‘도태될 운명’에 처한 한 기업이 왜 솔라나(Solana), S&P 500, 나스닥보다 높은 수익률을 기록할 수 있을까?
저자: 산티아고 로엘 산토스
번역: TechFlow
TechFlow 리드: 이 글의 핵심 주장은 직관에 어긋나는 판단이다. 즉, 스테이블코인의 가장 큰 수혜자는 이를 구축하는 스타트업이 아니라, 배포 채널을 보유한 기존 대형 기관이라는 것이다.
저자는 2025년 11월 웨스턴 유니온(WU)이 솔라나(Solana)를 상회할 것이라고 베팅했고, 그 예측은 현실이 되었으며, 동시에 S&P 500과 나스닥도 상회했다.
독자의 주목을 끄는 것은 단지 결론뿐 아니라, 저자가 ‘파괴적 서사가 기업 평가를 낮추고, 배포 채널은 사실상 ‘무료’로 평가된다’는 틀을 통해 기회를 어떻게 찾아내는지를 이해하는 데 있다.
전문:
나는 스테이블코인이 웨스턴 유니온의 사업을 파괴할 것이라고 생각하며 WU를 분석하기 시작했다. 왜 굳이 수수료를 내고 WU를 통해 해외 송금을 해야 할까? 스테이블코인을 사용하면 전 세계 어디든 극소비용으로 송금할 수 있지 않은가? 그러나 이후 나는 WU의 사업이 이 프레임워크가 암시하는 것보다 훨씬 강력하다는 사실을 깨달았다. 그리고 거의 모든 기업보다도 스테이블코인을 받아들이기에 더 적합하다는 점도 알게 되었다. WU는 강력한 브랜드와 확고한 배포 채널을 보유하고 있기 때문이다. 핵심 리스크는 경영진이 실제로 행동할 것인지 여부다.
그들은 지금까지 행동하지 않았다. 최근까지도 WU는 일종의 무관심과 무시의 태도를 보였다. 내가 2025년 11월 베팅을 걸었을 당시, 나는 경영진이 결국 행동하거나, 누군가 그들을 강제로 움직이게 만들 것이라고 믿고 있었다. 나는 급진적 주주 활동가가 아니지만, 분명히 압박이 점차 커지고 있다는 느낌을 받았다.
이번 주 나는 디지털 자산 정상회의(Digital Asset Summit)에서 연설했고, WU의 CEO도 무대에 올랐다. 나는 전혀 다른 모습의 CEO를 목격했다. 그는 스테이블코인이 전 세계 자금 이동 비용을 얼마나 크게 축소시킬 것인지 명확히 설명했다.
나는 이 변화가 실제로 일어날 위험을 감수했지만, 내 승산은 매우 유리하다고 느꼈다. 당시 WU의 주가수익비율(P/E)은 3배였고, 성장률은 하락세였다. 이런 저평가 수준에서 거래되는 기업 중 일부는 결국 파산한다. 어려움에 처한 기업에 베팅하는 건 매력적이지만, 그중 일부는 성공적으로 재구성되기도 하고, 또 일부는 완전히 사라지기도 한다.
내가 WU에서 본 것, 그리고 지금도 보고 있는 것은 바로 ‘배포 채널’이다. 브랜드와 신뢰를 갖춘 시장 선도 기업이며, 소비자 행동에 대한 심층적 통찰력을 지니고 있다. 이 기업은 소비자가 스테이블코인 같은 새로운 금융 원시개념에 대해 느끼는 저항감을 잘 알고 있으며, 동시에 익숙한 것들에 대한 의존성을 잘 이해한다. 사람들은 언제나 편의성에 대해 기꺼이 비용을 지불한다. 그들은 WU를 신뢰한다. WU는 소규모 식료품점, 편의점 및 소매 서비스 지점을 통해 소비자에게 깊이 침투해 있다. 기술에 익숙하지 않은 소비자들이 현금을 인출하는 곳이다. 이러한 구조는 하루아침에 사라지지 않는다.
나는 『혁신자의 딜레마』를 읽었고, WU를 대체하겠다고 주장하는 기술 자체에도 투자해왔다. 그러나 점점 더 깨닫게 된 것은, 배포 채널을 구축하는 것이 얼마나 어렵고, 특히 금융 서비스 분야에서 ‘신뢰’를 구축하는 것이 얼마나 더 어려운가 하는 점이다.
이 모든 것을 언급한 이유는, 내가 WU가 솔라나를 상회할 것이라고 베팅한 이후 실제로 그렇게 되었고, 그 격차는 상당했으며, S&P 500과 나스닥도 함께 상회했다는 점을 확인하기 위해서다. 고전적인 평균 회귀 현상이다.
시장은 옳다는 가정에서 출발하기
나는 항상 시장이 옳다고 가정한 후, 그 이유를 역으로 추론한다.
WU의 경우, 나는 계속해서 동일한 결론에 도달했다. 시장은 WU를 ‘녹아가는 얼음’처럼 평가하고 있다. 리미틀리(Remitly), 와이즈(Wise), 그리고 지난주 시드 펀딩을 막 받은 어떤 스테이블코인 기반 송금 스타트업에 의해 서서히 잠식당하고 있는, 종말을 향해 가는 사업으로 간주하고 있다. 만약 경영진이 아무런 조치도 취하지 않는다면, 이 평가가 맞을 수도 있다. 그러나 가격은 가장 중요한 변수이며, 이 정도 저평가 수준에는 상당한 안전 마진이 존재한다.
WU의 시가총액은 28억 달러다. 내가 작년 처음 분석했을 때 P/E는 약 3배였고, 현재는 6배다. 매출은 41억 달러, EBITDA는 9.23억 달러, 순이익은 5억 달러, 순이익률은 12%다. 이것은 죽어가는 사업이 아니라, 이미 시장이 포기한 ‘현금 창출 기계’다.
평가 배수의 차이는 실재하며, 그 뒤에 있는 이유 역시 실재한다.
WU의 사업 규모는 리미틀리와 와이즈를 모두 능가하며, 200여 개국에 진출해 있고, 매년 약 10억 달러의 EBITDA를 창출한다. 6배의 P/E는 복구 가능성, 기술 도입 가능성, 혹은 어떤 옵션 가치도 전혀 반영하지 않고 있음을 의미한다. 시장은 미래의 상승 가능성을 ‘0’으로 가격 책정하고 있다. 바로 여기에 안전 마진이 존재한다.
핵심 주장
이것이 내가 Inversion을 설립하게 된 핵심 주장이다.
시장은 특정 기업을 ‘죽음의 사례’로 간주하며, 파괴가 눈앞에 다가왔다고 가정한다. 하지만 그러한 기업이 수십 년간 쌓아온 브랜드와 배포 채널에는 전혀 신용을 부여하지 않는다. 여기에 기술 도입 가능성에 대한 옵션 가치가 더해지면, 불균형성이 흥미로워진다.
시장은 구조적으로 기술주에 대해 ‘롱’ 포지션을 취하면서, 오래된 것으로 보이는 모든 것에 대해 ‘숏’ 포지션을 취한다. 혁신 속도는 빨라지고, AI가 모든 것을 대체할 것처럼 느껴진다. 이것이 창의적 파괴가 일어날지 여부를 논하는 게 아니다—그것은 언제나 일어난다. 이 글은 가격과, 우리가 그 가격에 대해 무엇을 지불하고 있는지를 논하는 것이다.
WU는 이제 행동하고 있으며, 기대보다 더 빠르게 행동하고 있다.
웨스턴 유니온의 CEO 데빈 맥그라너한(Devin McGranahan)은 최근 입장을 바꿨다. 그는 이번 주 뉴욕 디지털 자산 정상회의에서, 스테이블코인이 전 세계 자금 이동 비용을 얼마나 압축시킬 것인지 명확히 설명했다—‘음의 플로팅 캐피탈’을 ‘양의 플로팅 캐피탈’으로 전환시키고, 비용 중심부를 수익원으로 전환시키는 방식이다. WU는 이제 솔라나 기반 자체 스테이블코인 USDPT를 출시한다고 발표했다. 아이러니하게도, 이 코인은 앵커리지 디지털(Anchorage Digital)을 통해 발행될 예정이다. 이 전환은 GENIUS 법안에 의해 촉진되었다.
이것은 사소한 신호가 아니다. 175년 역사의 송금 기업이 1년도 채 안 되는 기간에 회의적인 태도에서 솔라나 기반 스테이블코인 출시로 전환한 것은 경영진의 자세에 대한 중대한 변화다. 비관론의 핵심은 ‘그들이 행동하지 않을 것’이라는 점이었으나, 이제 그들은 실제로 행동하고 있다. 이 한 가지 사실만으로도 재평가가 충분히 정당화된다.
실행 리스크는 여전히 존재하며, 언제나 존재할 것이다. 궁극적으로 모든 기업은 파괴될 것이다. 핵심은 미래의 전개에 대해 우리가 얼마를 지불하고 있는지를 이해하는 데 있다. 하방 리스크는 매출 하락 속도가 가속화될 경우 20~30%의 주가 하락이지만, 10%의 배당 수익률과 연간 5억 달러의 순이익이 버퍼 역할을 한다. 상방 잠재력은 앞서 언급했듯, 일단 성장 신뢰도가 어느 정도 회복되면 4~5배의 상승 여지가 있다.
이에 비해 대부분의 고배수 기술 기업은 이미 ‘완벽한 실행’을 전제로 가격이 책정되어 있다. 그런데 ‘완벽함’이 전제되면, 약간의 편차만으로도 전체 논리를 무너뜨릴 수 있다. 반면, 어떤 기업이 ‘죽음’으로 간주될 때는, 단지 약간의 생명 징후만으로도 충분하다. WU는 이제 그런 생명 징후를 보이고 있다.
내가 반복해서 떠올리는 제품 비전
나는 기술을 믿는다. 그러나 기술을 실제 환경에 적용하고 고객으로 하여금 그것을 사용하도록 설득하는 데는 오랜 시간이 걸린다. 기술에 대해 더 많이 알수록, 그것이 수행하는 일에서는 정말 뛰어나다는 점을 알게 되지만, 일부 핵심 인간 행동은 변하지 않는다는 점도 더 잘 알게 된다. 특히 금전 관련 행동에서는 더욱 그렇다. 기존 방식이 충분히 잘 작동한다면, 대부분의 사람들은 새롭고 복잡한 방식을 시도하지 않는다. 소비자들은 언제나 편의성에 대해 기꺼이 비용을 지불한다.
사용자들은 디지털 월렛을 다운로드하고 배우는 대신, 그냥 WU 앱을 클릭하길 원한다. 이는 무지 때문이 아니라, 평생에 걸쳐 형성된 관성, 신뢰, 익숙함 때문이다. 이러한 관성에는 실제 경제적 가치가 있다. 그래서 WU는 여전히 매년 약 3억 건의 거래를 처리하며, 6배의 P/E로 매입해 그 기간 동안 10%의 배당 수익을 받으며 기다릴 수 있는 것이다.
내 핵심 주장과 포지션은 다음과 같다. 비용 절감 기술의 최대 수혜자는 그 기술을 구축하는 스타트업이 아니라, 기술을 채택하고 배포 채널을 보유한 기존 기업이다. 스테이블코인을 통한 자금 이동 비용 절감이든, AI를 통한 운영 비용 절감이든, 기존의 배포 채널이 바로 레버리지의 축이다. 스타트업은 인프라를 상품화시키고, 기존 기업이 이윤을 포착한다.
WU는 스테이블코인 채널을 통해 비용을 절감하면서도, 여전히 ‘편의성’이라는 자신만의 강점을 유지할 수 있다. 똑똑하게 대응한다면, WU는 수수료를 줄이기 위해 자체 디지털 월렛을 출시할 수 있다. 전 세계 사용자는 WU 월렛 내에서 달러를 수령하고 보유한 후, 비자(VISA) 카드로 바로 소비할 수 있다. 사용자가 현금을 인출하지 않으면, WU는 목적지 시장에서 유동성을 조달할 필요가 없어져, 비용을 추가로 절감할 수 있다. 배포 채널은 그대로 유지되며, 인프라는 더 저렴해지고, 이윤률은 확대된다. 비용 절감은 우리가 직접 통제할 수 있는 영역이며, 매출 성장 달성보다 내재 리스크가 훨씬 낮다.
이것이 바로 시장이 ‘0’으로 가격 책정한 옵션 가치다.
WU는 단 하나의 사례일 뿐이다
나는 내가 결코 타이밍을 완벽히 잡을 수 없다는 사실을 이미 오래전부터 받아들였다. 나의 미래 예측력은 주변 사람보다 더 정확하지 않다. 내가 믿는 것은, 올바른 포지셔닝을 통해 더 나은 수익을 얻을 수 있다는 점이다.
이 포지셔닝은 언제나 동일한 주장으로 돌아간다. 적정한 가격에, 배포 채널을 보유한 내구성 있는 사업을 매입하는 것이다. 이러한 사업에는 엄청난 잠재적 옵션 가치가 내재되어 있다. 모두가 제때 행동하지는 않으며, 일부는 사라질 것이다. 그러나 행동하는 기업들은 시장 전체를 크게 상회할 것이고, 그 수익은 손실을 훨씬 상회할 것이다.
현재 제네럴 캐털리스트(General Catalyst), 스라이브(Thrive), 그리고 베조스 등이 전통 산업에 AI를 도입하고 있는 것을 이미 보고 있다. 스테이블코인과 블록체인 채널에 대한 기회도 이와 동일하다.
Inversion의 주장은 단순하다. 가능한 최고의 가격으로 배포 채널을 보유한 자산을 매입하되, 기술을 활용해 사업을 재구성할 수 있는 옵션을 함께 확보하는 것이다. 파괴적 서사가 평가 배수를 낮추고 있을 때, 바로 그 순간이 진입 시점이다.
반전하라, 언제나 반전하라. 문제는 WU가 파괴될 것인가가 아니라, EBITDA 9.23억 달러, P/E 약 6배의 조건에서, 당신이 이 위험을 감수할 만큼 충분히 보상받고 있는가 하는 것이다. 나는 충분히 보상받고 있다고 생각하며, 오히려 매우 넉넉한 보상이라고 본다.
공시: WU 롱 포지션 보유. SOL 롱 포지션 보유. 본 문서는 투자 권유가 아님.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
