã vượt ngưỡng 2 nghìn tỷ USD; vào thứ Sáu, ngày 12 tháng 6, SpaceX chính thức niêm yết, giá đóng cửa ngày đầu tiên khoảng 161 USD – tăng 20% so với giá phát hành, định giá toàn bộ doanh nghiệp đạt 2,1 nghìn tỷ USD;
- Sàn hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid: Giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp (synthetic perpetual contract) về SpaceX 24/7, phản ánh liên tục kỳ vọng định giá của thị trường đối với cổ phiếu này.
Trước thời điểm niêm yết chính thức, các hợp đồng vĩnh viễn liên quan đến IPO này không có cổ phiếu thực tế làm tài sản cơ sở, bản chất là các khoản đặt cược đòn bẩy vào giá cổ phiếu ngày đầu niêm yết. Phần lớn vị thế trên sàn Hyperliquid tập trung vào hợp đồng SpaceX. Vào buổi sáng ngày niêm yết, giá hợp đồng vĩnh viễn dao động trong khoảng 174–185 USD – cao hơn giá phát hành 135 USD từ 30% đến 35%; trong khi giá cổ phiếu SpaceX trên sàn đạt mức cao nhất 176 USD. Ngay sau khi cổ phiếu chính thức niêm yết trên sàn giao dịch, giá hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng hội tụ về mức giá mở cửa 150 USD.
Đây chỉ là sự trùng hợp ngẫu nhiên sao? Trước đó đã có tiền lệ chứng minh các kênh định giá mới này mang giá trị tham khảo thực tiễn. Cách đây vài tuần, công ty bán dẫn Cerebras niêm yết, giá hợp đồng vĩnh viễn tương ứng trên sàn Hyperliquid chênh lệch chỉ 1,3% so với giá mở cửa thực tế trên Nasdaq; ngay sau khi cổ phiếu mở cửa, chênh lệch gần như về bằng không. Thời điểm ấy, thậm chí doanh nghiệp còn chưa xác định giá phát hành, nhưng thị trường đã dự báo chính xác giá mở cửa.
Nhờ các thị trường giao dịch công khai đa dạng, SpaceX đã né tránh được nhiệm vụ cốt lõi đầu tiên do ngân hàng đầu tư đảm nhận: phát hiện giá.
Chuyển giao cổ phần: Kênh token hóa phơi bày lỗ hổng quản lý tài sản nền tảng
Sau khi ngân hàng đầu tư hoàn tất định giá, nhiệm vụ cốt lõi thứ hai là phân phối cổ phần và kết nối nhà đầu tư. Chúng ta tạm gác khâu phân phối sang một bên để phân tích nhiệm vụ thứ ba của ngân hàng đầu tư: phân bổ và chuyển giao cổ phần.
Ngày niêm yết của SpaceX, giao dịch cổ phiếu diễn ra trên nhiều nền tảng khác nhau, mô hình hoàn toàn khác biệt so với IPO truyền thống. Backpack trên blockchain Solana phát hành token, tổ chức tuân thủ pháp lý Hoa Kỳ Kraken ra mắt sản phẩm tương ứng, Ondo phát hành token theo dõi (tracking token), Hyperliquid niêm yết hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp – tất cả đều lấy SPCX làm tài sản cơ sở; nhiều sàn giao dịch tập trung như Bitget, Bybit và Binance cũng mở kênh đăng ký mua IPO.
Ngày niêm yết, các nền tảng khác nhau ghi nhận kết quả hoàn toàn trái ngược.
Các sản phẩm cho phép nắm giữ cổ phần thực hoặc kết nối với cổ phần thông qua môi giới chứng khoán tuân thủ pháp lý đã mở cửa đúng giờ và giá cả đồng bộ với cổ phiếu chính. Token trên Solana của Backpack tương ứng 1:1 với cổ phần thực do công ty lưu ký nắm giữ; phân khúc Hoa Kỳ của Kraken kết nối với cổ phiếu thông qua Payward Securities; Ondo xuất trình chứng từ lưu ký tài sản hàng ngày nhằm đảm bảo token được hỗ trợ đầy đủ bởi tài sản cơ sở; hợp đồng vĩnh viễn trên Hyperliquid vốn không yêu cầu nắm giữ cổ phiếu thực, nên giá tự động đồng bộ sau khi cổ phiếu niêm yết.
Binance, Bybit và Bitget triển khai các chiến dịch đăng ký mua token hóa, nền tảng xStocks cam kết token được hỗ trợ đầy đủ bởi cổ phần thực. Tuy nhiên, cuối cùng các nền tảng này không nhận được đủ cổ phần được phân bổ, nên buộc phải hoàn tiền toàn bộ; riêng Binance đã hoàn lại số tiền lên tới 557 triệu USD.
Gốc rễ vấn đề không nằm ở công nghệ blockchain – các kênh lưu ký tuân thủ pháp lý đều hoàn tất chuyển giao một cách bình thường. Lần niêm yết này của SpaceX bị quá tải đặt mua, nhu cầu thị trường đạt từ 3,5 đến 4 lần quy mô vốn huy động (75 tỷ USD). Các sàn giao dịch tập trung phụ thuộc vào trung gian thứ ba để phân bổ cổ phần, dẫn đến thất bại trong chuyển giao và buộc phải hoàn tiền toàn bộ.
Khi việc phát hiện giá đã hoàn toàn công khai và dễ tiếp cận, định giá không còn là khâu khan hiếm và có giá trị cao trong quy trình IPO. Trọng tâm cạnh tranh của ngành giờ đây chuyển sang khả năng chuyển giao đầy đủ cổ phần tương ứng.
Vấn đề chuyển giao cổ phần không phải là điều mới mẻ. Sáu mươi năm trước, Phố Wall từng đối mặt với khủng hoảng tương tự và đã xây dựng hạ tầng hỗ trợ để giải quyết triệt để.
Cuối những năm 1960, khối lượng giao dịch cổ phiếu tại Mỹ bùng nổ. Vì cổ phiếu lúc ấy vẫn là giấy chứng nhận vật lý, mỗi giao dịch đều đòi hỏi việc tìm kiếm, kiểm tra và gửi thủ công – khiến các bộ phận hậu cần bị ngập trong núi hồ sơ giấy. Sở giao dịch thậm chí phải đóng cửa trực tiếp vào mỗi thứ Tư để xử lý lượng giấy tờ tồn đọng. Cuối cùng, toàn ngành tìm ra một giải pháp: loại bỏ việc lưu thông chứng từ giấy.
Năm 1968, Cơ quan Lưu ký Chứng từ Trung ương (Central Certificate Depository) được thành lập; đến năm 1973, cơ quan này được tái cấu trúc thành Công ty Lưu ký và Thanh toán Mỹ (Depository Trust Company – DTC). Toàn bộ cổ phiếu giấy được gửi tập trung vào kho lưu ký, quyền sở hữu chỉ được thay đổi thông qua ghi chép sổ sách. Toàn bộ tài sản được lưu giữ tập trung tại một bên thứ ba đáng tin cậy, loại bỏ hoàn toàn rủi ro chuyển giao; tổ chức lưu ký có thể đảm bảo người bán nắm giữ đủ cổ phần và người mua hoàn tất việc chuyển nhượng.
Đây cũng chính là vấn đề cốt lõi mà hạ tầng lưu ký cần giải quyết: liệu người bán có thực sự nắm giữ tài sản cơ sở hay không, và có thể thực hiện chuyển nhượng tài sản hay không.
Mô hình token hóa cũng đối mặt với rủi ro tương tự. Token có thể được phát hành trước, nhưng cổ phiếu cơ sở chưa chắc đã được gửi vào tổ chức lưu ký tuân thủ pháp lý. Nếu cổ phiếu thực do môi giới chứng khoán lưu ký đầy đủ làm nền tảng cho token, thì việc chuyển giao được đảm bảo; nếu token được phát hành trước mà cổ phần cơ sở chưa được xác lập, cam kết thanh toán sẽ mất cơ sở hỗ trợ. Sự cố năm 2026 lần này chính là hệ quả của việc nền tảng phát hành token nhưng không thể tiếp cận cổ phần thực tương ứng.
Trong tương lai, điểm khó khăn của IPO sẽ không còn nằm ở việc phát hiện giá, mà ở việc xác minh tài sản cơ sở có thực sự tồn tại và có thể chuyển nhượng bình thường hay không.
Ngân hàng đầu tư còn giá trị nào không thể thay thế?
Phân tích toàn diện quy trình niêm yết mới, cả ba chức năng truyền thống đều đã bị các kênh bên ngoài phân chia.
Việc phát hiện giá trên thị trường sơ cấp không còn độc quyền của ngân hàng đầu tư. Nhiều tuần, thậm chí nhiều tháng trước khi niêm yết, thị trường “bán sơ cấp – bán thứ cấp”, thị trường dự báo và sàn hợp đồng vĩnh viễn liên tục công bố định giá công khai; khi SpaceX xác định giá phát hành, nhiều kênh đã đưa ra mức giá thị trường công bằng.
Kênh giao dịch niêm yết không còn đơn nhất. Cùng lúc niêm yết trên Nasdaq, SpaceX cũng mở cửa giao dịch đồng thời trên nhiều chuỗi khối. Blockchain hỗ trợ giao dịch 24/7, thanh khoản thị trường thứ cấp không còn bị giới hạn trong một sở giao dịch truyền thống duy nhất.
Ngưỡng cốt lõi của việc chuyển giao cổ phần là năng lực lưu ký tuân thủ pháp lý. Trước đây, năng lực này do ngân hàng đầu tư nắm giữ độc quyền, thông qua tổ chức lưu ký để đảm bảo chuyển giao; ngày nay, bất kỳ tổ chức nào có giấy phép lưu ký tuân thủ pháp lý đều có thể đảm nhận dịch vụ này.
Vậy còn điều gì cần đến ngân hàng đầu tư? Hiện nay, ngân hàng đầu tư chỉ còn giữ bốn chức năng trung tâm khó thay thế.
Thứ nhất là bảo chứng tín dụng. Việc ngân hàng chủ trì bảo lãnh phát hành ký tên trong bản cáo bạch tương đương với việc cấp bảo chứng tín dụng cho dự án, tạo “lá chắn an toàn” cho các nhà đầu tư tổ chức thận trọng. Danh tiếng ngành nghề tích lũy suốt hàng chục năm này không thể sao chép bởi các nền tảng token trên blockchain; ngân hàng đầu tư dựa vào uy tín này để thu phí dịch vụ. Lần này, SpaceX chi tổng cộng 500 triệu USD phí bảo lãnh, trong đó Goldman Sachs và Morgan Stanley mỗi bên nhận 100 triệu USD – dù cả hai ngân hàng gần như không tham gia vào khâu định giá.
Thứ hai là quyền phân bổ cổ phần. Chủ tịch bảo lãnh phát hành vẫn nắm giữ quyền quyết định phần lớn cổ phần được phân bổ, tự chủ lựa chọn nhà đầu tư được tham gia đặt mua.
Thứ ba là gánh chịu rủi ro. SpaceX áp dụng mô hình bảo lãnh toàn bộ: ngân hàng đầu tư ký hợp đồng mua toàn bộ cổ phần phát hành rồi phân phối ra ngoài. Nếu nhu cầu thị trường sụp đổ, đặt mua không đủ, toàn bộ cổ phần chưa bán được sẽ do ngân hàng đầu tư chịu – SpaceX không chịu bất kỳ khoản lỗ nào. Các nền tảng trên blockchain không thể đảm nhận loại rủi ro bảo đảm khổng lồ này.
Cuối cùng là ổn định thị trường. Trong giai đoạn đầu niêm yết, khi giá cổ phiếu biến động mạnh, chủ tịch bảo lãnh phát hành có thể sử dụng cơ chế “giày xanh” (green shoe) để phát hành thêm cổ phần vượt mức, sau đó mua lại trên thị trường thứ cấp nhằm kiềm chế tình trạng tăng/giảm giá quá mức. Sau đợt niêm yết của SpaceX, Morgan Stanley đảm nhận vai trò ổn định thị trường hậu niêm yết. Dịch vụ này đòi hỏi bảng cân đối kế toán quy mô lớn và đội ngũ làm thị trường chuyên nghiệp – hiện chỉ ngân hàng đầu tư có thể đáp ứng.
Ngoài bốn chức năng trên, toàn bộ các khâu còn lại trong quy trình niêm yết đều đã được các kênh thị trường mới – chi phí thấp hơn, thời gian giao dịch dài hơn và hoàn toàn công khai – đảm nhận.
Các kênh định giá dựa trên blockchain đã chứng minh giá trị của mình: có thể đo lường định giá doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết liên tục 24/7, hiệu quả vượt xa ngân hàng đầu tư truyền thống. Lần niêm yết này của SpaceX bị quá tải đặt mua mạnh mẽ, tăng gần 19% ngay ngày đầu tiên – một đợt niêm yết mẫu mực, đủ để khẳng định hiệu lực của các kênh định giá mới.
Mô hình IPO truyền thống đã bị phân tách hoàn toàn, mỗi chức năng được giao cho kênh hiệu quả nhất đảm nhận – một xu hướng phân công chuyên sâu đang diễn ra trên mọi lĩnh vực. Trước đây, bài viết “Tái cấu trúc định giá thị trường sơ cấp” từng chỉ ra rằng thị trường giờ đây không còn chờ đợi ngân hàng đầu tư đưa ra định giá cho doanh nghiệp tư nhân. Hai nghiệp vụ cốt lõi từng bị ngân hàng đầu tư độc quyền – định giá và chuyển giao cổ phần – trong hệ sinh thái niêm yết mới, không còn là nguồn thu phí cao nhờ các dịch vụ tiêu chuẩn hóa.
Doanh thu từ nghiệp vụ IPO của ngân hàng đầu tư có co lại hoàn toàn không?
Không. Mức phí bảo lãnh 0,67% của SpaceX không phải là nguồn thu cốt lõi của ngân hàng đầu tư.
Theo mức tăng giá ngày đầu tiên, SpaceX huy động 75 tỷ USD, lợi nhuận chưa thực hiện (paper profit) trong ngày đạt khoảng 14 tỷ USD. Những nhà đầu tư được chia phần lợi nhuận này chủ yếu là khách hàng hiện hữu của các ngân hàng bảo lãnh phát hành. Ngân hàng đầu tư không thể tự mua và tích trữ cổ phần, nhưng sẽ giành quyền đặt mua IPO chất lượng cao cho khách hàng, từ đó thu phí giao dịch hoa hồng cao.
Đây cũng chính là lý do cốt lõi khiến mức phí thấp 0,67% vẫn thu hút gần hai chục ngân hàng đầu tư cạnh tranh giành vị trí bảo lãnh. Phí bảo lãnh giờ đây chỉ là thu nhập thứ yếu; quyền phân bổ cổ phần, phí giao dịch phát sinh từ khách hàng và dịch vụ quản lý tài sản dài hạn mới là mục tiêu cốt lõi mà các ngân hàng đầu tư tranh giành.
Lý luận sinh lời của ngân hàng đầu tư đang được nâng cấp: từ các dịch vụ định giá tiêu chuẩn hóa, dễ thay thế, chuyển sang khai thác nguồn lực khan hiếm – kênh tiếp cận đặt mua cổ phần IPO.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
