Lợi nhuận tăng vọt, tâm lý xuống đáy: Bộ mặt thật của thị trường tiền mã hóa dưới áp lực mở khóa 6 tỷ USD
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Lợi nhuận tăng vọt, tâm lý xuống đáy: Bộ mặt thật của thị trường tiền mã hóa dưới áp lực mở khóa 6 tỷ USD
Kỷ nguyên của những người đam mê blockchain đã khép lại; chúng ta chỉ là những người theo chủ nghĩa tối đa hóa sổ cái, suy ngẫm về những ứng dụng tốt nhất cho các sổ cái này.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Joel John, Siddharth, Saurabh Deshpande
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Chỉ số Sợ hãi – Tham lam của thị trường tiền mã hóa đã chạm đáy lịch sử. Tuy nhiên, đồng thời, khả năng sinh lời của ngành này lại đạt mức cao chưa từng có.
Theo thống kê từ DeFiLlama kể từ năm 2018, các giao thức tiền mã hóa gốc đã tạo ra tổng cộng 74,8 tỷ USD phí. Trong đó gần một nửa — 31,4 tỷ USD — được tạo ra trong vòng 18 tháng từ tháng 1/2024 đến tháng 6/2025.
Một ngành đang trải qua những quý tốt nhất trong suốt tám năm qua — vậy vì sao mọi người vẫn tràn ngập nỗi sợ?
Trong hai tháng qua, 12 dự án đã ngừng hoạt động trực tiếp: Entropy Protocol, Milkyway Protocol, Nifty Gateway, Rodeo, Forgotten Runiverse, Slingshot, Polynomial, Zerolend, Grix Finance, Parsec Finance, Angle Protocol và Step Finance. Tất cả đều là những sản phẩm do các nhà sáng lập đầy nhiệt huyết và được chúng tôi kính trọng xây dựng và duy trì trong nhiều năm.
OKX, Mantra, Polygon Labs, Gemini và Binance cũng đều tiến hành cắt giảm nhân sự. Lượng người tham dự hội nghị sụt giảm rõ rệt, các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyển hướng sang AI, và các nhà phát triển đổ xô vào lĩnh vực AI. Tâm lý bi quan trong ngành là hoàn toàn có thật. Câu nói “Làm tiền mã hóa thì mau chuyển sang AI đi!” giờ đây đã trở thành tiếng nói chủ lưu.
Nhưng liệu bạn thực sự nên chuyển hướng? Trong vài tuần qua, chúng tôi liên tục suy ngẫm về câu hỏi này.
Khi một công nghệ mới xuất hiện, thị trường ban đầu sẽ định giá cao cho nó do tính mới lạ và tầm nhìn hoành tráng. Vào thế kỷ 19, gần 6% GDP của Anh được đầu tư vào cổ phiếu đường sắt. Đến năm 2026, chi tiêu vốn của các nhà cung cấp điện toán đám mây quy mô siêu lớn sẽ chiếm tới 2% GDP Hoa Kỳ.
Nhưng khi thực tế dần hiện rõ, định giá công nghệ sẽ quay trở lại mức hợp lý.
Điều thực sự quan trọng là: Trong quá trình trở lại trạng thái bình thường, ngành này có thể chứng minh được giá trị hữu ích của mình hay không.
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích chi tiết:
- Thu nhập của ngành tiền mã hóa đã tiến hóa như thế nào;
- Mức độ “bám dính” của dòng tiền thu được mạnh đến đâu;
- Ranh giới bảo vệ (moat) thực sự của ngành này là gì.
Nghiên cứu sổ cái: Bức tranh thu nhập thay đổi mạnh mẽ
Ngay từ khi ra đời, các doanh nghiệp tiền mã hóa gốc đã bắt đầu tạo ra lợi nhuận.
Các sàn giao dịch như Bitmex, Binance và Coinbase từ lâu đã thu lợi khổng lồ. Nhưng đây là những sàn tập trung, do một nhóm nhỏ nắm giữ và không công khai thu nhập.
Các giao thức phi tập trung (DeFi) như Uniswap và Aave đã thay đổi toàn bộ cục diện này. Bạn có thể kiểm tra hàng ngày khoản thu thực tế của từng giao thức. Giá trị định giá của token lẽ ra phải phản ánh các hoạt động kinh tế mà các thành phần cơ sở này hỗ trợ.
Cho đến năm 2022, các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) vẫn chiếm tới 28,4% tổng thu nhập toàn ngành, với doanh thu đạt 2,27 tỷ USD trong năm đó. Ngành cho vay cũng rất tập trung: Aave và Compound chiếm tới 82% phí cho vay. Lúc ấy, mọi người tin rằng: mỗi phân khúc đều có những “đầu tàu”, nhưng các giao thức ở đuôi dài (long-tail) vẫn có cơ hội phát triển. Chính tính mới mẻ của công nghệ đủ để đảm bảo mức định giá cao.
Sau đó là giai đoạn mở rộng tiền mã hóa ra đại chúng.
NFT từng đại diện cho một viễn cảnh đầy hứa hẹn: giá trị văn hóa được định giá trên chuỗi. Các ngôi sao thay đổi ảnh đại diện trên Twitter khiến người dân bình thường nghĩ rằng điều này sẽ thúc đẩy sự phổ biến trên diện rộng. OpenSea từng tạo ra doanh thu 1,55 tỷ USD, chiếm 71,7% thị phần NFT.
Nhìn lại, mức định giá 13 tỷ USD của nó dường như cũng không quá xa vời — bởi lẽ, nó hoàn toàn có thể trở thành một nhà độc quyền bền vững.
Nhưng vận mệnh và thị trường lại có những sắp xếp khác.
Đến năm 2025, thu nhập từ NFT chiếm chưa tới 1%. Chúng ta đã trải qua một bong bóng tương tự như “Beanie Babies”, nhưng cuối cùng thậm chí chẳng để lại nổi một món đồ lưu niệm vật lý nào.
(Chú thích: Beanie Babies là loạt thú nhồi bông do công ty Ty (do Ty Warner sáng lập) tại Mỹ ra mắt năm 1993, đồng thời cũng là một trong những phong trào sưu tầm và đầu cơ nổi tiếng toàn cầu vào giữa và cuối thập niên 1990.)
So sánh với DEX, dù thu nhập từ DEX vẫn tăng trưởng, nhưng định giá lại sụt giảm thảm hại. Năm ngoái, DEX tạo ra 5,03 tỷ USD phí giao dịch, trong khi các nền tảng cho vay đạt 1,65 tỷ USD. Tổng cộng hai phân khúc này chiếm 22,9% tổng phí — thấp hơn đáng kể so với mức 33,1% của năm 2022. Hoạt động kinh tế của chúng chiếm tỷ trọng nhỏ hơn trong một “bánh xe” tổng thể lớn hơn, còn định giá thì giảm sâu hơn nữa.
Vậy điều gì đang tăng trưởng?
Từ năm 2022 đến nay, mô hình kinh doanh tiền mã hóa gốc đã tiến hóa như thế nào? Câu trả lời nằm ngay trong dữ liệu:
Tháng 1/2026, các nhà phát hành stablecoin Tether và Circle chiếm tới 34,3% tổng phí toàn ngành. Nói cách khác: cứ mỗi 1 USD mà ngành kiếm được, thì có tới 34 xu chảy vào túi hai công ty này. Thu nhập của họ tăng gấp đôi từ 4,95 tỷ USD vào đầu năm 2023 lên 9,89 tỷ USD vào năm 2025 — gần như hoàn toàn đến từ lợi tức trái phiếu kho bạc Mỹ (U.S. Treasuries).
Đây là sản phẩm tài chính ở cấp độ ngân hàng, nhưng lại tăng trưởng với tốc độ của một công ty khởi nghiệp. Thu nhập của Tether gần gấp ba lần Circle.
Sự trỗi dậy của họ bắt nguồn từ hai lực lượng:
- Nhu cầu
Các quốc gia phương Nam luôn cần những công cụ giúp phòng ngừa lạm phát nội địa và chuyển tiền tự do. Đồng đô la — dù là dạng kỹ thuật số — đã lấp đầy khoảng trống này, điều mà tiền tệ bản địa không làm được. Việc chuyển vốn ra nước ngoài là nhu cầu thiết yếu, chứ không phải chức năng bổ sung.
- Cấu trúc chi phí
Blockchain đảm nhận phần vận hành của hoạt động stablecoin. Khác với các ngân hàng truyền thống và công ty fintech, Tether và Circle không cần tuyển thêm nhân sự theo tỷ lệ thuận với khối lượng phát hành. Việc phát hành thêm 1 tỷ USD trên chuỗi, hay chuyển 100 tỷ USD giữa các địa chỉ, có chi phí biên gần như bằng không.
Nhu cầu kéo mạnh, chi phí bị ép xuống cực thấp. Sự kết hợp của hai yếu tố này khiến việc phát hành stablecoin trở thành một trong những mô hình kinh doanh hiệu quả về mặt sử dụng vốn nhất trong lịch sử tài chính.
Ranh giới bảo vệ của stablecoin nằm ở: thanh khoản, tuân thủ pháp lý và lợi thế thời điểm. Số lượng nhà phát hành sống sót qua nhiều chu kỳ là vô cùng hạn chế.
Tether và Circle chiếm gần 99% tổng thu nhập từ phát hành stablecoin. Vì sao? Bởi họ khởi đầu sớm. Hiệu ứng mạng do được tích hợp vào nhiều sàn giao dịch mang lại tính hợp pháp mà chỉ riêng công nghệ không thể tạo ra. Tether ban đầu ra mắt trên sidechain Omni — chậm chạp và vụng về — nhưng lại dễ tiếp cận nhờ các điểm kết nối tại quầy OTC và các sàn giao dịch.
Đây là rào cản phân phối, chứ không phải rào cản kỹ thuật. Đây là ranh giới bảo vệ mà các nhà khởi nghiệp tiền mã hóa gốc chỉ dựa vào mã nguồn khó lòng sao chép được.
Động lực tăng trưởng mới: Ứng dụng giao dịch bùng nổ
Trong bài viết trước, chúng tôi từng đề cập: bản chất của tiền mã hóa là một nền kinh tế giao dịch. Nhưng lúc đó, chúng tôi chưa lường trước được tốc độ tăng trưởng nhanh đến thế của các sản phẩm dựa trên bot giao dịch và giao diện giao dịch trên Telegram.
Tháng 1/2025, hai lĩnh vực này đạt doanh thu phí giao dịch một tháng lên tới 575 triệu USD. Nguyên nhân rất đơn giản: đây chính xác là thứ người dùng thực sự mong muốn.
Giao dịch meme coin và sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) giúp người dùng có thể nhanh chóng thu lợi. Để theo đuổi lợi nhuận cao, họ sẵn sàng trả phí giao dịch cao.
Từ năm 2022 đến 2025, phân khúc này tăng từ chiếm 1% tổng thu lên hơn 15%.
Các sản phẩm như TryFomo và Moonshot tập trung vào người dùng cuối và đã thu về hàng triệu USD. Về mặt kỹ thuật, chúng không phức tạp; chìa khóa nằm ở việc tích hợp và đóng gói các thành phần nền tảng tiền mã hóa gốc để mang lại trải nghiệm người dùng tốt hơn. Khi các công cụ như Privy đã trưởng thành, nhà phát triển không còn phải lo về việc khuyến khích thanh khoản hay quản lý ví. Những thành phần nền tảng mà chúng tôi từng hào hứng vào năm 2022 giờ đây đã chín muồi. Các ứng dụng như BullX và Photon được xây dựng trên nền tảng này.
Từ tháng 1/2024 đến tháng 2/2026, phân khúc này đã tạo ra 1,93 tỷ USD phí giao dịch. Tuy nhiên, tài sản meme có một điểm yếu chết người: chúng là các ứng dụng nhẹ, mang tính theo mùa cực kỳ cao.
Liệu điều này có khiến bạn nhớ đến điều gì quen thuộc?
NFT và trò chơi Web3 cũng từng trải qua đợt bùng nổ tương tự rồi sụp đổ. Chu kỳ này vừa là “lỗi” vừa là đặc trưng của ngành.
Các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (và sau này là thị trường dự đoán) lại là một hướng đi mới mang tính dài hạn hơn.
PumpFun đã dân chủ hóa việc phát hành tài sản thông qua meme coin, nhưng cuộc chơi không hề công bằng. Cuối cùng, thị trường tỉnh táo trở lại: meme coin sẽ chết.
Giấc mơ làm giàu chỉ trong một đêm nhờ mua một đồng tiền vui nhộn đã tan vỡ. Người dùng không muốn quản lý hàng loạt token ngẫu nhiên — họ muốn tiếp cận rủi ro.
Hợp đồng vĩnh viễn cung cấp điều đó.
Bạn có thể giao dịch Bitcoin, Solana, Ethereum với đòn bẩy cao. Các nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch tìm kiếm kênh thay thế cho các nền tảng tập trung đổ xô tới. Cốt lõi của phân khúc này là thanh khoản.
Hyperliquid trở thành đầu tàu nhờ độ sâu sổ lệnh (order book) ngang ngửa sàn tập trung. Không có trải nghiệm tương đương như vậy, người dùng sẽ không có lý do nào để chuyển đổi. Trong ba năm qua, Hyperliquid và Jupiter đã chiếm phần lớn phí giao dịch trong phân khúc này.
Các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn và nền tảng giao dịch đã vén lên tấm màn che giấu ngành tiền mã hóa: cách thực sự để kiếm tiền là thu phí giao dịch nhỏ từ khối lượng giao dịch cao. Các nền tảng giao dịch meme và sàn hợp đồng vĩnh viễn là những “cỗ máy dopamine” đóng gói và bán rủi ro. Một phần trong số đó sẽ trưởng thành thành các thành phần cơ sở tài chính cốt lõi — trong tương lai, toàn thế giới có thể dùng chúng để giao dịch hàng hóa, cổ phiếu và tài sản kỹ thuật số ngay cả vào cuối tuần.
Các ứng dụng gốc blockchain đang tái hiện điều mà Robinhood và Binance đã cung cấp từ lâu: kênh tiếp cận rủi ro.
Giao thức béo nhưng đói: Định giá các blockchain nền tảng và DeFi sụt giảm mạnh
Tới giờ, tôi vẫn chưa đề cập đến các blockchain nền tảng (layer-1). Bởi vì câu chuyện của chúng hoàn toàn khác biệt: chúng là nạn nhân của “phí bảo hiểm tính mới lạ”, và giờ đây đang bước vào giai đoạn “chiết khấu”.
Tháng 1/2023:
- Tỷ lệ Phí/Giá (PF) của Optimism: 465 lần
- Solana: 706 lần
- Arbitrum và BNB: khoảng 206 lần
Hiện tại:
- Solana: 138 lần
- Arbitrum: 62 lần
- OP: 37 lần
- Polygon: chỉ còn 20 lần — gần bằng các công ty fintech truyền thống
- Tron — nền tảng hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin — cũng chỉ đạt 10,2 lần
Trong vài năm qua, các blockchain nền tảng này đều hỗ trợ các sản phẩm phức tạp hơn, có nhiều người dùng hơn, thanh khoản tốt hơn và ứng dụng tài chính đa dạng hơn. Thế nhưng, tỷ lệ PF của chúng lại giảm mạnh — phản ánh sự thay đổi trong thái độ của thị trường.
Lịch sử cho thấy, các layer-1 và layer-2 thường được định giá cao hơn rất nhiều so với các hạ tầng độc lập. Nếu khoản “phí bảo hiểm” này được sử dụng đúng cách, nó hoàn toàn có thể tạo ra nền kinh tế mới và tài trợ cho các nhà phát triển xây dựng các ứng dụng thực sự hữu ích. Nhưng việc mã nguồn mở + token hóa quá dễ dàng dẫn đến tình trạng trên 30 blockchain xuất hiện tới 50 dự án đồng质 hóa, trong khi khả năng tương tác giữa chúng lại rất kém.
Số phận của các thành phần nền tảng DeFi còn bi thảm hơn.
Nhà đầu tư có quá nhiều lựa chọn, tính mới lạ đã biến mất — dù hoạt động kinh tế tăng lên, định giá vẫn bị cắt giảm một nửa.
Kamino, Euler, Fluid, Meteora, PumpSwap lần lượt ra đời, nhưng tỷ lệ PF của tất cả đều thấp hơn nhiều so với năm 2022. Một số DEX thậm chí còn rơi xuống mức PF chỉ 1 lần.
Điều đó có nghĩa là thị trường định giá chúng thấp hơn khoản phí mà chúng sẽ tạo ra trong vòng một năm tới.
Một nghịch lý kỳ lạ xuất hiện: định giá của các giao thức nền tảng (các thành phần DeFi và blockchain nền tảng) giảm, nhưng các ứng dụng được xây dựng trên nền tảng đó lại kiếm được nhiều tiền hơn trong thời gian ngắn hơn.
Số lượng nhóm đạt doanh thu vượt 1 triệu USD mỗi quý đang tăng ổn định, hiện đã vượt quá 100 nhóm.
Năm 2020, một giao thức cần tới 24 tháng để đạt doanh thu 10 triệu USD/năm — đã được coi là rất nhanh. Đến năm 2024, chỉ cần khoảng 6 tháng. Pump.Fun, ra mắt đầu năm 2024, chỉ mất khoảng hai tháng để đạt doanh thu 10 triệu USD — lập kỷ lục mới.
Sự gia tốc này phản ánh sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng nền tảng (nhanh hơn, rẻ hơn), đồng thời cũng phản ánh việc dòng tiền trên chuỗi theo đuổi lợi nhuận và giải trí ngày càng mở rộng.
Đối với các nhà phát triển và nhà sáng lập, thực tế rất rõ ràng:
- Hiện có gần 900 giao thức đang tạo ra lợi nhuận;
- Mọi người đang cạnh tranh giành thị phần thu nhập trung vị — khiến thị phần mỗi bên nhỏ hơn, nhưng tổng số nhóm tạo ra lợi nhuận lại tăng lên;
- Doanh thu trung vị hàng tháng đã giảm xuống chỉ còn 13.000 USD.
Ba ranh giới bảo vệ của ngành tiền mã hóa
Các doanh nghiệp gốc blockchain có ba loại ranh giới bảo vệ:
- Lợi thế tiên phong
Hiệu ứng mạng sớm của Tether và Circle cực kỳ khó sao chép. Chúng đã sống sót qua nhiều chu kỳ, hình thành thế song đầu. Hoạt động kinh doanh của chúng không được token hóa, mang tính tài chính cao. Tether là một thực thể tập trung, thu nhập chủ yếu đến từ trái phiếu kho bạc Mỹ.
- Ranh giới bảo vệ thanh khoản
Aave duy trì thanh khoản sâu xuyên chu kỳ trong một ngành vốn luôn chạy theo lợi nhuận. Hyperliquid cũng đang sao chép điều này, nhưng vẫn cần thời gian để kiểm chứng. Các giao thức này sẽ hoàn lại tiền cho những người cung cấp thanh khoản và tối ưu hóa quản trị bằng token.
- Ranh giới bảo vệ phân phối
Các nền tảng giao dịch meme coin — loại ứng dụng theo mùa — phụ thuộc vào tốc độ luân chuyển vốn và nhu cầu người dùng. Trò chơi Web3 và NFT cũng thuộc loại này. Khi AI nâng cao năng suất, các đội ngũ nhỏ và tinh gọn có thể nhanh chóng tung ra các sản phẩm hướng tới người dùng cá nhân (B2C). Năng lực cốt lõi giờ đây trở thành: khả năng thu hút và giữ chân người dùng trong thời điểm thị trường nóng.
Các sản phẩm xây dựng dựa trên rào cản phân phối có thể đạt giá trị khổng lồ, nhưng đó là ngoại lệ chứ không phải chuẩn mực. Giá trị của các công ty khởi nghiệp truyền thống nằm ở khả năng tái sản xuất kinh nghiệm — ví dụ như Y Combinator. Nhưng trong tiền mã hóa, tốc độ đổi mới quá nhanh khiến kinh nghiệm khó có thể tích lũy.
Đó cũng là lý do vì sao các nhà sáng lập rất khó sao chép thành công trên các sản phẩm B2C.
Chu kỳ từng giúp các dự án bùng nổ có thể sẽ không quay lại. Điều này không có nghĩa là các nhà sáng lập không nên hành động. Các nhà cung cấp dữ liệu cho thị trường dự đoán hoặc các nền kinh tế thông minh có thể đạt dòng tiền tuyệt vời trong ngắn hạn.
Nhưng cần hiểu rõ: đây là một “trò chơi” xoay vòng nhanh, ngắn hạn — chưa chắc bền vững. Cái bẫy nằm ở việc huy động vốn mù quáng, hoặc ôm giữ một token đã lỗi thời sau khi xu hướng biến mất.
Đặt câu hỏi về quản trị: Kiểm tra linh hồn giá trị của token
Năm 1999, nhiều cổ phiếu công nghệ có tỷ lệ P/S (giá/trên doanh thu) từ 10–20 lần. Akamai từng đạt mức 7.434 lần. Đến năm 2004, con số này giảm xuống chỉ còn 8 lần. Hàng loạt công ty từ mức 30–50 lần sụt giảm xuống dưới 10 lần.
Bong bóng Internet vỡ tan, hàng nghìn tỷ USD giá trị đầu cơ bốc hơi. Nhưng nhiều công ty vẫn sống sót, bởi vì hoạt động kinh doanh của họ là thực chất.
Amazon giảm giá tới 94%, nhưng sau đó trở thành một trong những công ty giá trị nhất thế giới. Tiền mã hóa hiện đang trải qua quá trình nén định giá tương tự — nhưng diễn ra nhanh hơn.
Năm 2020, DeFi vẫn còn trong giai đoạn thử nghiệm, tổng doanh thu cả năm chỉ đạt 21 triệu USD, trong khi P/S toàn thị trường lên tới 40.400 lần.
Thị trường tràn ngập những giấc mơ về “tương lai sẽ ra sao”.
Năm 2021, “Mùa hè DeFi” biến doanh thu thành những con số thực tế, khiến P/S tụt dốc xuống còn 338 lần. Hiện nay, doanh thu hàng năm đạt 18 tỷ USD, P/S khoảng 170 lần. Trong năm năm, chỉ số này đã giảm từ 40.400 lần xuống còn 170 lần.
Tuy nhiên, ở đây tồn tại một vấn đề then chốt:
Visa có P/S khoảng 18 lần, cổ đông được hưởng cổ tức, mua lại cổ phiếu, và có quyền lợi pháp lý được đảm bảo về thu nhập và quản trị. Aave có P/S khoảng 4 lần, nhưng người nắm giữ token chỉ có quyền quản trị — cho đến gần đây mới bắt đầu có quyền lợi kinh tế trực tiếp. Hyperliquid sử dụng quỹ cứu trợ để mua lại, giúp người nắm giữ HYPE gần giống nhất với cổ đông truyền thống. Năm 2025, Aave cũng đã thông qua kế hoạch mua lại hàng năm trị giá 50 triệu USD.
Đây đều là những bước đi có ý nghĩa, nhưng chỉ là ngoại lệ.
Trên toàn thị trường, phần lớn các giao thức không có cơ chế hoàn lại giá trị cho người nắm giữ token. Định giá có vẻ rẻ, nhưng quyền lợi gắn liền với chúng yếu hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Những định giá này có thể tồn tại, bởi vì quy mô và hiệu quả thu nhập của ngành này vượt xa thương mại truyền thống.
Các giao thức đang nén P/S trong tiền mã hóa không phải là những tổ chức lớn với hàng nghìn nhân sự. Chúng là những đội nhỏ vận hành cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, với chi phí biên gần như bằng không và không có dấu vết vật lý nào.
Phân tích theo phân khúc sẽ rõ ràng hơn:
- Aave: P/S ~4 lần
- Hyperliquid: P/S ~7 lần
- Đây đã không còn là định giá bong bóng, thậm chí còn thấp hơn cả các đối thủ truyền thống:
- Coinbase: ~9 lần
- CME: ~16 lần
- Visa: ~15 lần
Will Clemente từng chia sẻ trong podcast của chúng tôi rằng: tiền mã hóa là hình thức chủ nghĩa tư bản thuần túy nhất. Không ngành nào khác có thể sánh được với mức lợi nhuận trên đầu người của các doanh nghiệp thành công như Tether — Tether có khoảng 125 nhân viên, doanh thu năm khoảng 12,5 tỷ USD, tương đương 100 triệu USD/người/năm.
So sánh:
- NVIDIA: 5,2 triệu USD/người
- Apple: 2,4 triệu USD/người
- Google: 2 triệu USD/người
Hiệu quả của Tether có thể là cao nhất trong lịch sử doanh nghiệp. Mặc dù P/S tổng thể 170 lần trông có vẻ điên rồ, nhưng thị trường đối với các giao thức thực sự tạo ra lợi nhuận lại không hề phi lý — giá cả thậm chí còn thấp hơn hoặc bằng với cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống.
Điều này dẫn đến câu hỏi tiếp theo: Token thực sự có tác dụng gì?
Ở nhiều phân khúc, token là công cụ mạnh mẽ để điều phối nguồn vốn hướng tới một tầm nhìn chung. Tiền mã hóa hiện đã bước vào giai đoạn “cố định song đầu”.
Truyền thống, các nhà sáng lập buộc phải vay nợ hoặc gọi vốn cổ phần để cấp vốn cho sản phẩm tài chính. Hyperliquid, Uniswap, Jupiter và Blur đã chứng minh: với cơ chế khuyến khích bằng token, cá nhân sẵn sàng cung cấp vốn cho sản phẩm mới.
Nếu token đi kèm quyền quản trị, những người này còn có thể tham gia sâu vào quá trình quản trị.
Token trong tương lai có thể tiến hóa thành hai chức năng chính:
- Điều phối vốn và nguồn lực từ đúng nhóm người
- Trao cho họ quyền quản trị giao thức
Token thuần túy giờ đây đã không còn giá trị. Ngay cả cổ phiếu cũng có thể được token hóa. Các công cụ này phải sở hữu cả quyền hưởng lợi từ hoạt động kinh tế lẫn quyền định hướng quản trị. Nhiều token của layer-1 và layer-2 không đáp ứng được cả hai yêu cầu này.
Đội ngũ và các quỹ đầu tư mạo hiểm nắm giữ phần lớn token, trong khi người nắm giữ thông thường lại phân tán. Người bình thường không có lý do nào để quan tâm đến một tài sản mới lên sàn. Hiện nay, ngành đang chia rẽ. MetaDAO cho phép nhà đầu tư được hoàn tiền đầy đủ nếu đội ngũ đưa ra những tuyên bố sai lệch. Hiện chưa có giao thức lớn nào áp dụng mô hình này.
Sự tự vấn cốt lõi của tiền mã hóa là: truyền thống, quyền lợi mà token trao cho người nắm giữ quá ít. Giờ đây, các giao thức đang trả lời một câu hỏi cổ xưa: Vì sao người ta nên nắm giữ những thứ này?
Ngã tư: Thời đại tiếp theo của tiền mã hóa
Trong hai thập kỷ qua, thị trường vốn ngày càng gắn kết chặt chẽ hơn — phần lớn nhờ vào tiến bộ công nghệ.
Chúng ta có thể giao dịch hàng hóa, chỉ số nước ngoài, tài sản kỹ thuật số, và trong tương lai thậm chí có thể giao dịch sức mạnh tính toán (GPU). Blockchain cho phép các thị trường này vận hành toàn cầu và suốt 24/7. Việc Nasdaq và NYSE chuyển sang giao dịch 24/7 chính là minh chứng rõ ràng cho việc công nghệ thay đổi tinh thần thời đại.
Chúng ta đang sống trong một thế giới tài chính hóa cao độ.
Đối với các nhà sáng lập, điều này có nghĩa là phải suy nghĩ lại: nên tạo ra cái gì và tạo ra như thế nào. Dữ liệu đã nói rõ ràng: mọi sản phẩm blockchain cuối cùng chỉ kiếm tiền theo hai mô hình:
- Thu phí giao dịch nhỏ từ khối lượng giao dịch cao
- Thu phí giao dịch cao từ các giao dịch đòi hỏi khả năng xác minh và niềm tin
Năng lực cốt lõi hoặc là tốc độ giao dịch, hoặc là tính minh bạch có thể xác minh. Động cơ thuần túy nhất của các nhà tham gia thị trường vốn là theo đuổi lợi nhuận. Thị trường cuối cùng sẽ tiến tới hiệu quả tuyệt đối. Việc chúng ta thấy nhiều phân khúc có 70% thị phần bị hai “đầu tàu” chiếm giữ chính là bằng chứng rõ ràng.
Đối với các nhà sáng lập: nguồn vốn từng đổ vào token của bạn giờ đây sẽ chuyển sang các tài sản có độ biến động cao hơn và tỷ suất sinh lời trên vốn cao hơn. Vốn dài hạn vẫn tồn tại, thậm chí sẵn sàng trả phí bảo hiểm — nhưng chỉ chấp nhận giá trị kinh doanh thực chất.
Nhà đầu tư của Google và Amazon không cần hoảng loạn rút vốn, bởi vì chính hoạt động kinh doanh của họ đã có giá trị. Trong thời đại mà ngay cả giá trị của phần mềm cũng đang bị đặt câu hỏi, các ứng dụng gốc blockchain buộc phải tìm ra cách tạo ra giá trị mới.
Chúng ta có thể cấu trúc lại token, thậm chí cho phép cổ phần công ty khởi nghiệp lưu thông trên chuỗi. Nhưng đây không chỉ là vấn đề token — mà là vấn đề mô hình kinh doanh.
Đại đa số các ứng dụng blockchain ở đuôi dài — như mạng xã hội Web3, danh tính, trò chơi — đều chưa thể mở rộng quy mô, cũng chưa tạo ra sự khác biệt hiệu quả so với sản phẩm truyền thống. Không phải những thí nghiệm này thiếu giá trị, mà là chúng ta chưa thương mại hóa hiệu quả.
Thời đại cơ sở hạ tầng tiền mã hóa đã qua. Trong tương lai, nó sẽ hòa nhập sâu sắc với Internet.
Không ai còn nhắc đến “kinh doanh trực tuyến” — bạn đơn giản là hiện diện trên Internet. Cũng không còn gọi “nhà phát triển ứng dụng di động” — bạn chỉ là một nhà phát triển.
Thời đại của những người đam mê blockchain đã khép lại. Chúng ta giờ đây chỉ là những người tối đa hóa sổ cái, suy ngẫm về những mục đích tốt nhất cho những cuốn sổ cái này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
