Sự sụp đổ của trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài toàn cầu: Ảo tưởng tài khóa trong kỷ nguyên lãi suất thấp đang tan vỡ
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự sụp đổ của trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài toàn cầu: Ảo tưởng tài khóa trong kỷ nguyên lãi suất thấp đang tan vỡ
Mô hình “lãi suất thấp luân chuyển” đã hỗ trợ việc huy động vốn cho các nước phát triển trong hơn một thập kỷ qua đang bắt đầu bộc lộ những vết nứt.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Claude, TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Trái phiếu kỳ hạn dài của các nền kinh tế phát triển đang đồng loạt sụp đổ. Thị trường không còn chỉ định giá lại những bất ngờ tài khóa riêng lẻ ở một quốc gia nào đó, mà đang đối mặt với hiện thực rằng nợ cao, thâm hụt cao và lãi suất cao hơn sẽ tồn tại song hành trong dài hạn. Khi tốc độ tăng trưởng nợ liên tục vượt quá tốc độ tăng trưởng kinh tế, cú sốc năng lượng làm bùng phát lại lạm phát và không gian cắt giảm lãi suất của ngân hàng trung ương bị thu hẹp, mô hình “tái cấp vốn lãi suất thấp” đã duy trì việc huy động vốn cho các nền kinh tế phát triển suốt hơn một thập kỷ qua giờ đây bắt đầu xuất hiện vết nứt.
Trong tuần qua, lợi suất trái phiếu Chính phủ Anh kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,82%, mức cao nhất kể từ năm 1998; lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật kỳ hạn 30 năm chạm ngưỡng 4%, mức cao nhất kể từ khi loại trái phiếu này được phát hành lần đầu vào năm 1999; lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm lần đầu tiên vượt ngưỡng 5% kể từ năm 2007; lợi suất trái phiếu Chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm vọt lên 3,8%, cũng đạt mức cao nhất kể từ năm 2007. Đợt bán tháo này đã gây áp lực tiêu cực lên thị trường chứng khoán toàn cầu, và cuộc họp Bộ trưởng Tài chính G7 trong tuần này sẽ dành riêng để thảo luận về đợt bán tháo trái phiếu hiện nay.
Theo báo cáo ngày 18 tháng 5 của Ajay Rajadhyaksha, Trưởng bộ phận Nghiên cứu Thu nhập Cố định, Ngoại hối và Hàng hóa tại Barclays: «Trái phiếu kỳ hạn dài không chỉ bị bán tháo trong tuần qua — chúng đã phá vỡ biên độ giao dịch trên toàn cầu.» Nhận định cốt lõi của ông là: tốc độ tăng trưởng nợ nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế, triển vọng lạm phát xấu đi và thiếu ý chí cải cách tài khóa trên bình diện chính trị; do đó, ngay cả khi lợi suất trái phiếu dài hạn đã giảm mạnh, vẫn chưa có lý do đủ thuyết phục để kéo dài kỳ hạn danh mục đầu tư.
Priya Misra, Quản lý Danh mục Đầu tư tại J.P. Morgan Asset Management, đưa ra cảnh báo tương tự: «Lãi suất kỳ hạn dài đang tăng đồng bộ trên toàn cầu, điều này thường tự củng cố lẫn nhau, trong khi kỳ vọng Fed tăng lãi suất cũng đang ngày càng trở thành một phần trong câu chuyện thị trường.»
Nhiều thị trường trái phiếu cùng phá vỡ biên độ — “bẫy Ponzi tài khóa” lộ rõ diện mạo tập thể
Sự sụt giảm của thị trường trái phiếu một quốc gia thường có thể quy về các yếu tố nội tại như lạm phát, tình hình tài khóa, chính trị hoặc thông điệp của ngân hàng trung ương. Nhưng lần này, Anh, Nhật Bản, Mỹ và Pháp gần như đồng loạt phá vỡ biên độ — điều này cho thấy thị trường đang định giá không chỉ những rủi ro cục bộ.
Điểm chung rất rõ ràng: Tỷ lệ nợ công của hầu hết các nền kinh tế phát triển đều vượt trên 100% GDP, trong khi thâm hụt tài khóa lại không được bù đắp bởi tăng trưởng danh nghĩa. Thâm hụt tài khóa của Mỹ khoảng 2 nghìn tỷ USD, tương đương 6,5% GDP, trong khi tăng trưởng danh nghĩa chỉ khoảng 4,5–5%; tăng trưởng GDP danh nghĩa quý III/2026 của Pháp (kết thúc vào tháng 3) đạt 2,2% so với cùng kỳ năm trước, nhưng thâm hụt lại khoảng 5%; thâm hụt của Anh vượt quá 4%.
Đây chính là mâu thuẫn cốt lõi mà khái niệm “bẫy Ponzi tài khóa” nhằm vào: Chính phủ liên tục phụ thuộc vào khoản vay mới và tái cơ cấu nợ để duy trì chi tiêu, nhưng tốc độ mở rộng nợ lại vượt xa tốc độ tăng trưởng kinh tế, trong khi chi phí lãi vay lại quay trở lại mức cao. Miễn là tổ hợp này chưa thay đổi, trái phiếu kỳ hạn dài sẽ đòi hỏi lợi suất cao hơn để thu hút nhà đầu tư.
Các khoản chi tiêu mới tiếp tục gây áp lực. Năm ngoái, NATO tại Hội nghị The Hague đã thống nhất nâng mục tiêu chi tiêu quốc phòng lên 5% GDP vào năm 2035; chi tiêu quốc phòng của châu Âu năm ngoái đã tăng hai chữ số theo tỷ lệ phần trăm và có thể duy trì xu hướng này trong một thập kỷ; Chính phủ Mỹ đã đề nghị Quốc hội phê duyệt khoản chi 1,5 nghìn tỷ USD cho quốc phòng trong năm tài khóa tới. Những khoản chi này đều không có biện pháp cắt giảm tương ứng để bù đắp.
Ngăn chặn eo biển Hormuz – cú sốc giá dầu làm bùng phát lạm phát
Tình trạng nợ và thâm hụt vốn đã mong manh, nay lại thêm cú sốc giá năng lượng làm thu hẹp thêm không gian chính sách. Việc phong tỏa eo biển Hormuz — tuyến vận chuyển dầu mỏ quan trọng nhất thế giới — là chất xúc tác trực tiếp cho đợt xáo trộn hiện nay trên thị trường trái phiếu. Sự gián đoạn kéo dài này đẩy giá dầu leo thang và làm bùng phát lại kỳ vọng lạm phát.
Giả định cơ bản của Barclays là giá dầu Brent trung bình năm 2026 sẽ đạt 100 USD/thùng, tăng 50% so với mức trung bình năm 2025. Điều này sẽ làm xấu đi triển vọng lạm phát, thu hẹp không gian cắt giảm lãi suất của ngân hàng trung ương, thậm chí có thể buộc ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất. Lãi suất cao hơn đồng nghĩa chi phí lãi vay trên nợ hiện hữu tiếp tục tăng, và chi phí lãi vay tăng lại khiến thâm hụt càng khó giảm. Đây giống như một “bánh răng tài khóa”: mỗi lần xoay một bước, không gian điều tiết của chính phủ lại thu hẹp thêm một chút, và mức bù đắp mà nhà đầu tư trái phiếu yêu cầu lại tăng lên.
Priya Misra, Giám đốc Điều hành tại J.P. Morgan, thẳng thắn nhận định: «Trừ khi eo biển được mở lại, nếu không thì toàn bộ dải lãi suất đã dịch chuyển lên trên.»
Xét từ dữ liệu ngắn hạn: lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm từng chạm mức 4,09%, cao nhất kể từ tháng 2/2025; lợi suất kỳ hạn 10 năm ở mức 4,58%, cao nhất trong gần một năm qua; toàn bộ thị trường trái phiếu Chính phủ Mỹ tính đến nay đã ghi nhận lợi nhuận âm, trong khi hồi cuối tháng 2, lợi nhuận dương trong năm từng tiến gần mức 2%.
Câu chuyện lạm phát thống trị thị trường — phần bù kỳ hạn đang được định giá lại
Karen Manna, Chuyên gia Chiến lược Thu nhập Cố định kiêm Quản lý Danh mục Đầu tư tại Federated Hermes, nhận định: «Chúng ta đang chứng kiến một thế giới thực sự đang ứng phó với làn sóng lạm phát mới.»
Kevin Flanagan, Trưởng Bộ phận Chiến lược Đầu tư tại WisdomTree, dự báo báo cáo Chỉ số Giá Tiêu dùng (CPI) tiếp theo có thể cho thấy lạm phát năm đạt 4%, mức cao nhất kể từ năm 2023. Ông trực tiếp chỉ ra logic thị trường: «Câu chuyện lạm phát đang thống trị thị trường, và thị trường trái phiếu đang yêu cầu mức bù kỳ hạn cao hơn để bù đắp rủi ro khi nắm giữ trái phiếu Chính phủ mới phát hành.»
Các phiên đấu thầu trái phiếu tuần qua đã xác nhận xu hướng định giá này: lãi suất đấu thầu cho trái phiếu kỳ hạn 30 năm đạt tới 5%, lần đầu tiên kể từ năm 2007, nhưng nhu cầu lại khá nhạt nhòa; nhu cầu nhà đầu tư đối với các phiên đấu thầu kỳ hạn 3 năm và 10 năm cũng không sôi động. Ngay cả khi lợi suất trái phiếu dài hạn đã tăng lên mức cao nhất trong năm, điều này cũng không tạo thành lý do đầy đủ để mở rộng kỳ hạn danh mục.
Đường đi của Fed hoàn toàn đảo chiều — kỳ vọng từ hai lần cắt giảm lãi suất chuyển sang khả năng tăng lãi suất vào tháng 3
Cơn bão lạm phát đang tái định hình kỳ vọng về lộ trình chính sách của Fed. Môi trường mà Kevin Warsh — Chủ tịch Fed sắp nhậm chức — sắp đối mặt đã khác xa viễn cảnh “kênh nới lỏng” mà thị trường vẽ ra đầu năm.
Các nhà giao dịch hiện coi khả năng Fed tăng lãi suất vào tháng 3 năm tới là sự kiện có xác suất cao, trong khi xác suất tăng lãi suất vào tháng 12 đạt khoảng 75%; còn hồi cuối tháng 2, thị trường vẫn kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất hai lần trong năm 2026. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ hiện đã cao hơn mức cuối tháng 2 khoảng 50 điểm cơ bản trở lên.
Các tuyên bố của giới chức tiếp tục củng cố định giá theo hướng diều hâu. Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang Chicago Austan Goolsbee tuần trước cho biết áp lực giá chung thậm chí có thể báo hiệu nền kinh tế đang quá nóng; Thống đốc Fed Michael Barr gọi lạm phát là “rủi ro áp đảo” đối với nền kinh tế. Biên bản cuộc họp tháng 4 của Fed sẽ được công bố vào thứ Tư tuần này, thị trường sẽ đặc biệt chú ý xem số phiếu bất đồng đã nhận được sự ủng hộ rộng rãi đến đâu từ giới chức.
Theo Khảo sát Nhà đầu tư Trái phiếu Chính phủ Mỹ mới nhất của J.P. Morgan, vị thế bán khống trái phiếu đã tăng lên mức cao nhất trong 13 tuần qua, cho thấy rõ xu hướng thị trường đang gia tăng mạnh mẽ kỳ vọng về thêm những đợt giảm giá trái phiếu.
Hệ thống lãi suất thấp của Nhật Bản đang bị định giá lại
Lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật kỳ hạn 30 năm chạm mức 4% — con số này không quá cực đoan nếu xét ở Mỹ hay Anh, nhưng lại mang ý nghĩa khác biệt đối với thị trường Nhật Bản. Trong suốt 20 năm qua, lãi suất dài hạn của Nhật Bản gần như bằng 0, và cấu trúc tài sản – nợ của các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và ngân hàng địa phương đều được xây dựng dựa trên môi trường này.
Lãi suất chính sách hiện hành của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) là 0,75%. Tại cuộc họp chính sách tháng 4, 3 trong tổng số 9 ủy viên đã phản đối lập trường hiện tại; thị trường định giá xác suất BOJ tăng lãi suất vào tháng 6 ở mức 77%. Ngay cả khi BOJ nâng lãi suất lên 1%, lãi suất thực vẫn rõ ràng mang giá trị âm.
Sự tăng lên của lợi suất dài hạn Nhật Bản có thể được giải thích như một phần của quá trình bình thường hóa chính sách tiền tệ: kết thúc thời kỳ giảm phát, tiền lương thực tế tăng trưởng và nền kinh tế trở lại trạng thái bình thường hơn. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, một nền kinh tế có quy mô nợ vượt quá 200% GDP thì quá trình bình thường hóa lãi suất có thể không diễn ra nhẹ nhàng. Lợi suất 4% cho trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Nhật Bản không chỉ đơn thuần là một con số thay đổi, mà là toàn bộ hệ thống tài chính lãi suất thấp đang phải định giá lại.
Anh và Pháp: Cấu trúc chính trị khiến việc cắt giảm thâm hụt gần như bất khả thi
Chính phủ Công đảng Anh nắm đa số tuyệt đối trong Quốc hội gồm 650 ghế, vì vậy về lý thuyết có khả năng điều chỉnh tài khóa. Thế nhưng, ngay cả khoản tiết kiệm 1,4 tỷ bảng Anh chỉ liên quan đến trợ cấp nhiên liệu mùa đông năm ngoái cũng đã gây phản ứng dữ dội trong nội bộ Đảng Công đảng tại Quốc hội.
Áp lực chính trị còn gia tăng mạnh hơn. 97 nghị sĩ Công đảng yêu cầu Thủ tướng từ chức hoặc đưa ra lộ trình rời nhiệm sở; ứng cử viên tiềm năng nổi bật Andy Burnham từng khẳng định chính sách tài khóa không nên khuất phục trước thị trường trái phiếu, sau đó lại làm rõ rằng ông sẽ không hoàn toàn phớt lờ nhà đầu tư. Trong bốn năm qua, Anh đã thay tới bốn Thủ tướng và năm Bộ trưởng Tài chính. Định giá thị trường trái phiếu cho thấy Ngân hàng Trung ương Anh vẫn còn dư địa tăng lãi suất hơn 60 điểm cơ bản đến cuối năm, dù Thống đốc Bailey có thể thiên về quan sát hơn.
Vấn đề của Pháp không nổi bật như thị trường trái phiếu Anh, nhưng cấu trúc tài khóa cũng vô cùng nan giải. Trong chưa đầy ba năm, Pháp đã thay năm Thủ tướng. Chính phủ hiện tại đã vượt qua hai cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm để thông qua ngân sách đặt mục tiêu thâm hụt bằng 5% GDP. Cuộc cải cách nâng tuổi nghỉ hưu lên 64 vào năm 2023 đang bị chỉ trích mạnh mẽ, trong khi mức 64 vẫn thấp hơn hầu hết các nền kinh tế phương Tây. Thâm hụt của Pháp hiện đã rõ ràng vượt quá tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa; cử tri sẽ trừng phạt nghiêm khắc mọi nỗ lực thắt lưng buộc bụng, và cấu trúc hiến định cũng khiến Quốc hội dễ dàng ngăn chặn các biện pháp cắt giảm chi tiêu. Tất cả đều biết thâm hụt cần giảm, nhưng chẳng ai sẵn sàng chịu đựng cái giá chính trị để đạt được điều đó.
Cơ cấu nhà đầu tư Mỹ đã thay đổi: Ngân hàng trung ương nước ngoài chuyển sang vàng, nhà đầu tư tư nhân đòi mức bù kỳ hạn cao hơn
Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt ngưỡng 5% là lần đầu tiên kể từ năm 2007. Nguyên nhân trực tiếp là lạm phát tăng, chi tiêu tài khóa mở rộng và thâm hụt cao — nhưng những yếu tố này không mới. Thay đổi sâu xa hơn nằm ở sự biến động của nhà đầu tư biên.
Thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ khoảng 2 nghìn tỷ USD. Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) dự báo tỷ lệ nợ liên bang do công chúng nắm giữ so với GDP sẽ tăng từ mức hiện tại hơn 100% lên 120% vào năm 2036. Tuy nhiên, dự báo này có thể vẫn còn lạc quan. Một biến số then chốt là thu từ thuế quan: tỷ lệ thuế quan hiệu dụng của Mỹ đã giảm từ mức cao nhất 12% xuống còn 7–8%, thấp hơn giả định 15% của CBO. Ngay cả khi tỷ lệ này tăng lên 10%, thu từ thuế quan trong 10 năm tới cũng chỉ đạt khoảng 60% so với quy mô cắt giảm thâm hụt 3 nghìn tỷ USD mà CBO giả định. Giả định về chi tiêu quốc phòng và chi phí lãi vay cũng có thể thấp hơn thực tế.
Địa vị đồng đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ vẫn là lợi thế cấu trúc giúp Mỹ có thể huy động vốn với lãi suất thấp hơn nhiều so với các quốc gia có mức nợ tương đương. Nhưng điều này không đồng nghĩa với việc tỷ lệ thâm hụt 6,5% là bền vững. Các ngân hàng trung ương nước ngoài từng là những người mua ổn định cho tài sản kỳ hạn dài, nhưng sau khi phương Tây đóng băng dự trữ ngoại hối của Nga, họ đã chuyển sang tích lũy vàng. Năm ngoái, tỷ trọng vàng trong dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương đã vượt qua trái phiếu Chính phủ Mỹ. Nhật Bản — chủ nợ lớn nhất trái phiếu Mỹ — giờ đây cũng có thị trường nội địa hấp dẫn hơn về mặt lãi suất. Fed vẫn đang trong giai đoạn thu hẹp bảng cân đối kế toán. Người tiếp nhận trái phiếu kỳ hạn dài giờ đây là các nhà đầu tư tư nhân — những người nhạy cảm hơn với giá và yêu cầu mức bù kỳ hạn cao hơn.
Fed không phải “cầu chì” bảo vệ trái phiếu kỳ hạn dài
Cơ quan Quản lý Nợ trong vài năm qua đã tương đối giảm phát hành trái phiếu kỳ hạn dài, và trong tương lai có thể tiếp tục điều chỉnh cấu trúc phát hành. Tuy nhiên, điều này chỉ làm dịu áp lực cung, chứ không thể thay đổi xu hướng tài khóa và lạm phát.
Một số nhà đầu tư trên thị trường đang bàn luận liệu Fed có buộc phải khởi động lại chương trình mua tài sản quy mô lớn nhằm ngăn lợi suất kỳ hạn dài tiếp tục tăng. Nhưng trước đây, Warsh từng phát biểu về bảng cân đối kế toán của Fed rằng: «Bảng cân đối kế toán phình to có thể được thu nhỏ đáng kể», đây không phải là ngôn ngữ chuẩn bị triển khai chính sách kiểm soát đường cong lợi suất kiểu Mỹ.
Trước đợt bán tháo kéo dài, một số nhà đầu tư chọn đứng ngoài quan sát. Kevin Flanagan, nhà phân tích tại WisdomTree, cho biết hiện ông kiên quyết nắm giữ các chứng khoán lãi suất thả nổi và duy trì mức độ phơi nhiễm lãi suất ở mức thấp: «Thà mua muộn còn hơn mua sớm.» Ông cho rằng mức lợi suất 4,5% cho trái phiếu kỳ hạn 10 năm «chủ yếu là ngưỡng tâm lý», và nếu căng thẳng Trung Đông leo thang trở lại làm giá dầu tăng, lợi suất có thể quay lại thử nghiệm mức cao nhất năm ngoái là 4,62%. Hank Smith, Trưởng Bộ phận Chiến lược Đầu tư tại Haverford Trust, lại có quan điểm thận trọng hơn: Theo ông, việc giá tiêu dùng và giá sản xuất tăng lên là tạm thời, «hay sẽ kéo dài sang năm 2027», hiện vẫn là câu hỏi chưa có lời giải.
Những lực lượng thúc đẩy đợt bán tháo — suy thoái tài khóa, chi tiêu quốc phòng tăng, lạm phát dai dẳng và ngân hàng trung ương bị giới hạn — đều sẽ không biến mất trong vòng một hoặc hai tuần. Trừ khi dữ liệu kinh tế rõ ràng suy yếu, hoặc lộ trình tài khóa có những thay đổi đáng tin cậy, nếu không thì trái phiếu kỳ hạn dài của các nền kinh tế phát triển vẫn đang định giá cùng một vấn đề: mô hình huy động vốn lãi suất thấp trong thời đại nợ cao đang bị thị trường định giá lại.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
