Sự kết thúc của mã hóa đơn yếu tố
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự kết thúc của mã hóa đơn yếu tố
Giao dịch tiền mã hóa luôn là một trong những yếu tố nhạy cảm ảnh hưởng đến giá Bitcoin, nhưng tình trạng này đang dần chấm dứt.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Charlie
Biên dịch: Block unicorn
Gần đây, các cuộc thảo luận của chúng ta ngày càng ít tập trung vào tiền mã hóa. Cuối cùng, chủ đề chuyển sang hoạt động cho vay, mô hình đăng ký trí tuệ nhân tạo (AI), và các kênh thanh toán mà Stripe và Mastercard đang cạnh tranh. Vào thứ Sáu tuần trước, chúng ta đã thảo luận về việc các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) trị giá hàng nghìn tỷ đô la Mỹ sắp tới của OpenAI, SpaceX và Anthropic sẽ ảnh hưởng thế nào đến thị trường tài chính nói chung. Ngay cả khi có người đề cập đến các dự án tiền mã hóa, giữa chừng bạn cũng nhận ra rằng chẳng ai nhắc đến “giá token” cả.
Sự thay đổi này cũng thể hiện rõ trong nội dung báo cáo gần đây của chúng ta. Trong hai tuần qua, trọng tâm báo cáo đã chuyển sang những câu chuyện ở rìa lĩnh vực tiền mã hóa — ví dụ như các công ty công nghệ tài chính (fintech) sử dụng blockchain như một hạ tầng, các sản phẩm tiêu dùng sử dụng token như cơ chế phân phối chứ không phải là sản phẩm cốt lõi, hay các trường hợp mua lại các công ty hạ tầng có định giá không phụ thuộc vào chu kỳ thị trường. Những tiến triển này tiếp tục diễn ra bất kể giá Bitcoin là 100.000 USD hay 70.000 USD.
Bài viết này ban đầu do Hepworth Iron Capital xuất bản; bài viết tuần này xây dựng một khuôn khổ để giải thích hiện tượng trên. Charlie Booth cho rằng thời đại mà tiền mã hóa chỉ đơn thuần nhạy cảm với giá Bitcoin đang kết thúc, mở đường cho một chu kỳ mới do các yếu tố phi tiền mã hóa — chứ không phải giá token — làm động lực chủ đạo.
Lịch sử cho thấy giao dịch tiền mã hóa luôn là một trong những yếu tố nhạy cảm với giá Bitcoin. Nhưng tình trạng này đang chấm dứt.
Kinh tế mã hóa đang phân tách thành hai nhóm: kinh tế nội sinh và kinh tế ngoại sinh.
Nhóm đầu tiên là tiền mã hóa truyền thống: giá trị của token và dự án phụ thuộc vào giá tiền mã hóa. Nhóm sau mang danh nghĩa tiền mã hóa nhưng giá trị của nó ngày càng tách rời khỏi biến động giá tiền mã hóa.
Giá trị của Bitcoin bắt nguồn từ các đặc tính vốn có của nó và được phản ánh ngược lại qua giá thị trường. Khi giá tăng, nhận thức của thị trường về các đặc tính đó càng được củng cố. Đỉnh cao của thị trường tăng giá (bull market), Bitcoin được xem là “tiền tệ liên hành tinh”, chứng từ kỹ thuật số khan hiếm nhất mà loài người từng biết. Còn đáy của thị trường giảm giá (bear market), nó lại bị coi là một món sưu tầm kỹ thuật số không tạo ra dòng tiền nào.
Tính siêu thanh khoản nằm giữa hai nhóm nội sinh và ngoại sinh. Phần lớn hoạt động kinh doanh của nhóm này vẫn phụ thuộc vào giá tiền mã hóa, nhưng cả cung lẫn cầu đều đang mở rộng. Nhiều hạ tầng tài chính trên chuỗi (on-chain financial infrastructure) thuộc nhóm này, trong đó tài sản cơ sở đang dần chuyển sang các tài sản thực được mã hóa (tokenized real-world assets).
Khối lượng hợp đồng chưa thanh toán (open interest) của HIP-3 có thể đại diện sơ bộ cho khối lượng hợp đồng chưa thanh toán không liên quan đến tiền mã hóa. Tỷ lệ HIP-3 chiếm trong tổng khối lượng hợp đồng chưa thanh toán của nhóm siêu thanh khoản hiện đạt khoảng 30%, tăng mạnh so với mức chỉ khoảng 4% hồi tháng 11 năm 2025. HIP-4 (thị trường dự báo kết quả) hứa hẹn sẽ đẩy tỷ lệ này lên cao hơn nữa, đồng thời thu hút thêm cả nhu cầu mới (các nhà giao dịch) lẫn nguồn cung mới (các thị trường, tài sản).
Xét thuần túy từ yếu tố ngoại sinh, động lực thúc đẩy các dự án như Venice hoàn toàn độc lập với thị trường tiền mã hóa. Dù đối tượng người dùng có phần trùng lặp, mô hình kinh doanh của Venice lại giống một nền tảng AI dành cho người tiêu dùng hơn là Uniswap. Hiện tại, Uniswap vẫn chủ yếu phụ thuộc vào giao dịch của người dùng với các tài sản có giá trị nội sinh, khiến hoạt động kinh doanh của nó gắn chặt với biến động giá các tài sản này. Venice thì đóng gói khả năng suy luận đa phương thức riêng tư dưới dạng mô hình “sử dụng + đăng ký”.
Mối liên hệ duy nhất giữa Venice và tiền mã hóa là việc lựa chọn token làm công cụ đo lường giá trị thương mại, và một số nhà cung cấp phái sinh của Venice tình cờ mang nhãn hiệu tiền mã hóa. Có thể hiểu biết sâu sắc của nhà sáng lập Venice — ông Erik Voorhees — về tiền mã hóa cũng góp phần vào quyết định này; ông tin rằng nếu được vận dụng đúng cách, token có thể trở thành một công cụ tiếp thị tuyệt vời.
Hình 1 là một ví dụ đơn giản trong lĩnh vực cổ phiếu niêm yết: một tổ chức cho vay fintech sử dụng blockchain tự phát triển để rút ngắn thời gian phê duyệt khoản vay tín chấp căn hộ xuống dưới năm phút. Blockchain ở đây chỉ là yếu tố bổ trợ; mô hình kinh doanh mới là trọng tâm.
Sự xuất hiện và tăng trưởng quy mô lớn của nhóm ngoại sinh trên cả thị trường cổ phiếu niêm yết và thị trường token mang ý nghĩa rất quan trọng. Lịch sử cho thấy, vì phần lớn mô hình kinh doanh đều cực kỳ nhạy cảm với giá tiền mã hóa, nên việc đầu tư thuần túy theo hướng “từ dưới lên” (bottom-up) luôn rất khó thực hiện. Tiền mã hóa chưa từng thiếu các câu chuyện ngoại sinh; mỗi chu kỳ “blockchain chứ không phải Bitcoin” đều từng hứa hẹn như vậy. Nhưng trong hầu hết trường hợp, những câu chuyện này cuối cùng đều quay trở lại nhóm beta tiền mã hóa, bởi nhu cầu chưa bao giờ thực sự hiện hữu, doanh thu cũng chưa đạt được (hoặc dù có doanh thu thì cũng không được token hấp thụ), và một khi giá token ngừng tăng, mọi nền tảng phía sau sẽ trống rỗng.
Điểm khác biệt lần này là bạn có thể trả lời rõ ràng “ai đang trả tiền và vì sao họ trả”, nhu cầu ở nhiều trường hợp đã có thể đo lường được, mức độ phản chiếu (reflexivity) giảm đáng kể, và hiệu suất của token như một công cụ cũng đang dần cải thiện (sẽ trình bày chi tiết hơn ở phần sau). Doanh thu đăng ký của Venice là tiền thật mà người dùng trả để mua quyền suy luận. Khi giá tiền mã hóa giảm, không có lý do rõ ràng nào khiến doanh thu này đảo chiều, bởi nó vốn chẳng phụ thuộc vào giá cả. Giờ đây bạn đang nắm giữ hai yếu tố mà các chu kỳ trước thiếu vắng: việc sử dụng bền vững và các nhà đầu tư mua dựa trên cơ sở nền tảng — chứ không chỉ dựa vào câu chuyện kể.
Lấy ví dụ về phân khúc stablecoin trong thị trường tư nhân. Tháng 3 năm 2026, Mastercard đồng ý mua lại BVNK với giá tối đa 1,8 tỷ USD, trong khi chỉ 15 tháng trước đó, vòng gọi vốn Series B của BVNK vừa hoàn tất với định giá 750 triệu USD. Theo thư thường niên của Stripe, Bridge (được Stripe mua lại với giá 1,1 tỷ USD vào tháng 2 năm 2025) đạt tốc độ tăng trưởng hàng năm lên tới bốn lần bên trong Stripe. Tất cả những mức tăng trưởng này đều không liên quan đến chu kỳ tiền mã hóa.
Đây không phải là dự báo tiêu cực dành riêng cho các tài sản nội sinh. Cũng như vàng và các công ty khai thác vàng quy mô nhỏ đều có vai trò riêng trong danh mục đầu tư, Bitcoin và các tài sản nội sinh cũng có giá trị và thời điểm tồn tại riêng. Nhưng về bản chất, các yếu tố thúc đẩy khác nhau có thể tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu suất và mức độ tương quan của chúng. Bạn có thể thấy rõ hai mối quan hệ này trong dữ liệu:
Có thể minh họa phép ẩn dụ này một cách trực quan: mức độ tương quan giữa các công ty khai thác vàng quy mô nhỏ và vàng gần như chưa bao giờ vượt quá vùng 0,75. Hiện nay, cách giao dịch tiền mã hóa cũng tương tự như vậy: các công ty khai thác nhỏ tương quan với Bitcoin như các công ty khai thác vàng tương quan với vàng, còn giao dịch đòn bẩy thì đặt cược vào cùng một tài sản cơ sở. Đường màu xanh lam biểu thị một mối quan hệ khác. Vàng và chỉ số S&P 500 có một mức độ tương quan nhất định về mặt vĩ mô, nhưng chúng được giao dịch dựa trên các yếu tố thúc đẩy riêng biệt. Đây chính là đích đến cuối cùng của các tài sản ngoại sinh. Về lâu dài, các tài sản này nên dần dịch chuyển từ đường tương quan với vàng sang đường màu xanh lam — tức là chuyển từ các tài sản đại diện cho đòn bẩy sang các tài sản độc lập, thỉnh thoảng mới có tương quan với tình hình kinh tế.
Các tên gọi “ngoại lai” này vừa minh họa cho hiện tượng trên, vừa đồng thời là những ngoại lệ đối với nó.
Nhiều tài sản “nội sinh” vẫn có xu hướng di chuyển sát với Bitcoin. Một số tài sản ngoại sinh gần đây có dấu hiệu suy giảm, nhưng cửa sổ thời gian quá ngắn nên hiện chưa thể kết luận điều gì. Cơ sở nền tảng sẽ thay đổi trước, sau đó mức độ tương quan mới dần biến đổi.
Điều này làm thay đổi phương pháp phân tích. Nhóm ngoại sinh cần được đánh giá như những doanh nghiệp thông thường: ai trả tiền cho sản phẩm, lợi ích kinh tế trên từng đơn vị vận hành ra sao, và “hào nước” (moat) nằm ở đâu. Giá Bitcoin không còn là biến số quan trọng nhất; phân tích của bạn sẽ nghe giống như một nhà đầu tư fintech đang nắm giữ tài sản dưới hình thức lưu ký kỳ lạ.
Một số danh mục “ngoại sinh” đầy hứa hẹn — xếp theo thứ tự ngẫu nhiên, kèm chú giải:
- Sàn giao dịch và môi giới trên chuỗi
- Các giải pháp tín dụng / tất toán dành riêng cho các token hạng hai (long-tail tokenization) (Grove Basin trông khá thú vị trong lĩnh vực này)
- Tiền mã hóa x AI thực sự (suy luận riêng tư, huấn luyện mô hình mã nguồn mở phân tán, ví dụ như Psyche của Nous Research)
- Ngân hàng mới (cá nhân tôi thích các nền tảng chú trọng quyền riêng tư hơn như Payy và Raycash; còn các hạ tầng quyền riêng tư có thể lập trình hỗ trợ chúng — như Aztec và Zama — cũng rất đáng chú ý)
- Cho vay (Morpho đang dần trở thành chuẩn mực tổ chức tương tự thị trường repo, trong khi các công ty nhỏ như Valinor và 3jane lại nhắm vào các phân khúc thú vị trong lĩnh vực tín dụng tư nhân)
- Stablecoin và nhà phát hành tài sản thực / tài sản được mã hóa
- Kênh thanh toán (trong phạm vi thanh toán rộng, Stripe và Tempo hiện là hai đối thủ hàng đầu cần vượt qua; còn trong thanh toán đại lý, hiện Coinbase đang dẫn đầu)
- Tiền mã hóa tiêu dùng phi tài chính (ví dụ như Venice và Collector Crypt — những trường hợp đặc biệt này cho thấy việc gán giá trị từ các hoạt động kinh doanh phi tiền mã hóa vào token có thể nâng cao giá trị thị trường và mức độ phổ biến)
- Kinh tế đại lý (chìa khóa nằm ở lớp trung gian đại lý kết nối người cung cấp / người sáng tạo — mức độ thay thế thấp hơn cả đường sắt. Cloudflare đang ở vị thế thuận lợi, nhưng vẫn chưa rõ liệu công ty này đang “đánh thuế lưu lượng” hay chỉ bán các công tắc chuyển đổi)
Hiện nay, cách bền vững nhất để đầu tư vào chủ đề này là thông qua cổ phần, chứ không phải token. Các token chất lượng cao là trường hợp ngoại lệ, và chỉ khi bản thân token được cải tiến thì chúng mới phát huy tác dụng tốt hơn — điều này đòi hỏi sự hợp tác giữa các cơ quan quản lý và ngành công nghiệp. Hiện nay, cả hai lĩnh vực quản lý và minh bạch đều đã có một số tiến triển: về mặt quản lý là Đạo luật CLARITY, còn về minh bạch là những nỗ lực của các công ty như Blockworks. Token còn một chặng đường dài phía trước.
Tất cả những điều trên đều không làm thay đổi trọng tâm. Các yếu tố thúc đẩy đang chuyển từ đơn yếu tố sang đa yếu tố; công việc không còn là đọc biểu đồ Bitcoin mà là hỗ trợ doanh nghiệp huy động vốn. Đừng bối rối trong thập kỷ tới vì sao “tiền mã hóa” không còn phát triển một cách thống nhất như trước đây.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
