Artemis 리포트: 200억 달러 규모의 크레이켄(Kraken), 과소평가되었는가?
저자: Alex Weseley
번역: TechFlow
TechFlow 서두: Artemis는 크라켄(Kraken)의 모회사 파워드(Payward)에 대한 심층 리포트를 발표했다. 크라켄은 최근 8억 달러 규모의 자금 조달을 완료하고 기업 가치 200억 달러를 달성했으나, 곧바로 IPO 계획을 보류했다. 그러나 지난 다섯 달 동안 크라켄은 연방준비은행(Fed) 주계좌(Master Account) 취득, 파생상품 청산 인프라 인수, 세계 최대 규모의 토큰화 주식 상품 출시, 나스닥(Nasdaq)과의 협력 체결 등 일련의 전략적 움직임을 보여주었다. 저자 Alex Weseley는 이 200억 달러 평가액이 단지 ‘암호화폐 거래소’라는 한 차원만을 반영하고 있으며, 청산 역량, 은행 라이선스, 토큰화 증권 등 복합적 옵션 가치는 아직 시장에서 제대로 평가되지 않았다고 분석한다.
배경
크라켄의 모회사 파워드는 제인 스트리트(Jane Street), 시티델 증권(Citadel Securities) 등 기관으로부터 8억 달러를 유치하며 기업 가치 200억 달러를 확정지었고, 이후 미국 증권거래위원회(SEC)에 비공개 S-1 신청서를 제출해 상장을 추진했다. 성공할 경우 파워드는 코인베이스(Coinbase)에 이어 두 번째로 공개 상장되는 암호화폐 거래소가 될 예정이었다. 그러나 4개월 후인 2026년 3월, 파워드는 “시장 환경 부진”을 이유로 IPO 계획을 중단했다.
표면적으로는 실패한 상장 시도처럼 보인다. 그러나 S-1 신청서 제출 이후 지난 다섯 달간 크라켄의 전략적 움직임은 오히려 가속화되었다:
- 디지털 자산 기업 중 최초로 연방준비은행 주계좌(Master Account)를 획득
- 백드 파이낸스(Backed Finance) 인수를 통해 토큰화 주식 발행 역량을 수직 통합
- 나스닥과 협력해 토큰화 자산 전용 채널 구축 발표
- 비트노미얼(Bitnomial) 인수(5.5억 달러)를 통해 미국 상품선물거래위원회(CFTC) 라이선스 3종을 모두 확보
- 도이체 브레제(Deutsche Börse)가 2억 달러 규모의 2차 시장 지분을 매입
시장에서 ‘암호화폐 거래소’로 정의된 기업에게는 이 정도의 전략적 움직임 밀도가 지나치게 높다. 2026년 4월 비트노미얼 인수 거래는 다시 한번 200억 달러 평가액을 확인시켰다(파워드 공식 보도자료). 본 글의 핵심 주장은 다음과 같다: 현재 200억 달러 수준에서, 수익 분포는 비대칭적이다—하방은 암호화폐 거래소로서의 평가 하한선에 고정되어 있으나, 상방 잠재력은 청산, 토큰화, 은행 라이선스의 실행 성과에 따라 결정된다.
현재의 크라켄은 어떤 모습인가?
2025년 크라켄의 조정 후 매출은 22억 달러(전년 대비 +33%), 조정 후 EBITDA는 5.31억 달러를 기록했다. 운영 데이터는 다음과 같다: 활성 계정 수 570만 명(전년 대비 +50%), 플랫폼 자산 480억 달러(전년 대비 +11%), 플랫폼 거래량 2조 달러(전년 대비 +34%). 수익 구조는 일반적인 인식보다 훨씬 다각화되어 있다: 거래 수익이 47%, 자산 관련 수익(위탁관리, 수익, 결제, 금융 서비스)이 53%를 차지한다. 대부분의 경우 크라켄의 주요 수익원은 사실 거래가 아니다. (크라켄 재무 자료)
그림 설명: 크라켄 2025년 매출 구조
상방 레버리지
규제 라이선스 포트폴리오
크라켄은 5년 이상의 기간 동안 수십억 달러를 투입해 암호화폐 업계 내에서 유일무이한 규제 및 인프라 체계를 구축했다.
그림 설명: 크라켄 규제 라이선스 매트릭스
비트노미얼 인수는 매우 중요한 의미를 갖는다—이는 크라켄이 미국 내 디지털 자산 파생상품 사업을 위해 필요한 CFTC 라이선스 세 종류(DCM·지정계약시장, 즉 거래소 라이선스; DCO·파생상품 청산기구, 즉 청산소 라이선스; FCM·선물수수료업자, 즉 중개업 라이선스)를 한 번에 확보하게 만들었다.
“시장의 형태는 프론트엔드 인터페이스가 아니라 청산 인프라에 의해 결정된다. 미국에는 디지털 자산을 위한 전용 청산 인프라가 그동안 존재하지 않았다. 비트노미얼은 이를 구축하기 위해 10년을 소요했다: 암호화폐 결제, 암호화폐 담보, 7×24 시간 연속 거래 시장. 이러한 역량은 기존 전통 시스템에서 개조해 구현할 수 없다.”
— 공동 CEO 아르중 세티(Arjun Sethi)
이에 더해 이전에 인수한 나이자트레이더(NinjaTrader)는 200만 명의 소매 선물 거래자 분배 채널을 제공한다. 이로써 크라켄은 프론트엔드에서 청산까지 이어지는 수직 통합형 파생상품 체인을 완성했다. DCM, DCO, FCM 라이선스와 실물 인도, 암호화폐 원생 담보, 7×24 시간 시장이라는 요소를 하나의 조직 내에서 통합한 것은 자체적으로 진입 장벽을 형성한다. 청산소는 본질적으로 자연 독점 사업이며 규모의 경제 효과가 극히 강하다. 기관들이 이미 크라켄의 DCO에 리스크 관리 시스템을 연결하면, 타사로 전환하는 비용은 매우 높아진다. CME가 선물 시장을 지배하는 이유는 인터페이스가 우수해서가 아니라, 모든 기관이 그곳에서 청산하기 때문이다.
업계 다른 기업들도 규제 준수 인프라로의 전환을 추진 중이지만, 각자의 접근 방식은 다르다. 코인베이스는 최근 미국 통화감독청(OCC)의 국가 신탁 라이선스(National Trust Charter) 조건부 승인을 획득했는데, 이는 미국 전국 50개 주에서 통일된 위탁관리 및 결제 프레임워크를 제공할 수 있게 해준다—미국 내 대부분의 현물 암호화폐 ETF 위탁관리를 담당하는 기업 입장에서는 타당한 전략이다. 반면 크라켄의 와이오밍 SPDI(Special Purpose Depository Institution) 라이선스는 주 차원의 인가이지만, 기능 범위는 훨씬 광범위하다: 예금 수락, 결제 서비스 제공, 그리고 신탁 책임 의무에 따른 운영이 가능하다. 이 차이는 매우 중요하다. 즉, 크라켄의 로드맵은 단순 위탁관리 라이선스로는 불가능한 은행 상품(예금 계좌, 스테이블코인 발행, FedNow 결제)까지 확장될 수 있다는 점을 의미한다. 2026년 3월에 확보한 연방준비은행 주계좌는 바로 이러한 역량을 활성화시키는 인프라 계층이다.
토큰화 주식과 xStocks
2025년 6월, 크라켄은 백드 파이낸스와 협력해 xStocks를 출시했다. 이는 24/5 시간대에 미국 주식 및 ETF를 토큰화해 거래할 수 있도록 지원하는 제품이다. 출시 후 1년도 채 되지 않아 xStocks 운용자산(AUM)은 3.2억 달러를 돌파했고, 100종 이상의 토큰화 주식을 커버하며 이더리움, 솔라나, 잉크(Ink), 톤(TON) 등 여러 블록체인에 배포되었다. xStocks는 현재 세계 최대 규모의 토큰화 주식 상품이다.
2025년 12월, 크라켄은 이 토큰들을 발행하는 스위스 기반 발행사 백드 파이낸스를 인수했다. 이를 통해 크라켄은 토큰 발행(백드), 거래(크라켄), 결제(잉크), 위탁관리의 완전한 수직 통합 체인을 확보하게 되었다.
그림 설명: xStocks 토큰화 주식 상품 아키텍처
이어 나스닥과의 협력 발표가 이어졌다:
“나스닥과 파워드의 협력은… 발행사와 투자자가 허가된 블록체인과 공개 블록체인 환경 사이를 원활하게 이동할 수 있도록 주식 전환 게이트웨이 설계에 초점을 맞춘다.” (나스닥 보도자료)
크라켄은 전통 증권과 공개 블록체인을 연결하는 핵심 인프라의 소유자로 자리매김하고 있다. 나스닥의 ‘Equity Token’ 프레임워크는 2027년 상반기에 운영 시작을 목표로 하고 있으며, 파워드는 주요 결제 계층으로 참여할 예정이다. (나스닥은 이전에도 온도(Ondo), 리퍼블릭(Republic) 등과 토큰화 관련 협력을 진행했으나, 상업 조건은 공개되지 않았으며 제품은 아직 출시되지 않았다.)
코인베이스와 로빈후드(Robinhood) 역시 토큰화 주식 계획을 발표했으나, 2026년 4월 현재 실물 자산에 기반한 제품은 정식 출시하지 못했다. 반면 크라켄의 xStocks는 이미 3.23억 달러 AUM, 14만 명의 체인상 보유자를 확보했으며, 여러 프로토콜에서 DeFi 조합성(Composability)을 실현하고 있다. 크라켄은 선도적 우위를 확보했지만, 3.2억 달러 AUM 규모는 여전히 옵션 가치에 가까우며, 아직 확고한 경쟁 장벽이라 보기 어렵다. 나스닥 협력은 이 옵션을 지속 가능한 경쟁 우위로 전환시킬 수 있는 촉매제가 될 수 있다.
잉크(Ink): 요금 징수소
잉크는 크라켄이 OP 스택(OP Stack) 기반으로 구축한 이더리움 L2 블록체인이다. 2024년 12월 메인넷 출시 후 TVL은 약 2.7억 달러(켈프다오(KelpDAO) 취약점 사고 이후)를 기록했다. 애플리케이션 수익은 2025년 10월 50만 달러에서 2026년 1월 577만 달러로 급증했다. 크라켄이 독점적으로 시퀀서(Sequencer)를 운영함에 따라, 발생하는 모든 가스 수수료는 100% 크라켄 소유이다.
그림 설명: 잉크 L2 수익 증가 추이
xStocks의 결제가 잉크로 전면 이전될 경우, 토큰화 주식의 이체, DeFi 상호작용, 대출 거래 등 모든 활동에서 크라켄의 시퀀서는 수수료를 창출하게 된다. 이는 전통 금융과 체인상 시장을 연결하는 ‘요금 징수소’와 같은 역할을 한다. 보다 성숙한 L2들과 비교하면 잉크는 아직 초기 단계다—코인베이스의 베이스(Base)는 2025년 시퀀서 수익 약 7500만 달러로 현재 가장 큰 L2이다. 그러나 잉크의 성장 곡선은 매우 가파르며, xStocks라는 차별화된 자산을 통해 체인상 활동을 견인할 수 있다는 점에서 다른 L2들과는 근본적으로 다른 강점을 지닌다.
플랫폼화 비전
경영진은 성장 방향을 명확히 밝혔다: 자산 클래스 확장(토큰화 주식, 외환, 선물, RWA), 자산 생산성 향상(위탁관리, 결제, 수익, 금융, 결제), 그리고 ‘단일 글로벌 코어’와 지역화된 진입점의 결합을 통한 글로벌 확장. (크라켄 블로그)
자산 생산성은 기업 가치 평가에 가장 큰 영향을 미친다. 이 모델은 낯설지 않다: 샤러스(Schwab)는 2003년 은행 라이선스를 획득했을 당시, 할인 증권사가 왜 은행을 해야 하느냐는 시장의 의문을 받았으나, 이후 순이자 수익은 샤러스 최대 수익원이 되었다. 물론 이 유추에는 한계가 있다—샤러스는 라이선스 취득 당시 이미 미국 최대 할인 증권사였고, 고객 자산 8000억 달러를 관리했다. 반면 크라켄의 플랫폼 자산은 480억 달러, 연방준비은행 주계좌는 막 확보한 상태다. 더 적절한 최근 비교 대상은 소피(SoFi)다: 순이자 수익은 2021년 2.52억 달러에서 2025년 22억 달러로 증가했으나, 소피 시가총액은 약 230억 달러 수준이다. 시장은 은행 경제 모델을 인정하지만, 성장 프리미엄을 쉽게 부여하지는 않는다. 크라켄의 차별화는 반드시 암호화폐 원생(/crypto-native) 관점에서 이뤄져야 한다.
초기 징후는 이미 나타나고 있다. 실시간 달러 인출 서비스(7×24×365, 수수료 1.5%, 50달러 상한)는 아마도 FedNow 기반으로 운영될 가능성이 높다. 크라켄 앱(Krak App)은 전 세계 130개국에서 누적 다운로드 수 45만 건을 넘었다(더 블록(The Block)). 통합 지갑은 이미 암호화폐 내부에서 현물, 마진, 선물 거래 간 크로스마진(cross-margin)을 구현했다. 다음 논리는 크로스마진을 암호화폐 + xStocks + 나이자트레이더 선물까지 확장하는 것으로, 이는 높은 차별화를 갖춘 제품이 될 것이며, 크라켄의 라이선스 포트폴리오는 이를 구축하기에 가장 적합한 기반이다.
스테이블코인: 가장 큰 약점
스테이블코인은 여전히 크라켄이 경쟁사 대비 가장 크게 뒤처지는 분야다. 코인베이스의 USDC 수익 분배 계약은 2025년 약 13.5억 달러의 수익을 기대하고 있는데, 이는 고수익·고재구매 특성을 갖는다. 반면 크라켄은 이에 대응할 만한 수익원이 없다. USDG(로빈후드, 팍소스, 갤럭시와 연합해 설립한 연합 스테이블코인) 시가총액은 19.5억 달러로, USDC의 약 760억 달러에 비해 훨씬 작다. 크라켄은 서클(Circle)과도 유통 협력 관계를 맺고 있으며, 아일랜드를 통해 MiCA 규정을 준수하는 스테이블코인을 발행할 계획이다. 이 격차를 줄일 수 있을지—USDG 규모 확대, GENIUS Act 통과 후 SPDI 하에서 미국 기반 스테이블코인 발행, 혹은 다른 경로를 통해—는 핵심 전략적 과제다.
기업 가치 평가
크라켄은 어느 한 가지 카테고리에도 속하지 않는다. 그것은 암호화폐 거래소, 선물 청산소, 토큰화 증권, 은행, L2 인프라 등 다양한 영역을 아우른다.
200억 달러 평가액은 현재 시장이 검증 가능한 부분에 대해선 대체로 타당하다: 주기성 거래소는 매출의 8~9배 수준으로 평가되며, 성숙 단계에 접어든 파생상품 사업을 추가로 반영한 수준이다. 2025년 11월 기관 투자자들이 참여한 라운드의 평가액은 그들이 직접 확인할 수 있었던 요소들만을 반영한 것이다. 아직 충분히 평가되지 않은 것은, 지금부터 펼쳐질 미래 결과의 분포다. 하방은 거래소 평가 하한선에 고정되어 있다: 설령 플랫폼화 전략이 전혀 성사되지 않더라도, 기본 시나리오에서 기업 가치는 200~270억 달러 범위에 머무를 것으로 암시된다. 상방 잠재력은 세 가지 독립적으로 작동하지만 아직 검증되지 않은 촉매제들의 실행 여부에 달려 있다: 비트노미얼 청산의 규모화, xStocks의 미국 시장 출시, 연방준비은행 주계좌 기반 은행 상품 출시. 이 가격대에서 베팅하는 것은 오늘날의 크라켄에 대한 시장 판단이 틀렸다는 것을 믿는 것이 아니라, 200억 달러에서 출발하는 미래 결과 분포가 비대칭적이라는 점—즉, 하방은 제한되어 있고, 상방은 열려 있다는 점—을 믿는 것이다.
그림 설명: 크라켄 기업 가치 시나리오 분석
리스크
암호화폐의 주기성은 가장 큰 단기 리스크다. 매출은 2023년 6.96억 달러에서 2025년 22억 달러로 급등했다. 스테이킹 수익, 마진 이자, 위탁관리 수수료 등은 모두 암호화폐 가격과 높은 상관관계를 갖는다. 47/53의 수익 구조를 어떻게 분석하든, 크라켄의 수익은 본질적으로 암호화폐 베타(crypto beta)에 기반한다.
미국 내 xStocks 승인은 가장 큰 촉매제이자 동시에 가장 큰 불확실성이다. 미국 시장 없이 xStocks는 의미가 있지만, 투자 논리를 바꾸기에 충분하지 않다.
규제 기반 경쟁 장벽은 시간이 지남에 따라 희석될 것이다. 암호화폐 규제가 명확해질수록, 더 많은 기업이 더 많은 라이선스를 취득하게 될 것이다. 크라켄의 강점은 라이선스 조합과 선도적 위치에 있으며, 영구적 우위에 있지 않다.
기관은 결국 진입할 것이다. 토큰화 주식이 실제로 대규모로 확산된다면, 블랙록(BlackRock), JPMorgan, 피델리티(Fidelity), 골드만삭스(Goldman Sachs) 등은 더 큰 자산 규모, 깊은 고객 관계, 그리고 준비된 유통 네트워크를 바탕으로 시장에 진입할 것이다.
성공할 경우
- 미국 내 xStocks 출시: 거래량, 사용자 수, 그리고 스토리텔링의 계단 함수적 급등
- 연방준비은행 주계좌 기반 은행 상품 출시: 주기성 없는 안정적 반복 수익
- 다중 자산 크로스마진 상품: 현재 어디에도 뿌리를 두지 못한 기관 자금 유입
- 비트노미얼 청산 인프라: 대규모 실물 인도 암호화폐 파생상품 거래
- SPDI 라이선스 하 스테이블코인 발행: 직접적인 순이자 수익
- 나이자트레이더 크로스셀링: 200만 명의 선물 거래자 중 10% 전환 = 20만 명의 고부가가치 계정
크라켄은 미국 전역에서 요구되는 모든 청산 라이선스를 확보한 최초의 암호화폐 원생 기업이자, 세계 최대 규모의 토큰화 주식 상품을 보유한 기업이다. 이러한 우위가 복리 성장할 것인지, 아니면 경쟁에 의해 무력화될 것인지는, 크라켄이 단지 200억 달러 규모의 거래소에 머무를지, 아니면 그 이상을 향해 나아갈지를 결정할 것이다. 청산, 토큰화 주식, 은행 라이선스, 연방준비은행 주계좌를 동시에 보유한 기업은 크라켄밖에 없다. 각각의 요소는 별도로 복제될 수 있다. 그러나 이 조합을 가장 먼저 구축해낸 것 자체—그 선도적 완성—이 바로 이번 투자의 핵심 베팅 포인트다.
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