Rời neo, lỗ hổng, giám sát, biến động - tiền ổn định thực sự "ổn định" hay không?
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Rời neo, lỗ hổng, giám sát, biến động - tiền ổn định thực sự "ổn định" hay không?
Việc theo dõi mối tương quan giữa lợi nhuận và tài sản đảm bảo là rất quan trọng, vì đây thường là nguồn gốc phát sinh vấn đề.
Chuyên sâu báo cáo Web3作者：✧Panterafi
编译：深潮TechFlow
关于稳定币的讨论已经很多，但针对其风险的探讨却相对较少，而我认为这是一个值得深入讨论的核心议题。这也是我思考了数月后，终于整理出来并愿意分享的内容。
摘要
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稳定币的未来与过往讨论
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稳定币的主要分类
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风险指标的比较分析
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Solana 生态系统的开发现状
稳定币的未来与过往讨论
在这里，我重点回顾了业内关于稳定币发展的一些重要讨论和观点。这些讨论大多围绕着去中心化金融（DeFi）如何通过稳定币实现全球化普及的多种路径展开。
“链上外汇是全球普及的关键” —— @haonan
链上外汇（On-chain FX）能够提升全球贸易结算的效率。它可以处理跨境支付、汇款以及向本地稳定币或法币的转换，而无需受到监管壁垒的限制。链上外汇有望取代当前缓慢的系统，实现即时且低成本的货币转换。
为了实现广泛的普及，链上外汇需要具备深度的自动化做市商（AMM）池，能够支持例如 30 天内 110 亿美元的交易量。与此同时，管理滑点成为了一个挑战，此外还需要建立可扩展的基础设施和支付系统。稳定币生态系统在外汇互换中还需要优先考虑强大的安全性。
“代理支付可提升小额在线交易的用户体验” —— @hazeflow_xyz
x402 是由 Coinbase 开发的开源互联网原生支付协议。它利用 HTTP 402 状态码（“需要支付”）来实现基于稳定币（如 USDC）的即时小额支付。这种方式能够显著改善用户在小额在线交易中的支付体验。
x402 的多重优势
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自主操作：AI 代理可以实时独立完成服务、数据、计算或工具的支付，无需人工干预，从而实现机器与机器之间的经济活动。
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即时结算：交易在数秒内确认并完成，无需担心退款或协议费用，特别适用于高频小额支付场景。
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无缝集成：代理可将稳定币支付附加到任何网页请求中，只需极少的设置，解决了传统支付中 API 密钥或中间商等障碍。
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合规与安全：内置的验证和结算功能确保了符合监管要求，同时利用稳定币在波动的加密环境中保持价格稳定。
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AI 生态系统的扩展性：支持代理市场，允许代理自主交易资源，促进稳定币基础设施的增长，而这背后则有 Coinbase 或 PayAI 等推动者的支持。
传统金融机构，如德意志银行（Deutsche Bank）以及审计公司如德勤（Deloitte）和安永（EY），曾因不当审计或洗钱问题而面临严重指控。此外，许多政界人士也因挪用公款被判有罪。
基于区块链的稳定币系统在减少腐败、非法交易和洗钱方面具有显著优势。通过区块链，金融监管机构可以追踪资金流动，审计人员也能更清晰地了解企业运作情况。这种透明性还可能催生新的职业角色，如钱包追踪员或数据分析师（例如 DUNE 数据分析平台）。通过更精准的资金流动分析和数据洞察，新的经济模型和概念也有可能被发现。
对我而言，区块链不仅仅是一次企业视角下的实用性革命，它更是通过赋予公众对政府和精英阶层的监督权，重新建立信任的一次社会变革。区块链的透明性和可控性将为公众提供更多的可见性，促进公平和信任的回归。
“稳定币基础设施将变得隐形” —— @SuhailKakar
SuhailKakar 强调，区块链稳定币将逐渐淡出公众视野。对于普通消费者来说，只要支付系统功能完善，他们并不关心背后的技术背景。他举例说明，Telegram 最初是一个消息应用程序，之后集成了 TON 网络，用户因此获得了钱包和支付服务，但并未意识到这与加密货币或区块链有关。
这正是 Circle、Tether、Coinbase 和 Stripe 等公司正在努力实现的目标：构建一套支付基础设施，让商家在无需了解任何加密知识的情况下接受加密支付。商家只需收到美元，而基础设施则负责处理所有区块链相关的事务，客户则体验到无缝的结账流程。
SuhailKakar 认为，加密货币的最大成功将体现在人们停止谈论加密货币的那一天。当它成为支撑用户真正需要体验的“隐形基础设施”时，才算真正实现了其价值。
“收益型稳定币协议的爆发式增长” —— @Jacek_Czarnecki
收益型稳定币协议的总市值在短短两年内激增了 13 倍，从 2023 年 8 月的 6.66 亿美元飙升至 2025 年 5 月的 89.8 亿美元，并在 2025 年 2 月达到峰值 108 亿美元。
目前，收益型稳定币占整体稳定币市场（总规模 3000 亿美元）的 3.7%。市场上已有超过 100 种收益型稳定币，其中主导者包括 Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS/sDAI，这三者共占据了 57% 的市场份额（约 51.3 亿美元）。自 2023 年中期以来，这些协议已累计分发了近 6 亿美元的收益。
收益型稳定币的快速发展表明，稳定币不仅仅是支付工具，还可以成为用户追求稳定收益的新选择。
新兴稳定币流入的驱动力：两大关键因素
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核心机制的创新：稳定币近期的增长很大程度上得益于其核心概念的突破。例如，Ethena 的 USDe 采用了Delta 中性对冲（delta-neutral hedging）机制，而 Curve 的 crvUSD 则引入了软清算机制（soft liquidation mechanisms）。这些技术创新不仅帮助市场从 Luna 崩盘中恢复，还推动了稳定币市值达到 3000 亿美元的规模。
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政府监管的推动：各国政府对某些类型加密资产作为金融工具的认可，为行业创新打开了大门。例如，美国在 2025 年 7 月通过了 GENIUS 法案（要求 1:1 储备金、反洗钱/了解你的客户（AML/KYC）合规，并禁止无抵押算法稳定币），欧洲的 MiCA 法规，以及英国和亚洲的相关框架。这些监管进展不仅促进了机构采用，还提升了市场的信任度，为稳定币的进一步发展奠定了基础。
“新收益模式与白标分销”——@hazeflow
在低利率环境下，可以引入新的奖励模式，例如政府的介入。政府可以通过发放激励措施鼓励用户使用稳定币。在高利率环境下，特别是去中心化的稳定币则具有优势，它们可以通过储备资产提供收益或激励。仅仅持有稳定币，就足以让用户获得每年的收益，用以抵消通胀影响。这种收益可以通过与企业合作，转化为现金返还或其他实用性优势。
稳定的基础设施与企业（如苹果或微软）之间可以实现互惠互利。企业能够借此开辟新的收入来源，而稳定币则可借助企业庞大的用户群体，推动其全球化发展。
美国是稳定币发展的“沃土”，监管框架正在逐步完善，市场规模也十分可观。而在稳定币的实际使用方面，经济较为贫困的国家因其本国货币较弱，更倾向于采用稳定币作为替代工具。
接下来，让我们深入探讨不同类型稳定币的具体特性，以便更好地理解它们的风险指标和收益机制。我特别撰写并制作了相关可视化内容，帮助您全面了解哪些机制更为稳健，以及它们在收益上的表现差异。
稳定币是 DeFi 的核心支柱，但将所有闲置资金集中投入一个协议并不是最佳选择。多样化投资固然重要，但为了获得持续稳定的收益，多样化的范围是有限的，因此必须慎重选择适合采用的稳定币类型。
稳定币类别
抵押稳定币（使用加密货币或现实世界资产超额抵押）
收益机制
用户通过超额抵押资产（如 ETH、BTC）借出稳定币，借贷的价值高于发行的稳定币，从而产生收益。这些收益来源包括：
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借贷费用
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现实世界资产（RWA，如美国国债）的利息
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协议利润：超额抵押部分作为缓冲，增强了系统的稳定性。
示例
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USDS（Sky 发行）： 收益来源于现实世界资产和借贷。
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GHO（Aave 发行）： 收益来源于借贷费用。
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USR（Resolv 发行）： 收益来源于资产代币化。
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USDe（Ethena 发行）： 收益来源于质押 ETH 和期货交易。
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USD0（Avalon 发行）： 收益来源于现实世界资产的利息。
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cUSD（Celo 发行）： 收益来源于自然资源支持。
收益如何产生
抵押资产（如质押奖励或现实世界资产的回报）所产生的利息通常通过模块（如储蓄利率模块）分发给持币者或质押者。这种机制不仅能为用户提供收益，还能进一步增强稳定币的吸引力和使用场景。
收益机制
通过算法调整供应（增发/销毁）来维持稳定性，收益来源包括：
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铸币税（Seigniorage）： 铸币时的费用。
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激励措施： 例如治理代币奖励。
示例
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USDF（Falcon 发行）： 混合型模型，通过永续期货提供收益。
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USDO（Avalon 发行）： 结合算法机制与现实世界资产（RWA）。
收益如何产生
动态调整机制为套利或奖励创造机会，收益通常通过 DeFi 集成（如质押或流动性提供）进一步放大，为用户提供激励。
法币支持或中心化稳定币（用于对比）
收益机制
以法币或等值资产 1:1 支持，收益主要来源于储备金（如国债）。基础收益通常不会分发给用户，而是用于企业运营。
示例
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USDC（Circle 发行）
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USDT（Tether 发行）
收益如何产生
储备金的低风险利息是主要收益来源，但去中心化程度较低，更多收益被保留用于企业用途，而不是直接分配给用户。
风险指标
脱锚风险（Depeg Risk）
当稳定币未能维持其预期的 1 美元锚定时，即发生脱锚。这通常由极端市场压力、供需失衡或底层抵押品价值大幅下跌引起。这种风险是稳定币模型的内在特性，因为它们依赖经济激励、算法机制或储备金，而这些机制可能在加密市场崩盘或更广泛的金融动荡中失效。
抵押型稳定币： 如果储备金不足或缺乏流动性，可能导致脱锚。
算法型稳定币： 依赖脆弱的套利机制，可能在恐慌性抛售中崩溃。
重要补充点
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脱锚机制的类型
脱锚可以分为两种：
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暂时性脱锚： 由于短期流动性紧缩引发，通常可以恢复。
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永久性失败： 如在低抵押系统中出现的“死亡螺旋”。 需要监控的指标包括：
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锚定偏离百分比： 追踪价格在 24 小时内偏离 ±0.5% 的频率。
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储备透明度： 通过链上审计监测储备比例。
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赎回速度： 在压力测试中的赎回效率。
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市场传染效应
某一稳定币的脱锚可能在 DeFi 生态系统中引发连锁反应，类似“挤兑”。由于稳定币常被用作借贷协议中的抵押品，这种情况会放大损失。
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风险缓解策略
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定期储备审计。
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保持超过 100% 的超额抵押率。
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采用结合法币支持与算法调整的混合模型。 然而，即使是有充足支持的稳定币也无法完全免疫。例如，在市场高波动时期，由于高昂的 Gas 费用或网络拥堵，套利者可能延迟干预。
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近期发展
截至 2025 年，随着稳定币的广泛应用，预测模型中已将脱锚风险作为重点，考虑了抵押品波动性、发行量和宏观经济指标（如利率变化对国债支持储备的影响）。
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案例事件：TerraUSD（UST）脱锚
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2022 年 5 月， UST 稳定币失去 1 美元锚定，价格跌至接近零。 由于算法机制失败和市场恐慌，导致超过 400 亿美元的生态系统崩溃。这一事件凸显了算法型稳定币在极端市场条件下的脆弱性。
智能合约漏洞
协议中的代码漏洞或被利用的弱点可能导致黑客攻击或资金损失。运行时间越长的稳定币协议通常对这些漏洞的抵抗能力更强，而较新的稳定币协议由于缺乏实践检验（未经过“实战”测试），面临更高的智能合约风险。
智能合约作为稳定币协议的核心框架，可能包含代码漏洞、逻辑缺陷或可被利用的弱点，从而导致未经授权的访问、资金被盗或协议功能失效。相比之下，运行时间较长且经过充分测试的协议，因经历了广泛的审计和真实场景的验证，通常表现更为稳健；而新兴协议因代码未经验证，风险更高。
重要补充点
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审计与测试实践
强调以下措施的重要性：
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多方独立审计（如由 Quantstamp 或 Trail of Bits 等机构执行）。
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使用形式化验证工具。
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持续开展漏洞悬赏计划，以便在上线前和上线后发现潜在问题。 相关指标包括审计次数、距离上次重大更新的时间，以及历史上是否发生过漏洞事件。
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预言机依赖性
稳定币协议通常依赖外部数据源（预言机）来获取抵押品的价格信息，这可能成为被操纵的薄弱环节。例如，通过闪电贷攻击，攻击者可以短暂地扭曲价格，从而触发不必要的清算（进而导致暂时性脱锚）。
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生态系统范围的影响
智能合约漏洞并非孤立存在。某一协议的黑客攻击可能影响到集成的稳定币，触发整个稳定币协议的清算连锁反应（因为这些协议彼此支持或使用相似的抵押品），最终导致信任危机和采用率下降。例如，SVB（硅谷银行）违约导致 USDC 暂时性脱锚，进而冲击了整个 DeFi 生态系统。
案例事件：Ronin Network 黑客攻击
2022 年 3 月，攻击者利用漏洞，从 Axie Infinity 的跨链桥中盗取了价值 6.2 亿美元的 ETH 和 USDC。
监管风险
稳定币正面临日益严格的政府审查，涉及反洗钱（AML）、身份验证（KYC）要求、证券分类以及法币支持透明度等方面。这可能导致运营限制、资产冻结甚至全面禁令，尤其是那些与现实世界资产（RWA）整合或开展国际业务的稳定币。在加密政策不断变化的司法管辖区，这种风险被进一步放大，影响其全球可用性。
重要补充点
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全球监管差异
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欧盟： 根据《加密资产市场监管条例》（MiCA），稳定币发行方必须在持牌银行中持有储备，并维持流动性缓冲。
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美国： 侧重将部分稳定币归类为证券，并由美国证券交易委员会（SEC）监管。
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新兴市场： 可能实施资本管制，限制跨境资金流动。 协议必须遵守所在司法辖区的监管要求才能接触当地用户，这增加了开发的复杂性。此外，协议还需选择适合合法运营的司法管辖区，而欧盟并非优先选择。
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合规性指标
需要监控以下指标：
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发行方的许可证状态。
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储备报告的频率。
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与受制裁实体的关联程度。 不合规可能导致交易所下架，进而失去用户信任和用户基础。
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地缘政治因素
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与美元挂钩的稳定币面临美国政策变化的风险，例如技术出口管制或制裁范围扩展至加密实体。
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稳定币大多锚定美元资产，但如果美国金融体系崩溃或其对亚洲或欧盟的金融影响力减弱，将会发生什么？
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潜在解决方案： 瑞士法郎作为相对强劲的货币，或许可以成为一种新的选择。开发以瑞士法郎为支持的稳定币，可能在多样化、信任及外汇互换方面具有优势。
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积极的一面
监管可以提升合法性，但过度监管可能抑制创新，迫使用户转向不受监管的替代方案。
案例事件：Tornado Cash 被制裁
2022 年 8 月，美国外国资产控制办公室（OFAC）对 Tornado Cash 实施制裁，将其地址列入黑名单，并禁止美国公民与之互动，同时冻结了 4.37 亿美元的资产。
流动性风险
流动性风险指的是用户在买卖稳定币时，因市场深度不足而遭遇显著价格滑点的情况。这种风险在交易量较低的市场、恐慌性抛售期间或低流量的交易所中尤为严重。相较之下，拥有高 TVL（总锁仓量）和深厚流动性池的成熟稳定币表现更优，因为它们的长期发展带来了网络效应，降低了滑点风险。
关键要点：
衡量指标：
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使用链上数据评估流动性健康状况，例如 TVL（可通过 DefiLlama 查询）、24 小时交易量与市值的比率，以及主要去中心化交易所（DEX）在波动高峰期的滑点率。
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一个健康的比例是每日交易量达到流通供应量的 5-10% 以上。
市场深度问题：
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在熊市中，赎回需求可能超过铸币能力，从而耗尽流动性储备。
连锁清算风险：
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类似银行挤兑的情况，当大规模提现发生时，会形成自我实现的预言——原本仅是“感知上的流动性不足”，最终演变为真正的流动性危机。
改进措施：
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与自动化做市商（AMMs）的整合以及流动性激励（如流动性挖矿奖励、Merkl、Turtle 等）可以增强市场弹性。
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但过度依赖激励机制可能导致“人为流动性”，在危机中迅速蒸发。
案例分析：FTX 崩盘事件
2022 年 11 月，FTX 的崩盘引发了 80 亿美元的流动性缺口，导致提现中断并最终破产。这场危机因大量资金外流而加剧，成为流动性风险的典型案例。
对手方风险
稳定币通常依赖第三方，例如托管机构管理现实世界资产（RWAs）、预言机提供价格数据，或跨链桥实现跨链功能。这些第三方可能成为潜在的失败点，因破产、欺诈或操作失误而引发风险。
重要补充点
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托管机构与预言机的失效风险
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托管机构： 托管方可能面临违约风险，导致储备资产无法兑付。
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预言机： 例如 Chainlink 等预言机在网络故障期间可能提供不准确的数据，从而导致抵押品定价错误。
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评估指标
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托管方的多样化程度。
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保险覆盖范围。
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预言机的去中心化程度。 高度依赖集中化的 API 可能增加风险。例如，Curve 的 crvUSD 稳定币通过多个稳定币的价格数据来校准预言机价格，从而确保价格的准确性。
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对手方风险的管理需要从多个维度进行审查，包括托管方的分散性、预言机数据的可靠性及其去中心化程度，以降低因单点失效引发的潜在危机。
相互依赖性风险
在资产代币化的场景中，对手方之间的链式依赖可能放大问题。例如，某个关联协议遭遇黑客攻击，可能导致稳定币赎回功能被冻结。
法律保护风险
在破产情况下，持有者可能被归类为无担保债权人，回收的资金极少。这凸显了拥有多样化储备的重要性。从一些稳定币的运作模式可以看出，它们依赖某些类型的抵押品，而这些抵押品甚至并非由其直接托管（通常是短期国债，违约风险接近于零）。然而，其他协议可能过度依赖 ETH-LST、BTC-LST 或 SOL-LST，这引发了关于收益率波动的担忧。
案例事件：Celsius Network 破产
2022 年 6 月， Celsius Network 因流动性不足的投资和对手方违约导致破产，冻结了 47 亿美元的用户资金。
收益波动风险
稳定币的收益通常来源于借贷协议或国债投资，但这些收益会随着市场环境、借贷需求和利率的变化而波动。这种波动性降低了对寻求稳定被动收入用户的可预测性。
重要补充点
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影响收益的因素
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在低波动性环境中，借贷需求减少，收益下降；而在牛市期间，收益可能上升。
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对于与现实世界资产（RWA）挂钩的稳定币，外部利率（如美联储基金利率）也是影响收益的重要因素。
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风险评估指标
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监控历史收益范围。
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分析收益与加密市场波动指数（CVIX）的相关性。
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关注协议的利用率（借贷比例超过 80% 通常意味着更高收益，但风险也随之增加）。
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可持续性问题
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高收益可能暗示潜在风险，例如过度杠杆化。
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可持续的收益模式优先采用“Delta 中性”策略（如 Ethena），通过最小化方向性风险来实现更稳定的收益，这也是其成功的部分原因。
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用户影响
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收益波动可能导致机会成本：用户可能错失其他更高收益的机会。
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如果收益低于法币储蓄利率，还可能面临通胀侵蚀的风险。
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案例事件：Aave 和 Compound 的收益下降
2022 年冬季， 由于借贷需求疲软，Aave 和 Compound 的收益率从 10%+ 降至不足 2%。
具体风险分析
智能合约漏洞（由于复杂的借贷模块）、监管风险（与美国政府支持的证券相关的真实世界资产敞口引发审查）、收益波动（动态储蓄利率可能下降）。
Sky Dashboard 指标
具体风险分析：借贷机制漏洞（过度抵押可能引发清算连锁反应）、收益生成失败（如果借贷需求下降，收益可能降至零）。
GHO 仪表盘指标
具体风险：不足抵押风险（如果真实世界资产贬值）、清算阈值风险（底层 ETH/BTC 的高波动性）、安全模块失效（类似保险的缓冲可能不足）。
USR 仪表盘指标
具体风险：通过自动复利质押奖励生成的收益使其易受 ETH 惩罚性削减事件或低收益时期的影响，与完全超额抵押的稳定币不同。
Dinero 仪表盘指标
具体风险：crvUSD 的 CDP 模型（150-167% 的健康比率，由 BTC/ETH LST 支持）侧重于借贷，使得在市场波动期间清算连锁反应成为主要风险，其收益来源于灵活的费用，通常年化收益率（APY）超过 3.5%。
crvUSD 仪表盘指标
具体风险：基础资产的市场波动（期货可能导致快速亏损）、监管合规问题（作为与 PPI 挂钩的稳定币）、交易所的对手方风险。
Falcon 仪表盘指标
具体风险：USDA 的转换器目标是通过允许以有限费用（如 1 百万美元 TVL 和 10 亿美元 TVL 相同）进行铸造/销毁来防止脱锚，但这也引入了自治性风险，例如治理在无干预情况下的运作，使其易受黑客攻击或其 85% steakUSDC 支持的抵押品失效的影响。
Angle 分析指标
具体风险：csUSD 的三方市场（持有者、生成者、再质押者）通过收益重定（来源于国债/T-bill 和流动性质押代币 LST）实现独特性，但这种机制在平衡变化时存在风险，可能导致与 DeFi 协议的兼容性问题。
Coinshift 分析指标
具体风险：USDA 的固定借贷利率（8%）和仅支持 BTC 的 CDP 模型（收益来源于超过 5% 的年化收益率）使其暴露于 BTC 价格波动的风险，与多元化抵押品不同，其未提及超额抵押缓冲机制。
Avalon 分析指标
具体风险：GPU CDP 是非流动性资产。
USDai 分析指标
具体风险：利率的急剧上调（期货头寸可能贬值）、资金费率波动（负费率侵蚀收益）、永续期货风险（市场崩盘导致清算）。
Ethena 分析指标
具体风险：托管特定风险（由“Hashnote”管理的真实世界资产 RWA）。
Usual 分析指标
具体风险：混合机制在经济变化中可能加剧锚定失败的风险。
Frax 分析指标
Paxos 透明度报告
具体风险：cUSD 通过三方市场（持有者、生成者、再质押者）强调去中心化、收益生成和风险隔离，这为再质押者带来了独特的削减风险，其收益（以 8% 年化收益率为基准）依赖于贷款保护机制的有效性，一旦失败将面临风险。
Solana 稳定币生态现状
Solana 生态正在迎来稳定币的快速发展，市场传闻其可能推出 ETF 产品，进一步推动生态增长。
图：稳定币转账量
Solana 在链上稳定币转账量中排名前五。
图：稳定币活跃地址
Solana 在稳定币活跃地址网络中排名前三。
一些具有创新算法机制的原生稳定币正在崭露头角，包括 Jupiter 推出的 jupUSD、Solstice 推出的 USX 和 Hylo 推出的 hyUSD。
这些稳定币均采用巧妙的算法机制来维持锚定，值得持续关注。
以下是关于Hylo hyUSD 收益机制的介绍：
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hyloSOL：Hylo 的 LST（流动性质押代币），通过 SOL 质押收益产生收益。
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hyloSOL+：一种点数农场化的 LST，仅赚取 XP 点数，实际收益转移至 hyloSOL 持有者。
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hyUSD：Hylo 的稳定币，由多种 LST 支持，通过 Solana DeFi 策略提供支持，但自身不产生收益。
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sHYUSD：hyUSD 的质押版本，通过 LST 的 DeFi 策略产生收益。
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xSOL：一种缓冲资产，用于吸收波动性并调节 hyUSD 的锚定价格。该资产为 SOL 价格的杠杆头寸，不产生收益，但可赚取 XP 点数。
结语
有时候，收益和抵押品之间的关系并不总是匹配。这正是 Terra Luna 崩溃时发生的情况，当时 APY 稳定在约 20%，但收入却明显不足。因此，关注收益与抵押品之间的相关性非常重要，因为这往往是问题产生的根源。
关于 USDai 稳定币，我们的朋友提出了一个有趣的观点：
USDai 已对此问题作出回应，表示 GPU 贷款存在延迟。借款人希望获得 USDai，而贷方则在为抵押品的运输问题苦苦挣扎。“NVIDIA B200 显卡在离开台湾后被滞留在法国海关”，这就是其中的一个典型案例。
希望您喜欢这篇文章。我坚信，DeFi 有一天会成为推动金融运转的核心力量。在这里，我分享了关于策略、概念和协议的一些创新想法。
感谢您的阅读，祝您有美好的一天！
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