Giá Bitcoin giảm mạnh 10 điểm – phải chăng Jane Street đang gây áp lực lên thị trường? Dữ liệu lại chỉ ra một hướng khác
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Giá Bitcoin giảm mạnh 10 điểm – phải chăng Jane Street đang gây áp lực lên thị trường? Dữ liệu lại chỉ ra một hướng khác
Vấn đề thực sự không phải là Jane Street, mà là “hộp đen” phát hiện giá trong thời đại ETF.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: CryptoSlate / Oluwapelumi Adejumo
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Gần đây, Bitcoin đã phục hồi lên mức 70.000 USD. Một thuyết âm mưu liên kết Jane Street với hiện tượng “ép giá ngay khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa” lan truyền mạnh mẽ trong cộng đồng tiền mã hóa. Bài viết này phân tích luận điểm trên từ ba góc độ: dữ liệu chuỗi khối (on-chain), cấu trúc ETF và vị thế quyền chọn — và đi đến kết luận rằng vấn đề thực sự không nằm ở Jane Street, mà ở “hộp đen” của quá trình xác định giá trong kỷ nguyên ETF: tính thiếu minh bạch trong hoạt động phòng hộ của các tổ chức đang khiến nhà đầu tư cá nhân ngày càng khó đọc hiểu thị trường.
Toàn văn như sau:
Bitcoin đã phục hồi gần mức 70.000 USD trong vòng 24 giờ qua, khơi dậy một cuộc tranh luận quen thuộc trên thị trường tiền mã hóa: Liệu các tổ chức phố Wall vận hành trong hệ sinh thái ETF giao ngay đã nắm giữ quá nhiều ảnh hưởng đối với việc xác định giá?
Lần này, đối tượng bị nhắm tới là Jane Street — công ty giao dịch lượng hóa vừa là nhà tạo lập thị trường (market maker) quan trọng cho các ETF, vừa là bị đơn trong một vụ kiện mới liên quan đến vụ sụp đổ của Terraform Labs năm 2022.
Trên mạng xã hội, các nhà giao dịch đã liên hệ đợt phục hồi gần đây của Bitcoin với một giả thuyết cho rằng: “hiện tượng giảm mạnh bất thường vào thời điểm gần lúc thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa” đột ngột biến mất sau khi vụ kiện được công bố.
Lý thuyết này lan truyền nhanh chóng vì nó kết hợp hai quan điểm vốn đã gây tiếng vang rộng rãi: sự thiếu niềm tin vào các tổ chức giao dịch lớn và nỗi lo ngại ngày càng tăng về việc thị trường Bitcoin ngày càng vận hành thông qua các kênh tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, bằng chứng hỗ trợ giả thuyết về một “kế hoạch ép giá Bitcoin tập thể” vẫn rất yếu.
Sự việc này làm rõ hơn một điều: cấu trúc ETF Bitcoin giao ngay đã khiến nhiều nhà đầu tư ngày càng khó phân biệt đâu là nhu cầu giao ngay thực sự, đâu là các hoạt động tạo lập thị trường, phòng hộ và chênh lệch giá (arbitrage).
Theo nghĩa này, tranh cãi xoay quanh Jane Street vượt xa cáo buộc nhằm vào một tổ chức duy nhất. Cốt lõi của vấn đề là: cơ sở hạ tầng tổ chức mới của Bitcoin đang định hình quá trình xác định giá như thế nào — liệu thị trường có trở nên hiệu quả hơn hay ngày càng thiếu minh bạch hơn.
Nguồn gốc của tin đồn về Jane Street và Bitcoin
Tin đồn hình thành sau khi Bitcoin tăng mạnh trong hai phiên giao dịch liên tiếp. Người dùng trên X bắt đầu khẳng định rằng “chương trình bán tháo lúc 10 giờ sáng” đã biến mất.
Đáng chú ý, tài khoản X mang tên Negentropic — do Jan Happel, đồng sáng lập Glassnode, và Yann Allemann điều hành — là một trong những lực lượng thúc đẩy mạnh mẽ lý thuyết này. Họ tuyên bố: “Vụ kiện chống lại Jane Street vừa được công bố, thì hiện tượng ‘đập mạnh’ Bitcoin lúc 10 giờ sáng đã kỳ lạ biến mất.”
Phát ngôn này nhanh chóng thu hút sự chú ý, bởi Jane Street không phải là một cái tên vô danh. Đây là một trong những công ty giao dịch lớn nhất thế giới và cũng là một bên tham gia nổi bật trên thị trường ETF Bitcoin giao ngay, đảm nhiệm vai trò Người Tham Gia Được Ủy Quyền (Authorized Participant – AP) cho IBIT (ETF Bitcoin giao ngay của BlackRock).
Trên thực tế, điều này khiến Jane Street gắn bó chặt chẽ với cơ chế cốt lõi nhằm duy trì sự cân bằng giữa giá cổ phần ETF và giá trị tài sản cơ sở (underlying holdings).
Cùng lúc đó, các tranh chấp pháp lý liên quan đến công ty này cũng góp phần làm nóng thêm cuộc tranh luận.
Người quản lý thanh lý của Terraform Labs đã khởi kiện tại Manhattan, cáo buộc Jane Street và một số tổ chức khác đã lợi dụng thông tin nội bộ đáng kể liên quan đến các hoạt động thanh khoản của Terraform để kiếm lời trong đợt sụp đổ của TerraUSD tháng 5/2022.
Bản cáo trạng nêu rõ: Terraform đã rút 150 triệu USD thanh khoản TerraUSD khỏi hồ thanh khoản 3pool của Curve, trong khi ví liên quan đến Jane Street đã rút khoảng 85 triệu USD chỉ vài phút trước khi thông tin này được công bố.
Jane Street bác bỏ mọi hành vi sai trái và cho rằng vụ kiện này là một nỗ lực tuyệt vọng nhằm đổ lỗi cho người khác những tổn thất do chính hành vi của Terraform gây ra.
Vụ kiện này không thể chứng minh bất cứ điều gì về giao dịch Bitcoin hiện tại.
Nhưng nó giải thích vì sao các nhà giao dịch lại nhanh chóng liên hệ Jane Street với một quy luật thị trường có thể quan sát được. Trong thế giới tiền mã hóa, niềm tin thường rất mong manh; một tổ chức từng bị cáo buộc trong một sự kiện thị trường sẽ dễ dàng trở thành nghi phạm cho sự kiện tiếp theo.
Chuyên gia phản bác tin đồn
Dựa trên bối cảnh nêu trên, một số nhà giao dịch Bitcoin cho rằng loại tiền mã hóa hàng đầu này trong vài tháng qua đã chịu áp lực bán cơ học ngay trước và sau thời điểm thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, dẫn đến thanh lý các vị thế mua (long positions) và tạo ra “khoảng trống thanh khoản” trên sổ lệnh vốn đã mỏng manh.
Nếu đợt bán tháo này biến mất sau khi Jane Street đối mặt với áp lực pháp lý mới, có thể công ty này từng gây sức ép lên thị trường.
Hơn nữa, mối liên hệ ban đầu giữa công ty này và Sam Bankman-Fried — người sáng lập FTX — cũng làm lu mờ hình ảnh của nó. Bankman-Fried từng làm việc tại công ty giao dịch này trước khi thành lập FTX.
Câu chuyện này có sức hấp dẫn cảm tính cao, nhưng đưa ra khẳng định thì dễ hơn nhiều so với việc chứng minh.
James Check, nhà phân tích chuỗi khối của Checkonchain, bác bỏ trực tiếp luận điểm này, viết rằng Jane Street không hề gây áp lực giảm giá Bitcoin; thay vào đó, việc các nhà nắm giữ dài hạn bán ra Bitcoin giao ngay mới là yếu tố giải thích tốt hơn xu hướng giá.
Julio Moreno, Giám đốc Nghiên cứu của CryptoQuant, cũng có quan điểm tương tự, cho rằng lý thuyết này bỏ qua một yếu tố thúc đẩy rõ ràng hơn: nhu cầu Bitcoin giao ngay đã suy giảm mạnh kể từ đầu tháng 10/2025.
Ông còn bổ sung rằng cơ chế hoạt động bị đổ lỗi cho Jane Street thực chất khá giống với cách quản lý vị thế delta trung lập (delta-neutral position) mà nhiều công ty giao dịch đều áp dụng.
Giá trị của những phản bác này nằm ở chỗ chúng trực diện nhắm vào điểm yếu cốt lõi của tin đồn: Bitcoin đã chịu áp lực tái định giá vĩ mô rộng khắp ngay từ trước khi bước sang năm 2026.
Dữ liệu từ SoSo Value cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đã cắt giảm vị thế ETF Bitcoin liên tục trong năm tuần qua, với tổng dòng chảy ra từ các ETF Bitcoin giao ngay đạt khoảng 4,5 tỷ USD.
Cùng lúc đó, dữ liệu từ Glassnode cho thấy áp lực thị trường xuất hiện lặp lại đầu tháng này đã kích hoạt một sự chuyển đổi cấu trúc trên thị trường quyền chọn Bitcoin, hướng tới một bối cảnh bất ổn hơn.
Cơ quan này chỉ ra rằng bản đồ nhiệt tổng gamma exposure (GEX) toàn lịch sử cho thấy vùng gamma âm đang mở rộng tại mức giá hiện tại và dưới mức này, trong khi “bức tường kháng cự gamma dương” phía trên giá giao ngay đang suy yếu.
Giải thích bằng ngôn ngữ phổ thông: Các vị thế quyền chọn thường đóng vai trò “bộ giảm xóc” đang dần rút lui, khiến thị trường ngày càng rơi vào trạng thái mà dòng phòng hộ (hedging flows) không còn làm dịu đà giảm mà ngược lại, khuếch đại đà giảm.
Động lực này rất quan trọng: Khi giá nằm trong vùng short-gamma, việc phòng hộ delta của các nhà tạo lập thị trường có xu hướng đi theo xu hướng giá chứ không phải bán ra khi giá giảm và mua vào khi giá tăng.
Hệ quả là: Thị trường có thể biến động mạnh và nhanh hơn chỉ với một chất xúc tác nhỏ — dẫn đến biến động trong ngày lớn hơn và rủi ro cao hơn về các đợt “đổ đè” (cascading moves) xuyên qua các mức kỹ thuật then chốt — cho đến khi Bitcoin chạm tới “bức tường gamma” dày đặc tiếp theo, khi đó hoạt động phòng hộ mới quay lại chế độ làm dịu.
Nói cách khác, nhà giao dịch vốn đã đang ở trong một môi trường dễ nhìn thấy “ý đồ” ở bất cứ đâu. Khi thanh khoản yếu và đòn bẩy cao, gần như mọi biến động mạnh nào cũng có thể trông giống như một hành vi có tổ chức.
Ống dẫn ETF phức tạp hơn vẻ bề ngoài
Tranh cãi xoay quanh Jane Street đặt ra một câu hỏi sâu sắc hơn mang tính cấu trúc, chứ không chỉ nhằm vào một tổ chức cụ thể.
Như Jeff Park, Giám đốc Đầu tư của ProCap Financial, lập luận: Vấn đề thực sự không phải là liệu một công ty nào đó có đang “độc quyền gây áp lực giảm giá” Bitcoin hay không, mà là cấu trúc thị trường ETF có trao cho các Người Tham Gia Được Ủy Quyền (AP) một khoảng linh hoạt quá lớn — khiến công chúng khó lòng nhìn thấu.
Điều này rất quan trọng vì nhà đầu tư thường có thói quen diễn giải dữ liệu tiết lộ của ETF như một tín hiệu định hướng rõ ràng — nhưng thực tế không phải vậy. Mẫu biểu 13F có thể cho biết một vị thế mua lớn trong ETF, nhưng các hướng dẫn của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rõ ràng rằng vị thế bán (short positions) không được bao gồm, và các vị thế quyền chọn bán cũng không được khấu trừ vào vị thế mua.
Trên thực tế, thị trường có thể thấy “hàng tồn kho”, nhưng lại không thấy được các công cụ phòng hộ bao quanh nó như hợp đồng tương lai, quyền chọn hay các công cụ khác.
Sự thiếu minh bạch này còn trầm trọng hơn do cách thức xây dựng niềm tin. Tài liệu mô tả về IBIT của BlackRock nêu rõ, quỹ tín thác này có thể xử lý việc tạo và chuộc lại cổ phần thông qua các Người Tham Gia Được Ủy Quyền, hoặc giao dịch với các đối tác giao dịch Bitcoin được chỉ định.
Tại thời điểm nộp báo cáo này, các đối tác này bao gồm JSCT, LLC — công ty liên kết với Jane Street Capital — và Virtu Financial Singapore — công ty liên kết với Virtu Americas.
Tài liệu cũng cho biết danh sách Người Tham Gia Được Ủy Quyền đã được mở rộng để bao gồm JPMorgan Chase, Citadel Securities, Citigroup, Goldman Sachs, UBS và Macquarie, tức là ngày càng nhiều công ty được trao quyền truy cập vào cơ chế tạo/chuộc cổ phần ETF.
Quan điểm của Park là cấu trúc này bóp méo cách người ngoài diễn giải dòng tiền vào/ra ETF.
Trong mô hình tiền mặt cũ, việc tạo cổ phần ETF yêu cầu quỹ phải mua Bitcoin giao ngay. Nhưng sau khi SEC phê duyệt cơ chế tạo/chuộc thực vật (physical creation/redemption) cho các sản phẩm ETP mã hóa vào tháng 7/2025, các Người Tham Gia Được Ủy Quyền có được sự linh hoạt lớn hơn trong việc thu nhận và giao nhận tài sản cơ sở.
SEC cho biết thay đổi này sẽ giảm chi phí sản phẩm và nâng cao hiệu quả. Tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc vị thế của các Người Tham Gia Được Ủy Quyền có thể được quản lý thông qua một loạt công cụ và đối tác đa dạng hơn, khiến việc xác định đâu là hoạt động ETF phản ánh nhu cầu giao ngay thực sự, đâu là quản lý hàng tồn kho, giao dịch chênh lệch giá (basis trading) hay xây dựng phòng hộ, trở nên khó khăn hơn bao giờ hết.
Tất cả những điều này không phải là bằng chứng về việc lạm dụng quyền lực, và luận điểm của Park cũng không dựa trên việc chứng minh Jane Street hay bất kỳ công ty nào khác có hành vi lạm quyền. Quan điểm sắc bén hơn của ông là: Kỷ nguyên ETF của Bitcoin đã chèn một “hộp đen” giữa dữ liệu vị thế được công khai và quá trình xác định giá thực tế.
Điểm khởi đầu và kết thúc của một giao dịch trông giống như hoạt động tạo lập thị trường thông thường. Điều khó quan sát chính là phần ở giữa: Việc phòng hộ được thực hiện bằng Bitcoin giao ngay, hợp đồng tương lai, hoán đổi (swap), hay một tổ hợp nào đó của cả ba; và liệu cơ chế chênh lệch giá tự nhiên có thực sự truyền tải nhu cầu giao ngay thực sự tới giá Bitcoin hay không.
Đây chính là lý do vì sao tin đồn về Jane Street có thể gây tiếng vang. Nó ít mang tính chất một cáo buộc nhắm vào một bên tham gia cụ thể, mà nhiều hơn là một tín hiệu — phơi bày mức độ giới hạn trong việc hiểu rõ “ống dẫn vận hành” của chính thị trường.
Tại sao thời điểm mở cửa thị trường chứng khoán Mỹ lại cảm giác như vùng áp lực bán
“Lý thuyết 10 giờ” nghe có vẻ hợp lý, bởi ngay cả khi không có sự thao túng cố ý, thời điểm mở cửa thị trường chứng khoán Mỹ vốn đã là một “cửa sổ biến động thực sự”.
Giai đoạn này tập trung các hoạt động tái cân bằng đa tài sản, điều chỉnh rủi ro liên quan đến cổ phiếu và phòng hộ phái sinh.
Trong một thị trường nơi các nhà trung gian ETF có thể sử dụng hợp đồng tương lai hoặc các công cụ khác để phòng hộ hàng tồn kho, hợp đồng tương lai có thể kéo theo giá giao ngay chứ không chỉ đơn thuần đi theo giá giao ngay.
Khi sổ lệnh mỏng, những hành động này có thể trông lớn hơn và mang màu sắc âm mưu hơn thực tế. Bloomberg đưa tin đầu tháng này rằng độ sâu thị trường Bitcoin vẫn thấp hơn hơn 35% so với mức tháng 10, cho thấy thanh khoản đã trở nên mong manh đến mức nào.
Cùng lúc đó, nhà phân tích vĩ mô Alex Kruger cho biết dữ liệu hiện có không ủng hộ giả thuyết về “việc bán tháo có hệ thống mỗi ngày lúc 10 giờ”.
Ông viết rằng kể từ ngày 1/1, lợi suất tích lũy của IBIT trong khung giờ từ 10:00–10:30 giờ miền Đông là +0,9%, trong khi khung 10:00–10:15 lại giảm 1%.
Theo ông, đây chỉ là “nhiễu”, chứ không phải bằng chứng cho một chương trình kìm hãm có thể lặp lại.
Quan trọng hơn, ông nói, mô hình biểu hiện trong hai khung giờ này trùng khớp gần như hoàn hảo với Nasdaq, cho thấy đây là hiện tượng tái định giá chung của tài sản rủi ro, chứ không phải hành động riêng biệt dành riêng cho Bitcoin.
Cách diễn giải này phù hợp hơn với bối cảnh thị trường rộng lớn hơn so với câu chuyện lan truyền nhanh.
Nếu Bitcoin ngày càng được giao dịch thông qua các ETF như một tài sản rủi ro vĩ mô, thì áp lực từ thời điểm mở cửa thị trường chứng khoán Mỹ — đặc biệt trong một thị trường thanh khoản yếu — lặp lại việc làm suy yếu Bitcoin trong cùng một khung giờ giao dịch trong ngày là điều không đáng ngạc nhiên.
Hiện tượng khan hiếm trên chuỗi rõ ràng, nhưng quá trình xác định giá thì không
Cung Bitcoin được cố định bởi giao thức. Bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc thị trường ETF đều không thể thay đổi điều này. Điều thay đổi là tỷ lệ ngày càng lớn của nhu cầu — và cả những nghi vấn — hiện nay đi qua các kênh mới.
Tranh cãi xoay quanh Jane Street làm lộ rõ khoảng cách giữa hai thực tế này. Hiện tượng khan hiếm trên chuỗi là minh bạch, còn hệ thống tổ chức chồng lên nó thì không.
Nhà đầu tư có thể thấy số cổ phần ETF lưu hành và một phần vị thế được tiết lộ, nhưng lại không thể thấy từng vị thế phòng hộ, từng vị thế ròng nội bộ hay từng vị thế chéo thị trường tiềm ẩn đằng sau sổ sách của các nhà tạo lập thị trường.
Khoảng trống này tạo ra không gian cho những hiểu lầm và cả sự thiếu niềm tin.
Jane Street cũng từng bị điều tra ở các thị trường khác, điều này chẳng giúp cải thiện tình hình. Tháng 7/2025, Cơ quan Quản lý Chứng khoán Ấn Độ (SEBI) đã ban hành lệnh tạm thời liên quan đến một vụ điều tra về việc操縱 chỉ số (thao túng chỉ số) liên quan đến một thực thể của Jane Street; sau đó Reuters đưa tin SEBI đã cấm công ty này tham gia thị trường chứng khoán Ấn Độ trong suốt quá trình điều tra. Jane Street cũng phủ nhận mọi hành vi sai trái trong vụ việc này.
Vụ việc tại Ấn Độ không liên quan đến Bitcoin, nhưng nó giải thích vì sao khi tên tuổi Jane Street lại xuất hiện trên các tiêu đề, các nhà giao dịch tiền mã hóa sẵn sàng tưởng tượng điều tồi tệ nhất.
Tuy nhiên, các sự kiện hiện có không chứng minh được việc Jane Street đã tiến hành một kế hoạch gây áp lực giảm giá Bitcoin có chủ đích.
Chúng chứng minh một điều khác: Thị trường Bitcoin hậu-ETF trở nên dễ tiếp cận hơn, tích hợp sâu hơn với hệ thống tổ chức, và đồng thời cũng trở nên khó hiểu hơn đối với nhà đầu tư cá nhân.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@CryptoSlate
