Tại sao các công ty kho bạc Bitcoin—trước đây từng cam kết không bán—lại lần lượt bắt đầu bán Bitcoin ngay lúc này?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tại sao các công ty kho bạc Bitcoin—trước đây từng cam kết không bán—lại lần lượt bắt đầu bán Bitcoin ngay lúc này?
Khi giá tiền điện tử giảm, điều này kích hoạt thêm việc bán tháo; việc bán tháo lại làm giảm thêm giá tiền điện tử, và vòng xoáy bắt đầu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Gino Matos, CryptoSlate
Biên dịch: TechFlow
Dẫn đọc từ TechFlow: Strategy công khai tuyên bố khả năng bán Bitcoin để chi trả cổ tức; MARA đã bán 15.000 BTC để thanh toán khoản nợ; Sequans liên tiếp hai quý sử dụng Bitcoin để hoàn trả trái phiếu chuyển đổi. Câu chuyện về “kho dự trữ Bitcoin vĩnh viễn không bán” đang dần sụp đổ—các công ty này đang biến Bitcoin từ “dự trữ niềm tin” thành “công cụ thanh khoản”. Khi giá Bitcoin giảm, kích hoạt thêm làn sóng bán tháo, và việc bán tháo lại tiếp tục kéo giá xuống—một vòng xoáy tiêu cực bắt đầu hình thành.
Saylor đã “mở lời”: Bán Bitcoin có thể hiệu quả hơn phát hành cổ phiếu
Tại cuộc họp báo cáo tài chính ngày 5 tháng 5, CEO Phong Le của Strategy khẳng định rõ ràng: “Chúng tôi sẽ bán Bitcoin khi điều đó mang lại lợi ích cho công ty.” Saylor bổ sung thêm một phát biểu gây chú ý: Strategy có thể bán một phần Bitcoin để chi trả cổ tức—“để thị trường sớm làm quen với điều này.”
Tính đến ngày 3 tháng 5, Strategy nắm giữ 818.334 BTC, tăng 22% so với đầu năm, với giá trị thị trường đạt 64,14 tỷ USD.
Bài phát biểu này thực sự xác lập một điều: Việc bán Bitcoin đã được chính thức đưa vào “bộ công cụ tài chính” của công ty, và đằng sau quyết định ấy là một khuôn khổ định lượng rõ ràng.
Đội ngũ quản lý đặt ra một ngưỡng—khi mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng) thấp hơn 1,22 lần, việc bán Bitcoin để chi trả cổ tức sẽ tạo ra giá trị trên mỗi cổ phiếu cao hơn so với việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông. Công thức tính toán của Saylor như sau: Miễn là mức tăng trưởng hàng năm của Bitcoin vượt quá 2,3%, thì lượng Bitcoin hiện có của Strategy đủ để chi trả cổ tức “vĩnh viễn”; ngay cả khi giá Bitcoin không tăng (tăng trưởng bằng 0), lượng dự trữ hiện tại cũng đủ để chi trả trong 43 năm.
Chú thích ảnh: Minh họa ngưỡng mNAV 1,22 lần của Strategy—khi mNAV thấp hơn ngưỡng này, việc bán Bitcoin để chi trả cổ tức có lợi hơn cho cổ đông so với phát hành thêm cổ phiếu
Khẩu hiệu “không bao giờ bán” nhường chỗ cho một mô hình: Mua vào khi tăng giá trị thì mua; phát hành cổ phiếu khi tăng giá trị thì phát hành; phát hành cổ phiếu ưu đãi khi tăng giá trị thì phát hành; bán Bitcoin khi tăng giá trị thì bán. Về bản chất, các công ty này là những “kho dự trữ đòn bẩy kết hợp với phương tiện tín dụng”.
Khi nhà đầu tư ban đầu mua cổ phiếu của các công ty này, họ kỳ vọng sở hữu một “đại diện cho Bitcoin”, được xây dựng trên nền tảng khan hiếm và cam kết nắm giữ vĩnh viễn. Ngưỡng mNAV 1,22 lần và mức điểm hòa vốn tăng trưởng 2,3% là một phiên bản trung thực hơn—cũng đồng thời là một phiên bản phức tạp hơn.
Khi Bitcoin trở thành nguồn tiền mặt lưu động
Báo cáo quý I của Sequans còn trực diện hơn nữa. Doanh thu giảm 24,8% so với cùng kỳ năm trước, xuống còn 6,1 triệu USD; lỗ hoạt động đạt 50,5 triệu USD. Trong quý I, công ty ghi nhận khoản lỗ ròng thực hiện từ việc bán Bitcoin lên tới 11,7 triệu USD; số tiền thu được chủ yếu dùng để thanh toán trái phiếu chuyển đổi và mua lại cổ phiếu ADS.
Tính đến ngày 31 tháng 3, Sequans nắm giữ 1.514 BTC, trong đó 1.217 BTC được dùng làm tài sản đảm bảo cho trái phiếu chuyển đổi trị giá 66,2 triệu USD. Đến ngày 30 tháng 4, lượng nắm giữ giảm xuống còn 1.114 BTC, trong đó 817 BTC đảm bảo khoản nợ 35,9 triệu USD (đáo hạn ngày 1 tháng 6).
Thao tác này giống hệt với động thái vào tháng 11 năm 2025—lúc đó Sequans đã bán 970 BTC để tất toán 50% trái phiếu chuyển đổi, giảm tổng nợ từ 189 triệu USD xuống còn 94,5 triệu USD.
Liên tiếp hai quý, cùng một mô hình: doanh thu suy giảm, nợ đáo hạn, Bitcoin trở thành nguồn tiền mặt lưu động cho hoạt động. Số BTC dùng làm tài sản đảm bảo đã bị “khóa cứng” bởi nghĩa vụ nợ ngay từ trước khi bất kỳ quyết định bán chủ động nào được đưa ra.
Sequans hoàn toàn khác biệt về quy mô so với Strategy—hoạt động kinh doanh cốt lõi yếu hơn, vị thế kho dự trữ mong manh hơn. Khi Bitcoin buộc phải dùng để thanh toán nợ, logic “quản trị tồn kho” sẽ chiếm ưu thế tuyệt đối.
MARA cũng thực hiện hành động tương tự vào tháng 3—với quy mô lớn hơn: bán 15.133 BTC, thu về khoảng 1,1 tỷ USD để mua lại trái phiếu chuyển đổi, cắt giảm ngay 30% dư nợ trái phiếu chuyển đổi và khóa lợi nhuận chênh lệch khoảng 88,1 triệu USD.
MARA đóng gói động thái này dưới danh nghĩa “tối ưu hóa bảng cân đối kế toán”, được thúc đẩy bởi cấu trúc nợ và điều kiện huy động vốn. Điều này thiết lập một tiền lệ rõ ràng: Việc bán Bitcoin có thể là một quyết định phân bổ vốn độc lập với “niềm tin vào Bitcoin”; vấn đề thực sự là—trong điều kiện nào thì việc bán mới là lựa chọn sinh lời cao nhất?
Phân nhánh tăng/giảm: Điều kiện huy động vốn quyết định tất cả
Nếu Bitcoin phục hồi lên mức kỳ vọng cơ sở 12 tháng của Citigroup là 112.000 USD hoặc kịch bản tăng mạnh là 165.000 USD, thì mức chiết khấu cổ phiếu của các công ty nắm giữ Bitcoin sẽ mở rộng, cửa sổ phát hành cổ phiếu mới lại được mở ra, và khối lượng mua mới lớn đủ để hấp thụ toàn bộ lượng Bitcoin bán ra mang tính chiến thuật.
Lúc đó, ngưỡng mNAV 1,22 lần của Strategy sẽ chỉ còn là một chi tiết kỹ thuật. Các công ty như Sequans—đang chịu áp lực nợ trong giai đoạn suy yếu của Bitcoin—cũng có thể giải quyết được vấn đề nợ và bước vào chu kỳ tiếp theo với lượng Bitcoin không bị ràng buộc.
Nếu Bitcoin giảm sâu về mức kịch bản bất lợi của Citigroup là 58.000 USD (Standard Chartered từng cảnh báo khả năng giảm sâu hơn xuống 50.000 USD), các công ty giao dịch ở mức giá gần hoặc thấp hơn NAV sẽ mất đi hiệu ứng tăng giá trị khi phát hành cổ phiếu.
Trong tình huống này, nghĩa vụ chi trả cổ tức từ cổ phiếu ưu đãi tích lũy liên tục, và việc bán Bitcoin chuyển từ quản trị tài chính sang phòng vệ bảng cân đối kế toán. Mô hình của Sequans có thể lan rộng ra toàn bộ nhóm công ty nắm giữ Bitcoin với mô hình “kinh doanh biên lợi nhuận mỏng + vay nợ đảm bảo bằng Bitcoin”—việc bán Bitcoin để thanh toán nợ, tài sản đảm bảo co lại, lượng Bitcoin tự do lưu thông giảm—sẽ trở thành lựa chọn duy nhất.
Khi ấy, nhu cầu mua Bitcoin từ doanh nghiệp sẽ biến thành một vòng xoáy: giá giảm kích hoạt thêm bán tháo, bán tháo tiếp tục kéo giá xuống.
Chú thích ảnh: Hai kịch bản dành cho các công ty nắm giữ Bitcoin—kịch bản giảm giá (50.000–58.000 USD) gây áp lực lên bảng cân đối kế toán; kịch bản tăng giá (trên 112.000 USD) làm dịu áp lực huy động vốn
Các giao dịch kho dự trữ Bitcoin của doanh nghiệp được xây dựng trên cam kết “tích trữ vĩnh viễn không bán”, khiến nhà đầu tư định giá các công ty này như những “đại diện cho Bitcoin”. Một khi việc bán trở thành một công cụ được thừa nhận công khai trong mô hình, nhà đầu tư buộc phải đưa vào định giá toàn bộ các yếu tố: ngày đáo hạn nợ, yêu cầu tài sản đảm bảo, nghĩa vụ chi trả cổ tức, cũng như mức mNAV mà ban lãnh đạo sẽ chọn bán Bitcoin thay vì phát hành thêm cổ phiếu.
Mức điểm hòa vốn tăng trưởng hàng năm 2,3% và ngưỡng mNAV 1,22 lần của Saylor là trung thực hơn. Giai đoạn tiếp theo của các giao dịch kho dự trữ Bitcoin sẽ chứng kiến trọng lượng của “điều kiện huy động vốn” không hề kém cạnh so với “niềm tin vào Bitcoin”.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@CryptoSlate
