삽을 파는 자조차 삽을 사기 위해 돈을 빌려야 하는 상황: 미국 주식시장 AI 관련 종목이 일주일 만에 1조 달러 이상 증시 시가총액을 잃었고, 시장은 이제 AI의 ‘청구서’에 가격을 매기기 시작했다.
저자: Ada, TechFlow
지난 한 주 동안 미국 증시의 AI 관련 종목들은 기묘한 광경을 연출했다. 기록이 하나씩 갱신되는가 하면, 주식은 하나둘씩 매도되고 있었다.
6월 1일, 현금 보유액이 천억 달러에 달하는 알파벳(Alphabet)이 사상 최대 규모의 자본 조달 중 하나를 발표했다. 6월 3일 장 마감 후, 브로드컴(Broadcom)은 사상 최고 실적을 발표했으나, 이튿날 주가는 폭락했다. 6월 5일, 나스닥 종합지수가 하루 만에 4% 급락하며 반도체 업종 시가총액이 약 1조 달러 증발했다. 6월 10일 장 마감 후, 오라클(Oracle)은 매출과 미확정 주문액(Backlog) 모두 사상 최고치를 기록했지만, 주가는 여전히 하락세를 이어갔다. 6월 11일, 사상 최대 규모의 스페이스X(SpaceX) IPO가 가격 책정 단계에 진입했다. 실적 수치 자체에는 문제가 없었다. 문제는 이러한 수치가 성립하는 방식에 있었다. 즉, 점점 더 많은 자금이 점점 더 복잡한 방식으로 AI 인프라 구축 경쟁에 유입되고 있는 것이다. 시장이 이 자금 조달 구조를 세밀히 계산하기 시작하자, 기록적인 실적도 주가를 지탱하지 못하게 되었다.
동일한 각본: 먼저 기록을 세우고, 그 다음에 폭락한다
브로드컴의 사례가 가장 먼저 등장했다. 회사 실적 발표 및 여러 언론 보도에 따르면, 5월 3일 기준 2분기 실적에서 브로드컴의 매출은 222억 1900만 달러로 전년 동기 대비 48% 증가했으며, AI 칩 매출은 108억 달러로 143% 급증했다. 또한 주당 순이익(EPS)은 월스트리트의 예상을 상회했다. 그러나 시장은 오직 하나의 격차에 주목했다. 즉, 회사가 다음 분기 AI 칩 매출 전망치를 160억 달러로 제시한 것인데, 이는 애널리스트들의 기대치보다 낮았다. CEO 호크 탄(Hock Tan)은 연간 AI 매출 목표치를 상향 조정하지 않았을 뿐 아니라, 구글이 자사 칩 공급망을 분산시킬 가능성을 언급하기도 했다. 하지만 이튿날 브로드컴 주가는 일시적으로 약 15% 하락하며 하루 만에 시가총액이 약 2800억 달러 감소했다. 이는 월스트리트 역사상 최대 규모의 단일일 시가총액 감소 중 하나였다.
일주일 후 차례는 오라클로 넘어갔다. 회사 실적 발표 및 CNBC 보도에 따르면, 5월 31일 기준 4분기 실적에서 오라클의 매출은 192억 달러로 전년 동기 대비 21% 증가했으며, 클라우드 인프라 매출은 58억 달러로 93% 급증했다. 조정 후 주당 순이익은 2.11달러로, 애널리스트들이 예상한 1.95달러를 상회했다. 특히 주목할 점은 미확정 주문액(Remaining Performance Obligation, RPO)이 6380억 달러에 달해 전년 동기 대비 무려 363% 급증한 것으로, 애널리스트 예상치(5957억 달러)를 크게 상회했다. 그러나 주가는 이 같은 호실적에도 불구하고 장 마감 후 일시적으로 약 9% 하락했다.
이 두 실적 발표 사이에 위치한 6월 5일에는 전체 시장이 일제히 매도됐다. 더스트리트(TheStreet)와 CNBC 보도에 따르면, 나스닥 종합지수는 이날 4% 하락하며 2025년 4월 관세 불확실성으로 인한 시장 혼란 이후 최악의 단일일 실적을 기록했다. 이는 브로드컴의 신중한 AI 칩 전망이 촉발했으며, AMD와 인텔이 반도체 업종 전반을 이끌며 하락세를 확산시켰다.
흥미로운 점은 6월 5일의 폭락이 전부 ‘AI에 대한 회의’ 때문은 아니라는 것이다. 당일 미국 비농업 부문 고용 증가 수치는 17만 2000명으로 예상치를 훨씬 상회했고, 이는 금리 인상 기대를 높이며, 고평가된 성장주에서 의료, 필수 소비재 등 방어적 업종으로 자금이 이동하도록 유도했다. 특히 AI 관련 주식은 가장 높은 밸류에이션을 기록하고 있었기에 가장 큰 타격을 입었다. 다시 말해, 거시 금리 상승과 업종 재편이 한 축의 요인이고, AI 자본지출에 대한 우려가 또 다른 축의 요인이다. 이 두 요인이 중첩되면서 발생한 것이지, 단일 원인으로 귀결되는 현상은 아니다.
폭락한 것은 손익계산서가 아니라 현금흐름표다
이 세 차례의 시장 흐름을 종합해 보면 공통점을 발견할 수 있다. 즉, 손익계산서는 여전히 ‘기록 갱신’을 기록하고 있지만, 시장은 이미 현금흐름표와 대차대조표를 읽기 시작했다는 점이다. 주가 결정의 중심이 ‘얼마나 벌었는가’에서 ‘그 수익을 얻기 위해 얼마나 더 태우고, 또 얼마나 더 빌려야 하는가’로 이동하고 있는 것이다.
오라클은 이를 가장 직관적으로 보여주는 사례다. 회사 실적 발표에 따르면, FY2026 회계연도 연간 영업활동 현금흐름은 사상 최고치인 320억 달러를 기록했으며, 전년 대비 54% 증가했다. 그러나 자유현금흐름(FCF)은 마이너스 237억 달러로, 연간 총 430억 달러의 채무 및 50억 달러의 지분 조달을 완료했다. 그리고 시장 심리를 진정으로 위협한 것은 미래에 대한 공식 입장이었다. CNBC 보도에 따르면, 오라클은 FY2027 회계연도에 채권 및 지분 조달을 병행해 약 400억 달러를 추가 조달할 계획이다. 즉, 막 500억 달러 가까이 조달을 마친, 자유현금흐름이 마이너스인 기업이 다음 단계로 또 400억 달러의 조달을 예고한 것이다. 이처럼 ‘기록 갱신’과 ‘추가 조달’이 동시에 나타났을 때, 시장은 후자를 가격에 반영하기로 선택한 것이다.
브로드컴 역시 유사한 논리가 적용되지만, 다른 방식으로 드러난다. 바런스(Barron’s) 보도에 따르면, 브로드컴은 3분기 매출총이익률(Gross Margin) 전망치를 77%에서 74%로 하향 조정했는데, 이는 저마진 AI 칩 매출 비중 증가 때문이었다. 게다가 고객이 자사 칩을 임대해 사용하길 요구함에 따라, 브로드컴은 과거 ‘완제품 시스템 판매’에서 ‘칩 단독 판매’로 전환하면서 자금 조달 부담을 고객에게 전가하고 있다. 시장이 본 것은 바로 이런 현실이다. 즉, 성장 속도는 매우 빠르지만, 이에 따른 이익률과 자본 투입 효율은 오히려 악화되고 있는 사업 모델이다.
골드만삭스(Goldman Sachs)는 이러한 시장 전환을 설명하는 프레임워크를 제공했다. 해당 연구보고서에 따르면, 투자자들이 자본지출 증가를 용인할 수 있는 정도는 수익성 강도와 AI 수익화 가능성에 달려 있다. 동일 보고서는 알파벳이 이익 전망치를 상향 조정하면서 주가가 상승했고, 메타(Meta)는 전망치를 유지하면서 주가가 하락했다고 지적한다. 즉, 시장은 더 이상 ‘성장’이라는 단일 기준으로 모든 기업을 동일하게 평가하지 않으며, ‘수익화 가능성’을 기준으로 승자와 패자를 구분하고 있다.
자금 조달 체인 자체가 주인공이 되다: 현금 보유량이 가장 많은 기업조차 빌린다
손익계산서가 표면이라면, 이번 주 진짜 주인공은 바로 자금 조달 체인이다. 최상위부터 최하위까지 거의 모든 구성원이 레버리지를 높이거나 지분을 희석시키는 방식으로 동일한 AI 인프라 구축에 자금을 투입하고 있다.
가장 설득력 있는 사례는 알파벳이다. SEC 제출 서류에 따르면, 알파벳은 6월 1일 800억 달러 규모의 지분 조달을 발표했고, 6월 2일에는 847억 5000만 달러로 상향 조정 및 가격 책정을 완료했다. 여기에는 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 100억 달러 사모 투자도 포함된다. 이례적인 점은, 이 기업은 전혀 자금이 부족하지 않다는 사실이다. 다수 언론 보도에 따르면, 알파벳은 2026년 3월 말 기준 현금 보유액이 1268억 달러에 달하며, 연간 영업활동 현금흐름은 1740억 달러에 이른다. 게다가 지난 11월 이후 이미 550억 달러 이상의 신규 채무를 발행했다. 그럼에도 멜리어스 리서치(Melius Research)는 구글의 자유현금흐름이 향후 몇 년간 마이너스로 전환될 것으로 예측했다. 투자자 댄 나일스(Dan Niles)는 이에 대해 “자본은 무한하지 않다”며, 구글이 ‘AI 분야에서 가장 강력한 기술 스택’을 보유하고 있음에도 대규모 자금 조달을 추진한다는 점에서 이번 투자의 강도를 잘 보여준다고 평가했다.
하류로 내려가면, 체인 상의 모든 구성원이 동일한 행보를 보이고 있다. 신생 클라우드 업체인 오라클은 자유현금흐름이 마이너스 상태이며, 채권 및 지분 조달을 병행하고 있으며, 고객으로부터 GPU 구매 대금을 선불로 받거나 고객이 직접 GPU를 구매해 오라클에 제공하도록 유도함으로써 자체 인프라 구축 자금 부담을 줄이고 있다. 칩 ‘삽질꾼’(chip shoveler)인 브로드컴은 6월 9일 아폴로(Apollo)와 블랙스톤(Blackstone)과 공동으로 AI XPV Platform을 설립해 초기 350억 달러 규모의 자금을 조성하고, 2028년까지 20기가와트(GW) 이상의 컴퓨팅 파워를 지원하는 것을 목표로 한다. 이 플랫폼은 앤트로픽(Anthropic)과 오픈AI(OpenAI) 등 선두 AI 연구소들을 대상으로 한다. 체인의 최하단에 위치한 연구소들은 더욱 공격적인 수단을 동원하고 있다. 이전 보도에 따르면, 소프트뱅크(SoftBank)는 오픈AI 주식을 담보로 증거금 대출을 조달한 바 있으며, 현재 스페이스X는 목표 750억 달러 규모의 나스닥 상장을 준비 중이고, 앤트로픽은 이미 비공개 상장 신청서를 제출했으며, 오픈AI 역시 이어서 상장 절차를 밟을 것으로 예상된다.
이 투자 규모 전체도 급속히 확대되고 있다. 크레딧사이트(CreditSights)에 따르면, 초대형 기업들의 2026년 합산 자본지출은 약 7500억 달러로, 2025년 대비 약 67% 증가할 전망이다. 골드만삭스의 다른 추정치에 따르면, 초대형 기업들의 2026년 자본지출 전망치는 올해 초 3140억 달러에서 5180억 달러로 상향 조정됐다. 어느 추정치를 채택하든, 방향성은 명확하다. 즉, 자본지출은 가속화되고 있으나, 영업활동 현금흐름으로 커버 가능한 부분은 점점 줄어들고 있으며, 그 차이는 자본시장을 통해 메워야 한다는 것이다.
체인의 하중 지점은 아직 흑자를 내지 못한 몇몇 연구소에 집중되어 있다
레버리지 자체는 두렵지 않다. 두려운 것은 이 레버리지가 결국 누구에게 달려 있는가이다. 이 자금 조달 체인을 끝까지 따라가면, 그 하중 지점이 극도로 집중되어 있음을 알 수 있다.
오라클의 6380억 달러 미확정 주문액(RPO)은 견고해 보이지만, 미국 뱅크오브아메리카(Bank of America) 보고서에 따르면 이 중 50% 이상이 단일 고객인 오픈AI에서 비롯된 것이다. 또한 오라클은 최근 두 분기 동안 RPO 증가분 대부분이 대형 AI 계약에서 유래했으며, 고객들이 GPU 구매 대금을 선불로 지불하거나 직접 GPU를 구매한 후 오라클에 제공한다고 공시했다. 브로드컴의 6대 맞춤형 칩 고객 역시 구글, 메타, 앤트로픽, 오픈AI 등 소수 기업에 집중되어 있다. 즉, 초대형 기업의 자금 조달에서부터 칩 공급업체의 주문, 사적 신용 및 보험 자금 유입에 이르기까지 전체 자금 조달 체인의 최종 지불 책임은 오픈AI, 앤트로픽 등 소수의 아직 흑자를 내지 못하고, 스스로도 자금 조달을 위한 상장 절차를 진행 중인 선두 AI 연구소들에 집중되고 있는 것이다.
기록적인 매출은 진짜이며, 6380억 달러의 미확정 주문액 역시 진짜이다. 그러나 이 주문의 지불 주체가 극도로 집중되어 있고, 그 주체조차 자금 조달을 통해 생존을 이어가고 있다는 점에서, 전체 체인의 레버리지는 시장에 의해 재검토되고 있는 것이다. 이번 주 시장은 AI 성장을 부정하지 않았다. 다만, 이 성장에 따른 ‘계산서’가 누가, 어떤 방식으로 지불할 것인지에 대한 투명성을 요구하기 시작한 것이다. 스페이스X는 6월 11일 장 마감 후 가격 책정을 완료하고, 6월 12일 주당 135달러, 약 1.77조 달러의 시가총액으로 나스닥에 상장될 예정이다. 이 사상 최대 규모의 IPO가 성공적으로 마무리될 수 있을지는, 바로 이 자금 조달 체인에 대한 다음 번 압력 테스트가 될 것이다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
