RWA: Những con voi trong khe hẹp
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
RWA: Những con voi trong khe hẹp
RWA có tiềm năng tái cấu trúc ngành tài chính, đồng thời mang những cơ hội từ thế giới thực lên chuỗi khối, và có thể là một hướng đi mới để giải quyết các vấn đề rối loạn trong lĩnh vực blockchain.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Zeke, Nhà nghiên cứu tại YBB Capital
Lời mở đầu
"Token hóa tài sản thực tế (RWA) nhằm tăng tính thanh khoản, minh bạch và khả năng tiếp cận, cho phép nhiều cá nhân hơn sở hữu các tài sản có giá trị cao" — đây là cách Coinbase giải thích thuật ngữ RWA, cũng là định nghĩa phổ biến về RWA trong các bài viết phổ biến kiến thức. Tuy nhiên theo tôi, câu nói này không rõ ràng và cũng không hoàn toàn chính xác. Bài viết này sẽ cố gắng lý giải RWA dưới góc nhìn cá nhân trong bối cảnh thời đại hiện nay.
Một. Lăng kính vỡ vụn
Việc kết hợp tiền mã hóa với tài sản thực tế có thể truy nguyên về hơn một thập kỷ trước với Colored Coins trên Bitcoin, sử dụng việc thêm dữ liệu siêu định nghĩa vào UTXO của Bitcoin để "nhuộm màu", trao cho từng Satoshi cụ thể thuộc tính đại diện cho tài sản bên ngoài, từ đó đánh dấu và quản lý tài sản thực tế (như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản) trên chuỗi khối Bitcoin. Giao thức mang hình dáng tương tự BRC20 này là lần đầu tiên con người thử nghiệm hệ thống hóa chức năng phi tiền tệ trên blockchain, đồng thời cũng là khởi điểm hướng tới sự thông minh hóa của blockchain. Tuy nhiên do giới hạn bởi tập lệnh opcode đơn giản của Bitcoin, các quy tắc tài sản của Colored Coins phải được ví điện tử bên thứ ba phân tích, người dùng buộc phải tin tưởng vào logic định nghĩa "màu sắc" UTXO của các công cụ này. Sự tin tưởng tập trung cùng với thanh khoản thấp khiến lần kiểm chứng khái niệm đầu tiên của RWA cuối cùng vẫn thất bại.
Những năm sau đó, blockchain bước sang thời đại Turing đầy đủ với Ethereum làm bước ngoặt. Các câu chuyện kể đã từng trải qua những giai đoạn cuồng nhiệt, nhưng trong suốt hơn một thập kỷ qua, ngoại trừ stablecoin pháp định, RWA luôn rơi vào tình trạng tiếng sấm lớn mà mưa nhỏ. Vì sao vậy?
Tôi nhớ mình từng viết trong một bài báo về stablecoin rằng, trên blockchain chưa bao giờ tồn tại đồng đô la thật sự. Bản chất của USDT hay USDC chỉ là "trái phiếu kỹ thuật số" mà một công ty tư nhân cấp cho bạn; so với đồng đô la, USDT về mặt lý thuyết mong manh hơn rất nhiều. Thành công của Tether thực ra xuất phát từ nhu cầu bức thiết trong thế giới blockchain khi không thể tự tạo ra phương tiện ổn định giá trị.
Trong thế giới RWA, khái niệm phi tập trung không hề tồn tại; giả định niềm tin bắt buộc phải đặt lên một thực thể tập trung, còn việc kiểm soát rủi ro của thực thể này lại phải trông cậy vào cơ quan quản lý. Chủ nghĩa vô chính phủ vốn có trong gen của tiền mã hóa bản chất mâu thuẫn với triết lý này. Kiến trúc lớp nền của mọi blockchain công cộng đều nhằm chống lại sự kiểm soát, nên việc tồn tại cơ chế giám sát trên blockchain là điều khó khăn — đây chính là yếu tố hàng đầu khiến RWA mãi không thành công.
Thứ hai là độ phức tạp của tài sản. Dù RWA bao gồm mọi dạng token hóa tài sản thực, ta vẫn có thể sơ lược chia thành hai nhóm: tài sản tài chính và phi tài chính. Với tài sản tài chính, chúng vốn dĩ đã mang tính đồng nhất, mối liên kết giữa tài sản gốc và token có thể xây dựng dưới sự giám sát của tổ chức lưu ký được cấp phép. Với tài sản phi tài chính, vấn đề trở nên phức tạp gấp trăm lần; giải pháp chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống IoT, nhưng vẫn không thể xử lý các yếu tố đột xuất như hành vi gian lận hoặc thiên tai. Do đó, theo nhận thức của tôi, RWA như một lăng kính phản chiếu tài sản thực tế, ánh sáng nó phát ra không vô hạn; tài sản phi tài chính trong tương lai muốn tồn tại lâu dài trên chuỗi, ắt phải đáp ứng hai điều kiện: tính đồng nhất và dễ định giá.
Thứ ba, so với các tài sản kỹ thuật số biến động mạnh, hiếm có tài sản nào trong thế giới thực có mức độ dao động tương xứng. Trong khi đó, APY vài chục đến hàng trăm phần trăm trong DeFi khiến TradFi phải lu mờ. Thu nhập thấp, thiếu động lực tham gia — đây là đau điểm khác của RWA.
Vậy thì vì sao cộng đồng tiền mã hóa hiện nay lại đổ dồn sự chú ý trở lại câu chuyện này?
Hai. Chính sách từ trên xuống
Theo phân tích ở trên, sự thúc đẩy của TradFi đối với quy định là yếu tố then chốt giúp RWA tồn tại; chỉ khi giả định niềm tin được thiết lập thì khái niệm mới có thể tiến triển. Hiện nay, các khu vực thân thiện với Web3 như Hồng Kông, Dubai, Singapore gần đây mới lần lượt ban hành khuôn khổ quản lý RWA. Do đó, khi điểm khởi đầu này xuất hiện, hành trình RWA mới thực sự bắt đầu. Tuy nhiên, tình trạng phân mảnh quy định và sự cảnh giác cao độ của TradFi trước rủi ro vẫn khiến lĩnh vực này bị bao phủ bởi lớp sương mù.
Dưới đây là chi tiết khung pháp lý RWA tại các khu vực pháp lý chính trên toàn cầu tính đến tháng 4 năm 2025:
Hoa Kỳ:
Cơ quan quản lý: SEC (Ủy ban Chứng khoán), CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai)
Quy định trọng tâm:
Token chứng khoán: Phải vượt qua bài kiểm tra Howey để xác định có thuộc loại chứng khoán hay không, áp dụng đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933 hoặc các điều khoản miễn trừ (như Reg D, Reg A+).
Token hàng hóa: Do CFTC quản lý, Bitcoin, Ethereum được xếp rõ ràng vào loại hàng hóa. Biện pháp trọng tâm:
1. KYC/AML: Quỹ BUIDL của BlackRock chỉ mở cho nhà đầu tư đủ điều kiện (tài sản ròng ≥ 1 triệu USD), bắt buộc xác minh danh tính trên chuỗi (ví dụ: Circle Verite).
2. Mở rộng định nghĩa chứng khoán: Mọi RWA có chia lợi tức đều có thể bị coi là chứng khoán. Ví dụ: SEC xử phạt nền tảng token hóa bất động sản Securitize (phát hành chứng khoán chưa đăng ký năm 2024).
Hồng Kông:
Cơ quan quản lý: Cục Quản lý Tiền tệ HKMA, Ủy ban Chứng khoán SFC
Khung pháp lý trọng tâm:
Điều lệ Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai đưa token chứng khoán vào phạm vi quản lý, phải tuân thủ yêu cầu phù hợp nhà đầu tư, công bố thông tin và phòng chống rửa tiền.
Token phi chứng khoán (ví dụ: hàng hóa được token hóa) chịu sự ràng buộc của Điều lệ Phòng chống Rửa tiền.
Biện pháp trọng tâm:
1. Dự án Sandbox Ensemble: Thử nghiệm thanh toán song tệ cho trái phiếu được token hóa (đô la Hồng Kông/Nhân dân tệ ngoài khơi), thế chấp xuyên biên giới bất động sản (hợp tác với Ngân hàng Trung ương Thái Lan); các tổ chức tham gia bao gồm HSBC, Standard Chartered, AntChain, v.v.
2. Chính sách cổng ổn định: Chỉ cho phép sử dụng stablecoin được HKMA công nhận (như HKDG, CNHT), cấm các loại chưa đăng ký như USDT.
Liên minh châu Âu:
Cơ quan quản lý: ESMA (Ủy ban Chứng khoán và Thị trường Châu Âu)
Quy định trọng tâm:
MiCA (thị trường tài sản mã hóa): Có hiệu lực từ năm 2025, yêu cầu bên phát hành RWA phải thành lập pháp nhân tại EU, nộp bản bạch thư và chịu kiểm toán.
Phân loại token: Token tham chiếu tài sản (ARTs), token tiền điện tử (EMTs), các tài sản mã hóa khác.
Biện pháp trọng tâm:
1. Giới hạn thanh khoản: Giao dịch thị trường thứ cấp cần giấy phép; các nền tảng DeFi có thể bị định nghĩa là "nhà cung cấp tài sản ảo" (VASP).
2. Con đường tuân thủ ngắn: Cấu trúc quỹ Luxembourg (ví dụ: token vàng Tokeny) trở thành kênh phát hành chi phí thấp; chi phí tuân thủ dự kiến tăng 200% với các nền tảng RWA nhỏ.
Dubai:
Cơ quan quản lý: DFSA (Cơ quan Dịch vụ Tài chính Dubai)
Khung pháp lý trọng tâm:
Sandbox token hóa (khởi động tháng 3/2025): Hai giai đoạn (đăng ký ý định, nhóm thử nghiệm ITL), cho phép thử nghiệm token chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) và token phái sinh.
Con đường tuân thủ: Miễn giảm một phần yêu cầu vốn và kiểm soát rủi ro; sau thời gian thử nghiệm 6-12 tháng có thể xin giấy phép chính thức.
Ưu điểm: Tương đương với quy định EU, hỗ trợ ứng dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT), giảm chi phí huy động vốn.
Singapore:
Token chứng khoán thuộc phạm vi Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai, áp dụng các điều khoản miễn trừ (phát hành nhỏ ≤ 5 triệu đô la Singapore, riêng tư ≤ 50 người).
Token chức năng phải tuân thủ quy định phòng chống rửa tiền; MAS (Ngân hàng Trung ương Singapore) thúc đẩy thí điểm qua sandbox.
Úc:
ASIC (Ủy ban Chứng khoán và Đầu tư Úc) phân loại token RWA mang quyền lợi thu nhập là sản phẩm tài chính, cần giấy phép dịch vụ tài chính (AFSL) và công bố rủi ro.
Tóm lại, các nước phương Tây nhấn mạnh ngưỡng tuân thủ, trong khi châu Á và Trung Đông dù thu hút dự án bằng chính sách thí điểm nhưng ngưỡng tuân thủ vẫn không thấp. Hiện trạng các giao thức RWA là có thể tồn tại trên blockchain công cộng, nhưng phải bổ sung nhiều mô-đun tuân thủ để phù hợp với khung pháp lý. Những giao thức tuân thủ này không thể tương tác trực tiếp với các giao thức DeFi truyền thống; hơn nữa, do khác biệt về khu vực pháp lý, một giao thức tuân thủ tại Hồng Kông cũng không thể tương tác với giao thức tuân thủ ở khu vực khác. Theo thực trạng hiện nay, các giao thức RWA thiếu khả năng tiếp cận và cực kỳ thiếu tính tương tác, giống như những "hòn đảo" trái ngược với hình thái lý tưởng.
Vậy trong các khung pháp lý này, liệu có tìm được con đường nào hướng tới phi tập trung? Thực tế là có. Chúng ta lấy Ondo, giao thức hàng đầu trong lĩnh vực RWA, làm ví dụ. Nhóm này xây dựng một giao thức cho vay tên là Flux Finance, cho phép người dùng dùng USDC và các token mở khác cùng với OUSG và các token hạn chế làm tài sản thế chấp để vay. Phát hành một loại token gọi là USDY — một tờ séc vô danh được token hóa (stablecoin lãi kép). Thiết kế khóa 40–50 ngày giúp USDY tránh bị phân loại là chứng khoán. Theo tiêu chuẩn Howey Test của SEC Hoa Kỳ, một chứng khoán phải thỏa mãn điều kiện "góp vốn vào một doanh nghiệp chung, dựa vào nỗ lực của người khác để kiếm lời". Lợi nhuận của USDY đến từ lãi kép tự động của tài sản cơ sở (ví dụ: lãi trái phiếu chính phủ), người dùng thụ động nắm giữ mà không cần quản lý chủ động từ đội ngũ Ondo, do đó không thỏa mãn yếu tố "dựa vào nỗ lực của người khác". Ondo sau đó sử dụng cầu nối xuyên chuỗi để đơn giản hóa lưu thông của USDY trên các blockchain công cộng, cuối cùng tạo ra một con đường tương tác với thế giới DeFi.
Nhưng cách làm phức tạp và không thể đảo ngược này có lẽ không phải RWA mà chúng ta mong muốn. Một yếu tố then chốt khác giúp stablecoin pháp định thành công là khả năng tiếp cận tuyệt vời, tạo ra tài chính toàn diện với rào cản thấp trong thế giới thực. Với vấn đề "hòn đảo", RWA vẫn cần cả TardFi và các bên phát triển cùng khám phá: làm sao trước tiên đạt được liên kết giữa các khu vực pháp lý khác nhau, và trong một số phạm vi nhất định, tương tác với thế giới trên chuỗi. Chỉ khi đó, RWA mới thực sự đáp ứng được định nghĩa phổ biến đã nêu ở phần mở đầu.
Ba. Tài sản và lợi suất
Theo dữ liệu từ rwa.xyz (trang web phân tích chuyên sâu về RWA), tổng giá trị tài sản RWA trên chuỗi hiện nay là 20,69 tỷ USD (không bao gồm stablecoin), cấu thành chủ yếu từ tín dụng tư nhân, trái phiếu Mỹ, hàng hóa, bất động sản, chứng khoán.
Thực tế, xét theo loại tài sản, ta dễ dàng nhận thấy các giao thức RWA chủ yếu không hướng đến người dùng bản địa DeFi, mà là người dùng tài chính truyền thống. Các giao thức RWA hàng đầu như Goldfinch, Maple Finance, Centrifuge thậm chí còn hướng đến các doanh nghiệp vừa và nhỏ, hoặc khách hàng cấp tổ chức. Vậy tại sao lại phải đưa việc này lên blockchain? (Bốn điểm đầu tiên chỉ lấy ưu điểm của các giao thức này làm ví dụ)
1. Thanh toán tức thì 24/7: Đây là một điểm yếu trong hệ thống tập trung của tài chính truyền thống. Blockchain cung cấp hệ thống giao dịch hoạt động liên tục, đồng thời cho phép rút tiền tức thì, giải ngân T+0;
2. Khắc phục phân mảnh thanh khoản theo vùng lãnh thổ: Blockchain là một mạng tài chính toàn cầu, thông qua mạng lưới này, các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước đang phát triển có thể thu hút vốn từ nhà đầu tư bên ngoài với chi phí thấp nhất, bỏ qua các tổ chức nội địa;
3. Giảm chi phí dịch vụ biên tế: Quản lý bằng hợp đồng thông minh, chi phí phục vụ 100 doanh nghiệp trong một hồ chứa tài sản gần như bằng với chi phí phục vụ 10.000 doanh nghiệp;
4. Phục vụ các mỏ đào, sàn giao dịch nhỏ: Những doanh nghiệp này thường thiếu lịch sử tín dụng truyền thống, khó vay vốn từ ngân hàng, có thể dùng logic tài chính chuỗi cung ứng truyền thống để tài trợ từ thiết bị và các khoản phải thu;
5. Hạ thấp ngưỡng tham gia: Dù các giao thức RWA thành công ban đầu thường thiết kế cho doanh nghiệp, tổ chức hoặc người dùng có tài sản cao, nhưng hiện nay cùng với việc ra đời các khung pháp lý, nhiều giao thức RWA đang cố gắng chia nhỏ tài sản tài chính để giảm ngưỡng đầu tư.
Đối với tiền mã hóa, nếu RWA thành công, thực sự có tiềm năng quy mô nghìn tỷ đô la. Ngoài ra, tôi tin rằng RWAFi cuối cùng cũng sẽ xuất hiện. Đối với các giao thức DeFi, khi lớp tài sản cơ sở được bổ sung token mang lại lợi nhuận thực tế, nền tảng sẽ vững chắc hơn; đối với người dùng bản địa DeFi, việc lựa chọn và kết hợp tài sản sẽ thêm đa dạng. Đặc biệt trong bối cảnh hiện nay, khi địa chính trị bất ổn và triển vọng kinh tế đầy bất định, một số tài sản thực tế có thể là lựa chọn rủi ro thấp tốt hơn so với chỉ dùng U để đầu tư. Tôi đưa ra một số lựa chọn sản phẩm RWA đã hiện thực hóa, hoặc có thể xuất hiện trong tương lai: ví dụ vàng tăng 80% từ đầu năm 2023 đến tháng này năm 2025; lãi suất gửi cố định tại Nga là 20,94% kỳ hạn 3 tháng, 21,19% kỳ hạn 6 tháng, 20,27% kỳ hạn 1 năm; tài sản năng lượng tại các quốc gia bị trừng phạt thường giảm giá trên 40%; lợi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn từ 4%-5%; các cổ phiếu Nasdaq bị cắt đôi có thể có cơ sở tốt hơn nhiều so với các altcoin của bạn; chi tiết hơn, từ trạm sạc xe điện đến hộp bí ẩn Pop Mart đều có thể là những lựa chọn không tồi.
Bốn. Người cầm kiếm
Trong thế giới Tam Thể, Luo Ji lấy sinh mạng bản thân làm cơ chế kích hoạt, triển khai bom hạt nhân trên quỹ đạo Mặt Trời, sử dụng quy luật Rừng Đen để xây dựng hệ thống răn đe chống lại nền văn minh Tam Thể. Trong thế giới loài người, ông là Người Cầm Kiếm.
"Rừng Đen" cũng là biệt danh mà đa số người trong ngành dùng để gọi blockchain — đây cũng là "tội lỗi nguyên thủy" vốn có của đặc tính phi tập trung. Trong một số lĩnh vực đặc biệt, RWA có thể đóng vai trò Người Cầm Kiếm trong thế giới song song này. Dù các câu chuyện PFP và GameFi hiện nay đã tan thành bọt biển, hãy nhớ về thời kỳ cuồng nhiệt ba bốn năm trước, chúng ta từng tạo ra các dự án sánh ngang IP truyền thống như Bored Ape, Azuki, Pudgy. Nhưng chúng ta thực sự đã mua được quyền sở hữu trí tuệ IP chưa? Thực tế là chưa bao giờ. Về cơ bản, NFT giống một sản phẩm tiêu dùng hơn; định nghĩa của blockchain về 10K PFP khá mơ hồ. Nó thực sự đã tạo ra những IP huy hoàng nhờ hạ thấp ngưỡng đầu tư, nhưng trong thu nhập và phát triển dự án, "người Tam Thể" vẫn nắm toàn quyền.
Chúng ta lấy Bored Ape làm ví dụ: quyền sở hữu trí tuệ gốc của Bored Ape rõ ràng thuộc về đơn vị phát hành Yuga Labs LLC. Theo thỏa thuận người dùng và thông tin trên website, Yuga Labs với tư cách là đơn vị vận hành dự án, nắm giữ bản quyền, nhãn hiệu và các quyền sở hữu trí tuệ cốt lõi của các tác phẩm Bored Ape. Người sở hữu NFT chỉ mua được quyền sở hữu và sử dụng hình đại diện có số hiệu cụ thể, chứ không phải bản quyền.
Về quyết định, lộ trình mà Yuga Labs định hướng cho Bored Ape là Metaverse, huy động vốn bằng cách phát hành vô hạn các IP con, từ bỏ câu chuyện xa xỉ cũ. Về vấn đề này, người sở hữu NFT không có quyền biết, không có quyền quyết định, cũng không có quyền hưởng lợi. Trong thế giới truyền thống, khi đầu tư vào một IP, nhà đầu tư thường có quyền sử dụng trực tiếp IP, hưởng lợi trực tiếp, tham gia quyết định và thậm chí dẫn dắt phát triển.
Yuga Labs ít ra vẫn thuộc nhóm dẫn đầu trong các dự án PFP; trước đó từng có vô số dự án NFT phân bổ quyền lợi còn rối loạn hơn. Khi một thanh kiếm lớn treo trên đầu, liệu họ có chọn cách tôn trọng cộng đồng mình hơn không?
Năm. Trên nền tảng
Tóm lại, RWA có tiềm năng tái cấu trúc tài chính, đồng thời mang cơ hội từ thế giới thực lên chuỗi, có thể là một lối đi mới để chỉnh đốn sự hỗn loạn trong blockchain. Tuy nhiên do bị giới hạn bởi khung pháp lý hiện tại của TradFi, hình thái của nó vẫn giống như các giao thức riêng tư tồn tại trên blockchain công cộng, chưa thể bộc lộ hết tiềm năng tưởng tượng. Theo thời gian, tôi hy vọng trong tương lai sẽ có một người dẫn đường hay một liên minh có thể phá vỡ rào cản này.
Tài sản trên các nền tảng khác nhau có thể phát ra ánh sáng không thể tưởng tượng nổi. Từ văn bản khắc đồng thời Tây Chu đến sổ địa bộ "Ngư lân đồ sách" thời Minh, việc xác lập quyền sở hữu tài sản đã đảm bảo sự ổn định và phát triển xã hội. Nếu RWA đạt đến hình thái tối hậu thì sẽ như thế nào? Tôi có thể mua cổ phiếu Nasdaq vào ban ngày tại Hồng Kông, đêm khuya gửi tiền vào Ngân hàng Tiết kiệm Liên bang Nga, và hôm sau cùng đầu tư vào bất động sản Dubai với hàng trăm cổ đông khác trên thế giới mà không ai biết tên nhau.
Đúng vậy, một thế giới vận hành trên một sổ cái công cộng khổng lồ — đó chính là RWA.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@YBBCapital
