Ondo Perps: Chuyển dịch vụ môi giới chứng khoán chuyên biệt (prime brokerage) của Phố Wall lên blockchain?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ondo Perps: Chuyển dịch vụ môi giới chứng khoán chuyên biệt (prime brokerage) của Phố Wall lên blockchain?
Khi các loại tài sản khác nhau đều có thể dùng làm tài sản đảm bảo cho nhau và tham gia vào một thị trường thống nhất, ranh giới truyền thống giữa “tiền tệ” và “tài sản” còn tồn tại hay không?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:137 Labs
I. Điểm xuất phát của vấn đề: Vì sao hợp đồng vĩnh viễn (perps) trên cổ phiếu luôn thất bại?
Nếu nhìn lại lộ trình phát triển của DeFi trong vài năm qua, ta sẽ nhận ra một hiện tượng phân hóa rõ rệt: thị trường phái sinh đối với tài sản bản địa trên blockchain (BTC, ETH) đã khá trưởng thành, trong khi các sản phẩm phái sinh liên quan đến tài sản thế giới thực (RWA) vẫn chỉ dừng ở giai đoạn “thử nghiệm”.
Hợp đồng vĩnh viễn trên cổ phiếu là một ví dụ tiêu biểu.
Xét từ phía nhu cầu, thị trường này thực sự rõ ràng: người dùng toàn cầu mong muốn tham gia giao dịch cổ phiếu Mỹ với rào cản thấp hơn, hiệu quả cao hơn, đồng thời kết hợp đòn bẩy và các công cụ phòng ngừa rủi ro khác. Tuy nhiên, xét từ phía cung, dù là các giao thức tài sản tổng hợp (synthetic assets) đầu kỳ (ví dụ Synthetix), hay sau này là các mô hình sổ lệnh (orderbook) hoặc AMM trên chuỗi, đều chưa thực sự giải quyết được vấn đề cốt lõi.
Các nỗ lực này thường có thể cung cấp “phơi bày giá” (price exposure) trong giai đoạn đầu, nhưng rất khó duy trì giao dịch liên tục, cuối cùng rơi vào vòng luẩn quẩn gồm thanh khoản cạn kiệt, trượt giá tăng mạnh và người dùng rời bỏ nền tảng.
Đồng thời, cổ phiếu được mã hóa (tokenized stocks) – một hướng đi khác – đang phát triển nhanh chóng. Theo các báo cáo truyền thông chính thống, loại tài sản này đã sở hữu ưu thế giao dịch 24/7 và thanh toán tức thì, nhưng quy mô thị trường vẫn còn hạn chế, và phần lớn mới chỉ dừng ở mức “công cụ nắm giữ”, chứ chưa trở thành một phần của hệ thống tài chính đầy đủ.
Do đó, chìa khóa của vấn đề không nằm ở câu hỏi “liệu có người nào muốn giao dịch cổ phiếu hay không”, mà ở:
Tại sao những tài sản này lại không thể hình thành một cấu trúc thị trường tự duy trì và mở rộng liên tục?
Nói cách khác, điều thực sự thiếu hụt không phải là sản phẩm, mà là cơ chế nền tảng hỗ trợ vận hành sản phẩm đó.
II. Hiện trạng: Những khiếm khuyết cấu trúc của DeFi và cổ phiếu được mã hóa
Nếu đi sâu hơn vào việc phân tích hệ thống hiện tại, ta sẽ thấy vấn đề tập trung ở hai cấp độ: cấu trúc thế chấp và cấu trúc thanh khoản.
Thứ nhất, trong hệ thống phái sinh DeFi, tài sản thế chấp cực kỳ đơn nhất. Các giao thức chủ lưu gần như hoàn toàn phụ thuộc vào stablecoin làm ký quỹ, nghĩa là mọi hoạt động giao dịch đều phải được thực hiện thông qua stablecoin như một trung gian. Người dùng nếu nắm giữ các tài sản khác — dù là ETH hay cổ phiếu được mã hóa — đều phải chuyển đổi chúng thành stablecoin trước khi có thể tham gia giao dịch phái sinh.
Thiết kế này là hợp lý trong giai đoạn đầu vì stablecoin mang tính ổn định về giá và thuận tiện cho việc thanh lý, nhưng khi số lượng loại tài sản ngày càng tăng, nó dần trở thành một ràng buộc cấu trúc. Các tài sản không thể thiết lập mối quan hệ trực tiếp với nhau, khiến toàn bộ hệ thống mang đặc trưng “đảo biệt lập”.
Thứ hai, mặc dù cổ phiếu được mã hóa đã đạt được tiến triển đáng kể trong việc ánh xạ tài sản, chức năng tài chính của chúng vẫn cực kỳ hạn chế. Chúng có thể được nắm giữ, chuyển nhượng, thậm chí được sử dụng trong một số trường hợp để vay mượn đơn giản, nhưng lại thiếu các ứng dụng phức tạp hơn — chẳng hạn như đóng vai trò tài sản thế chấp hiệu quả trong giao dịch phái sinh, hoặc góp mặt trong danh mục đa tài sản.
Vấn đề sâu xa hơn nằm ở thanh khoản. Đa số các dự án cổ phiếu được mã hóa cố gắng “xây dựng lại một thị trường” trên chuỗi bằng cách sử dụng AMM hoặc sổ lệnh tổng hợp để cung cấp độ sâu giao dịch. Tuy nhiên, phương pháp này vốn bị giới hạn bởi quy mô vốn trên chuỗi, không thể cạnh tranh được với thanh khoản của các sàn giao dịch truyền thống, dẫn đến chênh lệch giá, trượt giá và chi phí giao dịch cao.
Do đó, có thể khái quát khiếm khuyết cốt lõi của hệ thống hiện tại như sau:
Tài sản đã được mã hóa, nhưng giữa chúng không thể thiết lập mối quan hệ tài chính hiệu quả, đồng thời thị trường cũng thiếu thanh khoản đủ lớn để hỗ trợ.
III. Ondo Perps đã làm gì: Ba đổi mới cấu trúc
Trong bối cảnh như vậy, sự xuất hiện của Ondo Perps không đơn thuần là cung cấp một nền tảng giao dịch mới, mà là nỗ lực tái cấu trúc đồng thời ba yếu tố: logic tài sản thế chấp, mối quan hệ giữa các tài sản và nguồn thanh khoản.
Thứ nhất, Ondo giới thiệu một thay đổi then chốt: cho phép cổ phiếu được mã hóa trực tiếp làm ký quỹ. Thay đổi này trông có vẻ chỉ là điều chỉnh tham số, nhưng thực tế lại làm thay đổi toàn bộ cách thức lưu chuyển vốn trong hệ thống. Người dùng không còn cần bán tài sản để đổi lấy stablecoin, mà có thể trực tiếp sử dụng vị thế đang nắm giữ để thực hiện giao dịch đòn bẩy hoặc phòng hộ.
Cơ chế này không chỉ nâng cao hiệu suất, mà quan trọng hơn, còn làm thay đổi bản chất của tài sản. Cổ phiếu giờ đây không còn chỉ là một “tài sản sinh lời”, mà trở thành “nền tảng tín dụng” có thể hỗ trợ các vị thế rủi ro khác. Trong ngữ cảnh tài chính, điều này đồng nghĩa với việc tài sản bắt đầu sở hữu “tính chất thế chấp”.
Thứ hai, Ondo đưa ra khái niệm ký quỹ chéo tài sản (cross-asset margin). Các giao thức DeFi truyền thống thường áp dụng mô hình ký quỹ cách ly (isolated margin), theo đó mỗi vị thế được tính toán rủi ro độc lập; trong khi Ondo lại xem toàn bộ danh mục tài sản như một tổng thể duy nhất. Thiết kế này gần giống với mô hình ký quỹ danh mục (portfolio margin) trong tài chính truyền thống, cho phép các tài sản khác nhau có thể phòng hộ lẫn nhau và hỗ trợ nhau.
Sự thay đổi đằng sau là mang tính cấu trúc: rủi ro không còn được tính riêng lẻ theo từng tài sản, mà được tính theo cả danh mục. Kết quả là tỷ lệ sử dụng vốn tăng đáng kể, đồng thời cũng xuất hiện các đường dẫn truyền rủi ro phức tạp hơn.
Thứ ba — và cũng là điểm quan trọng nhất — là sự thay đổi trong mô hình thanh khoản. Ondo không cố gắng xây dựng thanh khoản từ con số 0 trên chuỗi, mà thông qua cơ chế phát hành và mua lại cổ phiếu được mã hóa, kết nối thị trường trên chuỗi với các sàn giao dịch truyền thống. Điều này có nghĩa là việc xác định giá và độ sâu thanh khoản sẽ được kế thừa trực tiếp từ Nasdaq và NYSE, thay vì phụ thuộc vào các hồ chứa vốn hạn chế trên chuỗi.
Nếu cơ chế này vận hành ổn định, giao dịch trên chuỗi sẽ không còn bị giới hạn bởi TVL, mà có thể tiếp cận một thị trường có quy mô hàng chục nghìn tỷ đô la Mỹ.
IV. Bản chất: Thực chất nó đang làm gì?
Ở góc nhìn cao hơn, ý nghĩa của Ondo Perps không nằm ở việc “cải thiện trải nghiệm giao dịch”, mà ở việc tái định nghĩa cấu trúc cơ bản của hệ thống tài chính.
DeFi truyền thống giống như một “bộ công cụ giao dịch”: người dùng có thể chuyển đổi giữa các giao thức khác nhau để thực hiện các thao tác như vay mượn, giao dịch, staking… Nhưng các thao tác này tồn tại độc lập, thiếu một khung quản lý rủi ro và quan điểm thống nhất về tài sản.
Trong khi đó, hướng đi của Ondo gần giống hơn với hệ thống nhà môi giới chính (prime brokerage) trong tài chính truyền thống. Trong hệ thống này, người dùng không vận hành từng sản phẩm riêng lẻ, mà quản lý một bảng cân đối kế toán (balance sheet) đầy đủ. Toàn bộ tài sản và nợ phải trả đều được đưa vào một khung quản lý rủi ro thống nhất và điều chỉnh linh hoạt thông qua ký quỹ danh mục.
Do đó, có thể hiểu Ondo như sự kết hợp của ba chức năng:
· Một hệ thống thế chấp đa tài sản
· Một động cơ quản lý rủi ro danh mục
· Một lớp thanh toán kết nối thị trường trên chuỗi với thị trường truyền thống
Nhìn từ góc độ này, Ondo giống một “hệ thống tài khoản tài chính” hơn là một nền tảng giao dịch đơn lẻ.
V. Vì sao điều này quan trọng: Ba tầng ảnh hưởng
Nếu mô hình này được triển khai thành công, ảnh hưởng của nó sẽ không chỉ giới hạn ở một giao thức duy nhất, mà có khả năng thay đổi toàn bộ lộ trình phát triển của DeFi.
Thứ nhất là cải thiện hiệu quả sử dụng vốn. Tài sản không cần chuyển đổi để tham gia nhiều hoạt động tài chính khác nhau, giúp giảm bớt các bước trung gian và chi phí giao dịch, đồng thời tăng tốc độ luân chuyển vốn. Sự khác biệt này sẽ càng được khuếch đại trong các tình huống giao dịch tần suất cao và phòng hộ.
Thứ hai là sự biến mất của ranh giới giữa các loại tài sản. Trước đây, crypto, cổ phiếu, trái phiếu… thuộc về các hệ thống riêng biệt; trong mô hình Ondo, chúng có thể cùng tồn tại trong một tài khoản duy nhất và tương tác với nhau. Sự hội tụ này sẽ làm linh hoạt hơn chiến lược phân bổ tài sản, đồng thời có thể thúc đẩy ra đời các chiến lược và sản phẩm mới.
Thứ ba là sự thay đổi trong cấu trúc người dùng. Khi độ phức tạp của hệ thống tăng lên, người dùng phổ thông có thể khó tận dụng hết các chức năng này, trong khi các nhà đầu tư tổ chức và nhà giao dịch chuyên nghiệp sẽ trở thành những người tham gia chủ chốt. Điều này hàm ý rằng DeFi đang dần tiến tới “tổ chức hóa”, và hành vi thị trường của nó cũng sẽ ngày càng gần với tài chính truyền thống.
VI. Rủi ro và tính bất định: Cấu trúc càng phức tạp, rủi ro càng ẩn giấu
Dù tiềm năng rất lớn, mô hình này cũng tạo ra những chiều kích rủi ro mới.
Bất định cốt lõi nhất vẫn là thanh khoản. Nếu thị trường trên chuỗi không thể ổn định kết nối với thanh khoản của các sàn giao dịch truyền thống, thì toàn bộ cơ chế dựa trên nền tảng đó đều chịu ảnh hưởng, và nguy cơ chênh lệch giá cũng như thanh lý sẽ nhanh chóng gia tăng.
Thứ hai là độ phức tạp của cơ chế thanh lý. Trong môi trường đa tài sản và xuyên thị trường, đường dẫn truyền rủi ro trở nên phức tạp hơn. Biến động giá của một tài sản có thể lan truyền qua mối quan hệ thế chấp sang tài sản khác, gây phản ứng dây chuyền. Loại rủi ro hệ thống này chưa được kiểm chứng đầy đủ trong DeFi.
Cuối cùng là vấn đề pháp lý. Cổ phiếu được mã hóa mang tính chất chứng khoán, và tính tuân thủ pháp lý của chúng có sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý. Nếu môi trường pháp lý thay đổi, điều này có thể ảnh hưởng trực tiếp đến tính bền vững của việc phát hành và giao dịch tài sản.
VII. Kết luận: Nâng cấp mô hình, hay chỉ đóng gói phức tạp?
Nhìn chung, cốt lõi của Ondo Perps không phải là ra mắt một loại phái sinh mới, mà là nỗ lực xây dựng một cấu trúc tài chính mới, nơi các tài sản có thể hỗ trợ lẫn nhau, định giá lẫn nhau và thanh toán trong một hệ thống thống nhất.
Thành bại của nỗ lực này phụ thuộc vào hai yếu tố then chốt: liệu mô hình thanh khoản có thực sự kết nối được với thị trường thực, và liệu hệ thống quản lý rủi ro có duy trì được ổn định trong môi trường phức tạp.
Do đó, ta có thể đưa ra một đánh giá tương đối rõ ràng:
Nếu mô hình thanh khoản vận hành hiệu quả và kiểm soát rủi ro vượt qua được thử thách của biến động thị trường, Ondo có khả năng trở thành một thành phần thiết yếu trong cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi; ngược lại, nếu những tiền đề này không được đáp ứng, nó cuối cùng có thể vẫn chỉ là một nền tảng phái sinh với chức năng phức tạp hơn nhưng về bản chất vẫn tương tự như các nền tảng hiện có.
Ở góc độ vĩ mô hơn, ý nghĩa thực sự của nỗ lực này có lẽ nằm ở việc nó đặt ra một câu hỏi nền tảng hơn:
Khi các loại tài sản khác nhau đều có thể làm tài sản thế chấp cho nhau và tham gia vào cùng một thị trường thống nhất, thì ranh giới truyền thống giữa “tiền tệ” và “tài sản” còn tồn tại hay không?
Đây mới chính là mệnh đề thực sự mà Ondo đang chạm tới.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@137LabsCn
