세계 장기 국채 붕괴: 저금리 시대의 재정 환상이 무너지고 있다
저자: 클로드, TechFlow
TechFlow 리더스 다이제스트: 선진국의 장기 국채가 집단적으로 붕괴하고 있다. 시장이 재평가하는 것은 특정 국가의 재정 예외 사태가 아니라, 높은 부채, 큰 재정 적자, 그리고 더 높은 금리가 장기간 공존하는 현실이다. 부채 증가율이 경제 성장률을 지속적으로 상회하고, 에너지 충격이 인플레이션을 다시 촉발하며, 중앙은행의 금리 인하 여력이 제한되면서, 지난 10여 년간 선진국의 자금 조달을 뒷받침해온 ‘저금리 롤오버 방식’에 균열이 생기고 있다.
지난 주 영국 30년 만기 국채 수익률은 5.82%까지 치솟아 1998년 이래 최고치를 기록했다. 일본 30년 만기 국채 수익률도 4%에 달해, 해당 종목이 1999년 도입된 이래 최고 수준을 나타냈다. 미국 30년 만기 국채 수익률은 2007년 이후 처음으로 5%를 돌파했고, 프랑스 10년 만기 국채 수익률은 3.8%를 기록하며 역시 2007년 이래 최고치로 회귀했다. 이 같은 매도세는 글로벌 주식시장에도 하방 압력을 가하고 있으며, G7 재무장관들은 이번 주 회의에서 특별히 이 국채 매도 사태를 논의할 예정이다.
바클레이즈 고정수익·외환·상품 연구부의 아자이 라자다야크샤(Ajay Rajadhyaksha)는 5월 18일 보고서에서 “장기 국채는 지난 주에만 매도된 것이 아니라 전 세계적으로 구간을 일제히 돌파하고 있다”고 진단했다. 그의 핵심 판단은, 부채 증가율이 경제 성장률을 상회하고, 인플레이션 전망이 악화되며, 정치적으로는 재정 개혁 의지가 부족하다는 점이며, 장기 국채 가격이 이미 하락했음에도 불구하고 만기 연장을 위한 충분한 근거는 없다는 것이다.
모건 스탠리 애셋 매니지먼트 투자조합 매니저 프리야 미스라(Priya Misra)는 유사한 경고를 내놓았다. “장기 금리는 전 세계적으로 동조화되어 상승하고 있으며, 이는 서로를 강화하는 양상을 보이고 있다. 또한 연방준비은행(Fed)의 금리 인상 기대감도 시장 내 담론에 본격적으로 등장하고 있다.”
다수 국가 국채시장 동시 붕괴 — ‘재정 폰지 사기’ 집단 노출
단일 국가의 국채시장 하락은 일반적으로 해당 국가의 인플레이션, 재정, 정치 또는 중앙은행의 커뮤니케이션 문제로 설명할 수 있지만, 이번 영국·일본·미국·프랑스의 거의 동시 붕괴는 시장이 거래하는 위험이 지역적 리스크를 넘어서고 있음을 보여준다.
공통점은 명확하다. 주요 선진국들의 부채 비율은 대부분 GDP 대비 100% 이상이며, 재정 적자는 명목 성장률로 커버되지 않고 있다. 미국의 재정 적자는 약 2조 달러로 GDP의 6.5%에 달하며, 명목 성장률은 약 4.5~5% 수준이다. 프랑스는 2026년 3분기까지의 명목 GDP 성장률이 전년 대비 2.2%인 반면, 재정 적자는 약 5%에 달한다. 영국의 재정 적자는 4%를 넘는다.
이것이 바로 ‘재정 폰지 사기’가 가리키는 핵심 모순이다. 정부는 지출을 유지하기 위해 신규 부채 발행과 기존 부채 롤오버에 계속 의존하지만, 부채 확대 속도가 경제 성장률을 초과하고, 이자 비용 또한 다시 상승하고 있다. 이러한 조합이 바뀌지 않는 한, 장기 국채는 구매자를 유치하기 위해 더 높은 수익률을 제공해야 한다.
새로운 지출 항목도 압박을 가하고 있다. 북대서양조약기구(NATO)는 작년 헤이그 회의에서 2035년까지 국방 지출 목표를 GDP의 5%로 상향 조정하기로 합의했다. 유럽의 국방 지출은 작년 이미 백분율 기준 두 자릿수 성장을 기록했으며, 앞으로 10년간 이 추세가 이어질 가능성이 있다. 미국 정부는 다음 회계연도 국방 예산으로 1.5조 달러를 의회에 신청했다. 이러한 지출에는 상쇄할 만한 감축 조치가 동반되지 않는다.
호르무즈 해협 봉쇄, 유가 충격이 인플레이션 재점화
부채와 적자 구조가 이미 취약한 상황에서 에너지 가격 충격이 정책 여유 공간을 추가로 축소시키고 있다. 호르무즈 해협 봉쇄는 이번 국채시장 불안의 직접적인 촉발 요인이다. 이곳은 세계에서 가장 중요한 석유 수송 통로로서, 이 통로의 차단은 유가를 지속적으로 상승시키고 인플레이션 기대를 다시 불태우고 있다.
바클레이즈의 기본 가정에 따르면, 2026년 브렌트 원유 평균 가격은 100달러에 이를 것으로 전망되며, 이는 2025년 평균 가격 대비 50% 상승이다. 이는 인플레이션 전망을 직접 악화시키고, 중앙은행의 금리 인하 여유를 축소시킬 뿐 아니라, 오히려 금리 인상을 강제할 수도 있다. 더 높은 금리는 기존 부채의 이자 지출을 계속 늘리며, 이자 지출 증가는 다시 재정 적자의 감소를 어렵게 만든다. 이는 마치 재정 래칫(ratchet)처럼, 한 단계씩 앞으로 움직일 때마다 정부의 조정 여유는 줄어들고, 국채 투자자들이 요구하는 보상은 더 커진다.
모건 스탠리 부사장 프리야 미스라는 “해협이 재개되기 전까지는 금리 구간 자체가 전반적으로 상향 조정됐다고 볼 수 있다”고 단언했다.
단기 금리 데이터를 보면, 미국 2년 만기 국채 수익률은 일시적으로 4.09%까지 치솟아 2025년 2월 이래 최고치를 기록했고, 10년 만기 국채 수익률은 4.58%로 최근 1년 사이 최고 수준을 기록했다. 전체 미국 국채는 올해 들어 지금까지 음의 수익률을 기록했으며, 2월 말 당시까지만 해도 올해 누적 수익률이 2%에 근접했던 것과 대조된다.
인플레이션 서사가 시장을 주도, 만기 프리미엄 재평가
페데레이티드 허머스(Federated Hermes) 고정수익 전략가이자 투자조합 매니저인 캐런 맨나(Karen Manna)는 “우리는 진정으로 새로운 인플레이션 물결에 대응하는 세상을 목격하고 있다”고 진단했다.
위즈덤트리(WisdomTree) 투자 전략 책임자 케빈 플래너건(Kevin Flanagan)은 다음 소비자물가지수(CPI) 보고서에서 연간 인플레이션이 4%에 달할 가능성이 높다고 전망했다. 이는 2023년 이래 최고 수준이다. 그는 시장 논리를 직설적으로 지적했다. “인플레이션 서사가 시장을 주도하고 있으며, 국채시장은 신규 발행 국채를 보유하는 데 대해 더 높은 프리미엄 보상을 요구하고 있다.”
지난 주 국채 경매 결과는 이러한 가격 형성을 입증했다. 30년 만기 국채 경매 금리는 5%로, 2007년 이래 최고치를 기록했으나, 수요는 부진했다. 3년 및 10년 만기 국채 경매에서도 투자자 수요는 뜨겁지 않았다. 장기 국채 수익률이 이미 올해 최고치까지 상승했음에도 불구하고, 이는 만기 연장을 위한 충분한 매수 근거가 되지 않는다.
연준 정책 로드맵 완전 역전 — 2차 금리 인하 기대에서 3월 금리 인상 기대로 전환
인플레이션 폭풍이 연준의 정책 로드맵 기대치를 재구성하고 있다. 곧 임명될 연준 의장 케빈 워시(Kevin Warsh)가 맞닥뜨릴 환경은, 시장이 올해 초 상상했던 ‘완화 채널’과는 훨씬 거리가 멀다.
현재 트레이더들은 내년 3월 금리 인상을 거의 확실한 사건으로 간주하고 있으며, 12월까지 금리 인상 가능성은 약 75%에 달한다. 그러나 올해 2월 말만 해도 시장은 2026년에 2차 금리 인하가 있을 것으로 예상했다. 미국 국채 수익률은 2월 말 수준보다 전반적으로 약 50베이시스포인트(bps) 이상 상승했다.
당국자들의 발언도 매파적 가격 형성을 더욱 견고히 하고 있다. 시카고 연은 총재 오스탄 굴스비(Austan Goolsbee)는 지난 주, 광범위한 가격 상승 압력이 경제 과열을 예고할 수도 있다고 언급했고, 연준 이사 마이클 바르(Michael Barr)는 인플레이션이 경제가 직면한 ‘압도적’ 위험 요인이라고 평가했다. 이번 수요일 발표될 연준 4월 회의 의사록을 통해, 이견을 표명한 위원들이 얼마나 많은 당국자들의 지지를 받았는지가 주목될 예정이다.
최신 모건 스탠리 미국 국채 투자자 조사에 따르면, 국채 공매도 포지션이 13주 만에 최고 수준으로 치솟았으며, 국채시장 추가 하락에 대한 시장의 베팅이 분명히 강화되고 있다.
일본의 저금리 체계도 재평가되고 있다
일본 30년 만기 국채 수익률이 4%에 도달한 것은 미국이나 영국에서는 극단적이지 않지만, 일본 시장에서는 의미가 다르다. 지난 20년간 일본의 장기 금리는 사실상 제로 수준이었고, 연기금, 보험사, 지방은행의 자산부채 구조는 모두 이 환경을 전제로 설계되었다.
일본은행의 현재 기준금리는 0.75%이다. 4월 금융통화위원회에서 9명의 위원 중 3명이 현행 입장을 반대했다. 시장 가격 반영에 따르면, 6월 금리 인상 가능성은 77%에 달한다. 비록 일본은행이 금리를 1%까지 인상하더라도 실질금리는 여전히 명백히 마이너스 수준일 것이다.
일본 장기 국채 수익률 상승은 통화정책 정상화로 설명될 수 있다. 즉, 디플레이션이 종료되었고, 실질임금이 증가하며, 경제가 더 정상적인 상태로 회귀하고 있다는 것이다. 그러나 문제는, 부채 규모가 GDP의 두 배를 넘는 경제체제에서 금리 정상화가 반드시 온화하게 진행될 것이라는 보장이 없다는 점이다. 4%의 30년 만기 일본 국채 수익률은 단순한 수치 변화가 아니라, 전체 저금리 금융 시스템의 재평가를 의미한다.
영국·프랑스: 정치 구조상 재정 적자 축소가 사실상 불가능
영국 노동당 정부는 하원 650석 가운데 150석 이상의 과반수를 확보해 이론상 재정 조정 능력을 갖추고 있다. 그러나 지난 여름, 겨울 난방 보조금 관련 14억 파운드 절감 조치 하나만으로도 노동당 의원단 내 반발이 일었다.
정치적 압박은 더욱 커지고 있다. 노동당 소속 의원 97명이 총리의 사임 또는 퇴임 시한을 공개하라고 요구하고 있으며, 주요 경쟁자 앤디 번햄(Andy Burnham)은 재정 정책이 국채시장에 굴복해서는 안 된다고 주장했다가, 이후 투자자들을 완전히 무시하지는 않을 것이라고 해명했다. 영국은 지난 4년간 총리 4명, 재무장관 5명을 교체했다. 국채시장 가격 반영에 따르면, 연말까지 영란은행은 60베이시스포인트 이상의 추가 금리 인상 여력이 남아 있으나, 베일리(Bailey) 총재는 관망 태도를 선호할 가능성이 높다.
프랑스의 문제는 영국 국채만큼 눈에 띄지는 않지만, 재정 구조 역시 난항을 겪고 있다. 프랑스는 불과 3년 만에 총리 5명을 교체했다. 현 정부는 GDP 대비 5%의 목표 적자율을 담은 예산안을 통과시키기 위해 두 차례 불신임 투표를 견뎌냈다. 2023년 시행된 퇴직 연령 64세로의 상향 조정 개혁은 현재 공격을 받고 있으며, 이 연령은 여전히 대부분의 서방 경제체제보다 낮은 수준이다. 프랑스의 재정 적자는 이미 명목 GDP 성장률을 명백히 상회하고 있고, 유권자들은 긴축 시도를 강력히 처벌할 것이며, 헌법적 구조도 의회가 지출 감축을 더 쉽게 차단하도록 허용한다. 누구나 적자가 줄어야 한다는 것을 알고 있지만, 그 감소를 위한 정치적 대가를 치르려는 사람은 아무도 없다.
미국의 구매자 구조 변화: 외국 중앙은행은 금으로 전환, 민간 투자자는 더 높은 프리미엄 요구
미국 30년 만기 국채 수익률이 5%를 돌파한 것은 2007년 이래 처음이다. 직접적인 원인은 인플레이션 상승, 재정 확대, 높은 재정 적자이지만, 이는 새로운 현상이 아니다. 더 깊은 변화는 한계 구매자(marginal buyer)의 변화다.
미국 연방정부의 재정 적자는 약 2조 달러다. 의회예산처(CBO)는 일반 공중이 보유한 연방부채가 GDP 대비 현재 100%를 넘어서 2036년에는 120%까지 상승할 것으로 전망했다. 그러나 이 전망조차 낙관적일 수 있다. 핵심 변수 중 하나는 관세 수입이다. 미국의 실질 관세율은 최고 12%에서 7~8%로 하락했으며, CBO가 가정한 15%보다 낮다. 심지어 최종적으로 10%까지 상승한다고 해도, 향후 10년간 관세 수입은 CBO의 가정 중 3조 달러 규모 감축 효과의 약 60%에 불과할 것이다. 국방 지출 및 이자 비용에 대한 가정도 낮게 설정되었을 가능성이 있다.
달러의 보유통화 지위는 여전히 미국의 구조적 우위이며, 이는 미국이 다른 부채 국가들이 얻기 어려운 수준의 금리로 자금을 조달할 수 있게 한다. 그러나 이는 GDP 대비 6.5%의 재정 적자율이 지속 가능하다는 것을 의미하지 않는다. 외국 중앙은행은 과거 장기 자산의 안정적 구매자였으나, 서방이 러시아 외환보유액을 동결한 후, 중앙은행의 자산 배분은 금으로 전환되고 있다. 작년 기준, 금이 중앙은행 보유 자산에서 미국 국채를 넘어선 비중을 차지했다. 미국 국채 최대 보유국인 일본의 국내 시장 금리 역시 더 매력적으로 변하고 있다. 연준은 여전히 자산 매각(양적긴축) 상태다. 장기 국채를 인수하는 주체는 이제 가격에 더 민감하고, 더 높은 만기 프리미엄을 요구하는 민간 투자자들이다.
연준은 장기 국채의 ‘퓨즈(fuse)’가 아니다
미국 재무부는 지난 몇 년간 장기 국채 발행량을 상대적으로 줄여왔으며, 앞으로도 발행 구조를 계속 조정할 가능성이 있다. 그러나 이는 공급 압력을 완화시킬 뿐, 재정 및 인플레이션 방향을 바꾸지는 못한다.
시장에서는 연준이 장기 국채 수익률의 추가 상승을 막기 위해 대규모 자산 매입을 재개해야 할지에 대한 논의가 있다. 그러나 워시는 연준의 대차대조표에 대해 “과도하게 팽창된 대차대조표는 대폭 축소될 수 있다”고 언급했는데, 이는 미국식 수익률곡선통제(YCC) 도입을 준비 중이라는 신호가 아니다.
지속되는 매도 압력 앞에서 일부 투자자들은 관망 태도를 취하고 있다. 위즈덤트리 애널리스트 케빈 플래너건은 현재는 부동금리 채권을 보유하고, 금리 노출을 낮게 유지하는 전략을 고수하며, “늦게 사는 게 나을지언정, 너무 일찍 사는 건 피해야 한다”고 말했다. 그는 10년 만기 국채 수익률 4.5% 수준이 “심리적 관문에 불과하다”고 평가하면서, 중동 정세가 다시 악화돼 유가가 상승하면, 수익률이 작년 고점인 4.62%를 다시 테스트할 수 있다고 전망했다. 해버포드 트러스트(Haverford Trust) 투자 전략 책임자 행크 스미스(Hank Smith)는 더 신중한 입장을 취하며, 소비자 및 생산자물가 상승이 일시적인지, 아니면 “2027년까지 이어질지” 여부는 여전히 미결의 문제라고 지적했다.
매도를 주도하는 힘은 재정 악화, 국방 지출 증가, 인플레이션의 끈끈함, 중앙은행의 제약 등이며, 이 모든 요인은 일两周 내에 사라지지 않을 것이다. 경제 지표가 명백히 약화되거나, 재정 경로에 대한 신뢰할 수 있는 변화가 나타나지 않는 한, 선진국의 장기 국채는 여전히 동일한 질문을 거래하고 있다. 즉, 고부채 시대의 저금리 자금 조달 모델이 시장에 의해 재평가되고 있다는 점이다.
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