레이 레이먼드 다리오의 『원칙(Principles)』에서 가장 과소평가된 장: ‘대주기’에 관한 논의 — 그는 이미 3년 전에 이 주제를 완전히 통찰했다
저자: 레이 달리오
번역·편집: TechFlow
TechFlow 서문: 이 글은 조회 수 7,500만 회를 기록한 레이 달리오의 저서 『원칙: 변화하는 세계 질서에 대응하기』의 제2장으로, ‘대주기’ 프레임워크 하에서 투자 포트폴리오를 어떻게 구성해야 하는지를 집중적으로 다룹니다.
달리오는 실제 역사적 데이터를 통해 충격적인 사실을 밝혀냅니다: 지난 한 세기 동안 10개 주요 강대국 중 7개 국가는 자산이 거의 완전히 소멸된 적이 최소 한 차례 이상 있었고, 대부분의 투자자들은 이러한 역사를 결코 연구해 본 적이 없습니다. 현재 전 세계 질서가 갈등을 심화시키는 시점에서, 이 분석 프레임워크는 일반적인 거시경제 논평을 훨씬 뛰어넘는 참조 가치를 지닙니다.
전문:
지난주, 저는 2021년 출간된 『원칙: 변화하는 세계 질서에 대응하기』에서 ‘대주기’라는 제가 명명한 개념 속에서 세계 지정학적 질서가 붕괴될 때 주목해야 할 고전적 신호와 진전 과정을 상세히 설명한 장을 공유했습니다. 이 글은 매우 인기를 끌어 7,500만 회 이상 조회되었으며, 많은 독자들이 이것이 투자에 어떤 의미를 갖는지 문의했습니다.
문의가 많았기에, 이제 책의 다음 장인 〈대주기 하의 투자〉를 여러분께 전달합니다. 저는 이 장이 현재의 투자 관점을 이해하는 데 큰 도움이 될 것이라고 생각합니다. 아래에서 전체 장을 읽으실 수 있습니다.
또한, 많은 분이 제 투자 원칙에 관심을 보이셔서, 향후 몇 주에 걸쳐 차례로 공유할 예정입니다. 게시 알림을 받고 싶으신 분은 제 뉴스레터 〈원칙적 관점〉을 구독하시거나 이메일 알림을 등록해 주세요.
제 삶과 경력에 대한 전략은 세상이 어떻게 작동하는지 파악하고, 이에 따라 대응 원칙을 수립한 후 이를 실천하는 것입니다. 이 책에서 제가 공유하는 연구 역시 바로 그 목적을 위해 수행된 것입니다.
물론, 지금까지 살펴본 모든 내용을 되돌아보며, 이를 투자에 어떻게 적용할 수 있을지 고민하게 됩니다. 제 방법이 옳다고 확신하려면, 그것이 역사 속에서 어떻게 작동했을지를 알아야 합니다. 과거에 무슨 일이 일어났는지를 자신 있게 설명할 수 없거나, 적어도 모르는 일에 대처할 수 있는 전략조차 갖추지 못했다면, 그것은 위험한 소홀이라 할 수 있습니다.
제가 과거 500년간의 연구를 통해 밝혀낸 바에 따르면, 역사상 부와 권력의 대규모 축적과 대규모 소멸 사이에는 주기가 존재하며, 그 주요 원인은 부채 및 자본시장 주기입니다. 투자자의 관점에서 보면, 이를 ‘대투자주기’라 부를 수 있습니다. 저는 이러한 주기를 충분히 이해함으로써, 전술적으로 포트폴리오를 이동하거나 분산시켜 이 주기들을 방어하거나 이로부터 이익을 얻는 것이 필요하다고 생각합니다. 이러한 주기를 이해하고, 각국이 해당 주기 내에서 어느 위치에 있는지를 이상적으로 판단함으로써, 저는 이를 실현할 수 있습니다.
약 50년간의 글로벌 거시 투자 생활을 통해, 저는 시간과 지역을 초월한 보편적 진리를 다수 발견했는데, 그것들이 바로 제 투자 원칙의 기반이 되었습니다. 여기서는 모든 원칙을 깊이 다루지 않겠지만, 다음 책 『원칙: 경제와 투자』에서 대부분을 논의할 예정입니다. 다만, 하나의 핵심 원칙을 전달하고자 합니다.
모든 시장은 크게 네 가지 요인에 의해 주도됩니다: 성장, 인플레이션, 리스크 프리미엄, 할인율.
이는 모든 투자가 본질적으로 오늘의 일시적 지불과 미래의 지불 사이의 교환임을 의미하기 때문입니다. 미래의 현금 지불액은 성장과 인플레이션에 의해 결정되며; 현금 보유보다 얼마나 더 큰 리스크를 감수하려는지가 바로 리스크 프리미엄이며; 이러한 미래 지불액이 오늘날 얼마의 가치를 갖는지, 즉 ‘현재 가치’는 할인율에 의해 결정됩니다.
이 네 가지 결정 요인의 변화가 투자 수익률의 변화를 이끕니다. 이 네 가지 요인이 각각 어떻게 진전될지를 알려주시면, 투자가 어떻게 움직일지를 말씀드릴 수 있습니다. 이 점을 이해함으로써, 세계에서 벌어지는 일과 시장에서 벌어지는 일을 서로 연결 지을 수 있고, 반대로도 연결 지을 수 있습니다. 또한 이를 통해 특정 환경에 치우치지 않은 균형 잡힌 포트폴리오를 구성하는 방법도 알 수 있으며, 바로 이것이 효과적인 분산화의 길입니다.
정부는 재정 및 통화 정책을 통해 이러한 요인에 영향을 미칩니다. 따라서 정부가 기대하는 바와 실제로 발생하는 바 사이의 상호작용이 바로 주기를 이끄는 동력입니다. 예를 들어, 성장과 인플레이션이 너무 낮을 경우, 중앙은행은 더 많은 통화와 신용을 창출하여 구매력을 증대시키는데, 이는 먼저 경제 성장을 촉진하고, 이후 약간의 시차를 두고 인플레이션을 끌어올립니다. 반대로 중앙은행이 통화와 신용의 증가를 억제하면, 경제 성장과 인플레이션 모두 둔화됩니다.
중앙정부와 중앙은행은 시장 수익률과 경제 상황을 이끄는 데 각각 다른 역할을 합니다. 중앙정부는 조세 징수와 지출을 통해 자금의 조달처와 유입처를 결정하지만, 통화와 신용을 창출할 수는 없습니다. 반면 중앙은행은 통화와 신용을 창출할 수 있지만, 이러한 통화와 신용이 실물경제의 어느 분야로 유입될지를 결정할 수는 없습니다. 중앙정부와 중앙은행의 행동은 상품·서비스 및 투자 자산의 매수·매도를 촉진하여 가격을 상승 또는 하락시킵니다.
제게 있어서 각 투자 자산은 이 네 가지 요인을 고유한 방식으로 반영하며, 이는 미래 현금흐름에 미치는 영향과 논리적으로 일치합니다. 각 투자 자산은 투자 포트폴리오의 구성 모듈이며, 도전은 이러한 요인들을 고려하여 포트폴리오를 적절히 구성하는 데 있습니다.
예를 들어, 성장이 기대보다 강할 경우, 기타 조건이 동일하다면 주가가 상승할 수 있습니다. 반면 성장과 인플레이션이 기대보다 높을 경우, 채권 가격은 하락할 수 있습니다.
제 목표는 이러한 모듈들을 균형 잡히고 분산화된 포트폴리오로 구성하면서, 동시에 이 네 가지 요인에 영향을 미치는 현재 또는 향후 세계 사건들에 따라 전술적으로 비중을 조정하는 것입니다. 이 모듈은 국가별, 환경별로 세분화되어 산업 및 개별 기업 단계까지 이어질 수 있습니다. 이 개념을 균형 잡힌 투자 포트폴리오에 적용했을 때의 결과는 아래 그림과 같습니다. 저는 바로 이 시각을 통해 역사적 사건, 시장 역사, 그리고 포트폴리오의 움직임을 바라봅니다.
제 방법이 대부분의 투자자들과 다르다는 것을 알고 있습니다. 그 이유는 두 가지입니다. 첫째, 대부분의 투자자들은 역사 속 유사 사례를 찾지 않습니다. 왜냐하면 그들은 역사와 과거의 투자 수익률이 자신들에게 거의 무관하다고 보기 때문입니다. 둘째, 그들은 제가 방금 설명한 시각으로 투자 수익률을 바라보지 않습니다. 저는 이러한 시각이 저와 브리지워터에 경쟁 우위를 제공한다고 믿지만, 이를 채택할지는 여러분의 선택에 달려 있습니다.
대부분의 투자자들은 자신이 살아온 평생의 경험을 바탕으로 기대를 설정합니다. 소수의 더 성실한 투자자들은 1950년대나 1960년대에 자신의 의사결정 규칙이 어떻게 작동했을지를 돌아보기도 합니다. 제가 아는 투자자 중, 또 제가 많이 아는 고위 경제정책 입안자들 중—그중 가장 뛰어난 사람들을 포함해—과거에 무슨 일이 있었고 그 이유가 무엇인지에 대해 탁월한 이해를 가진 사람은 아무도 없습니다. 장기 수익률을 살펴보는 투자자들 중 다수는 미국과 영국(제1차 및 제2차 세계대전에서 승리한 국가)의 수익률을 대표적 데이터로 삼습니다.
그 이유는 제2차 세계대전 이후에도 존속한 주식 및 채권 시장이 거의 없기 때문입니다. 그러나 이러한 국가와 시기는 대표적이지 않습니다. 왜냐하면 ‘생존자 편향(survivorship bias)’이 있기 때문입니다. 미국과 영국의 수익률을 검토한다는 것은, 대주기 중 가장 호황이었던 시기에 특별히 행운이 따랐던 국가를 분석하는 것입니다. 다른 국가들과 이전 시기의 상황을 무시하면 왜곡된 시각이 생깁니다.
대주기에 대한 기존 지식을 바탕으로 논리적 추론을 하면, 수십 년을 앞당겨 시야를 넓히고 다양한 지역에서 일어난 일을 검토할 때 우리는 충격적이고 전혀 다른 시각을 얻게 됩니다. 저는 이를 보여드리고자 합니다. 왜냐하면 여러분이 반드시 이 사실을 알아야 한다고 믿기 때문입니다.
1945년 이전 35년간, 대부분의 국가에서 거의 모든 부가 파괴되거나 몰수되었고, 일부 국가에서는 자본시장과 자본주의가 구질서의 다른 측면과 함께 붕괴되면서 많은 자본가들이 분노로 인해 살해되거나 투옥되었습니다.
몇 세기 전으로 거슬러 올라가면, 이러한 극단적인 호황/불황 주기가 규칙적으로 반복됨을 볼 수 있습니다—자본과 자본주의의 호황기(예: 19세기 말~20세기 초의 제2차 산업혁명과 금빛 시대) 이후, 전환기(예: 1900~1910년대의 내부 갈등 심화 및 국제적 부와 권력 쟁탈 심화)를 거쳐, 대규모 충돌과 경제 불황기(예: 1910~1945년 사이에 발생한 것들)에 이르렀습니다.
또한, 이러한 호황과 불황기 뒤에 작용하는 인과관계가 오늘날 더 이상 초기의 호황과 건설기보다는, 주기 말기의 불황과 재구성기와 유사하다는 점도 확인할 수 있습니다.
저의 목표는 단지 과거에 일어난 일을 보고 이해한 후, 그것을 여러분께 가능한 한 잘 보여주는 것입니다. 바로 지금 제가 시도하고자 하는 바입니다. 이야기는 1350년부터 시작하겠지만, 사실 이보다 훨씬 이전부터 시작되었습니다.
자본주의와 시장의 대주기
1350년 이전까지, 이자를 수취하는 대출은 기독교와 이슬람교에서 금지되었고—유대교에서도 유대 공동체 내부에서는 금지되었음—이는 심각한 문제를 야기했기 때문입니다: 인간의 본성 때문에 사람들은 자기 능력보다 더 많은 빚을 지고, 차입자와 대출자 사이에 긴장이 고조되어 종종 폭력을 유발했습니다. 대출이 부재함에 따라 통화는 ‘하드 머니(hard money)’, 즉 금과 은이었습니다. 약 1세기 후의 대항해 시대에 탐험가들이 전 세계를 누비며 금과 은 및 기타 하드 자산을 수집하여 부를 축적했습니다. 이것이 당시 최대 부의 축적 방식이었습니다. 탐험가들과 그들을 후원한 사람들은 이익을 나누었는데, 이는 동기부여 기반의 부 축적 체계로서 매우 효과적이었습니다.
우리가 오늘날 알고 있는 대출의 ‘연금술(alchemy)’은 약 1350년경 이탈리아에서 처음 창안되었습니다. 대출 규칙이 바뀌었고, 새로운 형태의 통화—현금 예금, 채권, 주식—가 창조되었는데, 그 형태는 오늘날 우리가 알고 있는 것과 매우 유사합니다. 부는 통화 지급을 약속하는 것으로 변모했습니다—제가 ‘금융 부(finance wealth)’라고 부르는 것—입니다.
채권 및 주식 시장의 발명과 발전이 얼마나 막대한 영향을 미쳤는지 생각해 보십시오. 그 이전까지 모든 부는 유형 자산이었습니다. 이러한 시장의 창설이 얼마나 많은 ‘금융 부’를 창출했는지 상상해 보십시오. 이 차이를 상상하려면, 만약 여러분의 현금 예금, 주식 및 채권이 미래에 지급할 것을 약속하는 권리가 존재하지 않았다면, 여러분은 지금 얼마나 많은 ‘부’를 갖고 있을지 생각해 보십시오. 거의 아무것도 없을 것이며, 파산감을 느끼고, 예를 들어 유형 자산에 더 많은 저축을 쌓는 등 다른 방식으로 행동할 것입니다. 이것이 바로 현금 예금, 채권, 주식이 창조되기 이전의 모습이었을 것입니다.
금융 부의 발명과 성장과 함께, 통화는 금과 은과의 연계에서 벗어났습니다. 통화와 신용, 그리고 구매력이 더 적은 제약을 받게 되면서, 기업가들이 좋은 아이디어를 제시하고 회사를 설립하며 필요한 자금을 대출받거나 회사 주식을 판매하는 것이 일반적인 관행이 되었습니다. 이는 지급 약속이 장부 기록 형태의 통화가 되었기 때문에 가능했습니다.
약 1350년경, 이러한 일을 할 수 있었던 사람들—가장 유명한 사례는 피렌체의 메디치 가문—은 통화를 창조할 수 있었습니다. 만약 당신이 신용을 창조할 수 있다면—예를 들어 실제 통화의 5배 정도(은행이 실제로 그렇게 함)—당신은 막대한 구매력을 창출할 수 있으므로, 더 이상 다른 형태의 통화(금과 은)를 그만큼 필요로 하지 않게 됩니다. 새로운 형태의 통화 창조는 과거에도, 현재에도 여전히 ‘연금술’입니다. 이 연금술을 창조하고 활용할 수 있는 사람들—은행가, 기업가, 자본가—는 매우 부유하고 강력해졌습니다.
금융 부의 확장 과정은 오늘날까지 계속되어 왔고, 금융 부는 이미 너무나 거대해져서 하드 머니(금과 은) 및 기타 유형 자산(예: 부동산)은 상대적으로 중요성이 줄어들었습니다. 그러나 당연히, 금융 부 형태로 된 약속이 많아질수록, 이러한 약속이 이행되지 못할 위험이 커집니다. 이것이 고전적인 대부채/통화/경제 주기의 원인입니다. 현재 실제 부에 비해 얼마나 많은 금융 부가 존재하는지 생각해 보십시오. 그리고 당신과 다른 금융 부 보유자들이 그것을 실제 부—즉, 그것을 팔아서 물건을 사는 것—로 전환하려 한다고 상상해 보십시오. 이것은 은행에 대한 ‘은행 압박(bank run)’과 같습니다. 그런 일은 불가능합니다. 채권과 주식의 가치는 그것들이 살 수 있는 것에 비해 너무 큽니다. 그러나 법정통화 체계 하에서는 중앙은행이 돈을 찍어내어 수요를 충족시키는 통화를 제공할 수 있다는 점을 기억하십시오. 이것은 시간과 공간을 초월한 보편적 진리입니다.
같은 맥락에서, 지폐와 금융 자산(예: 주식과 채권)은 본질적으로 지급 약속일 뿐이며, 그 자체로는 별다른 용도가 없습니다. 유용한 것은 오직 그것이 살 수 있는 것뿐입니다.
제3장에서 자세히 논의하겠지만, 신용이 창조될 때 구매력도 지급 약속과 함께 창조되므로, 단기적으로는 자극 효과가 있지만, 장기적으로는 억제 효과가 있습니다. 이것이 바로 주기를 창출합니다. 역사적으로, 통화를 얻고자 하는 욕구(대출이나 주식 매각을 통해)와 통화를 저축하고자 하는 욕구(대출을 통해 또는 주식 매입을 통한 투자를 통해)는 항상 공생 관계에 있었습니다. 이는 구매력 형태의 성장을 초래하였고, 결국 실제 인도 가능한 양을 훨씬 초과하는 지급 약속을 만들어냈으며, 부채 불이행 불황과 주식시장 붕괴 형태의 약속 위반 위기를 초래했습니다.
그때 은행가와 자본가는 문자 그대로, 혹은 은유적으로 교수형에 처해졌고, 막대한 부와 생명이 소멸되었으며, 위기를 완화하려는 시도로 엄청난 양의 법정통화(인쇄 가능하고 내재적 가치가 없는 통화)가 찍어졌습니다.
투자자의 관점에서 본 대주기의 전체 그림
1350년부터 지금까지의 관련 역사 전체를 제가 여러분과 함께 되짚어 보는 것은 지나치게 방대하므로, 대신 1900년부터 투자했을 경우 어떤 상황이었을지를 보여드리겠습니다. 그러나 그에 앞서, 제가 어떻게 위험을 바라보는지를 설명하고자 합니다. 왜냐하면 다음 내용에서 이 위험에 초점을 맞출 것이기 때문입니다.
제게 있어서 투자 위험은 표준편차로 측정되는 변동성—이것은 거의 독점적으로 사용되는 위험 측정법이지만—이 아니라, 여러분의 수요를 충족시키기에 충분한 수익을 얻지 못하는 것입니다.
제게 있어서 대부분의 투자자가 직면하는 세 가지 주요 위험은 다음과 같습니다: 포트폴리오가 지출 수요를 충족시키기에 충분한 수익을 제공하지 못할 위험, 포트폴리오가 완전히 파괴될 위험, 그리고 대부분의 부가 몰수될 위험(예: 높은 세금 부과).
앞의 두 가지 위험이 유사해 보이지만, 실제로는 다릅니다. 평균 수익률이 요구 수준을 넘어서더라도, 한 번 이상의 파괴적인 대규모 손실을 겪을 수 있기 때문입니다.
시야를 넓히기 위해, 저는 자신을 1900년으로 던져 넣어 그 후 매 10년마다 제 투자가 어떻게 되었을지를 상상해 봅니다. 저는 1900년 당시 10개 최강국을 검토하기로 했고, 나쁜 결과가 더 자주 나타나기 쉬운 개발도상국은 제외했습니다. 실제로 이들 국가 중 어느 하나라도, 혹은 그 중 하나가 위대한 부유한 제국이 될 수 있었고, 분산화된 투자 포트폴리오를 원할 때 특히 타당한 투자 대상이었습니다.
이 10개 국가 중 7개 국가는 부가 거의 완전히 파괴된 적이 최소 한 차례 이상 있었고, 부가 파괴되지 않은 국가들조차도 수십 년간의 끔찍한 자산 수익률을 겪어 재정적으로 거의 파탄에 이르렀습니다. 두 개의 위대한 선진국—독일과 일본—은 때때로 승자로 간주되곤 했지만, 두 차례의 세계대전에서 거의 모든 부가 파괴되었고, 많은 생명이 사라졌습니다. 저는 다른 여러 국가에서도 유사한 결과를 목격했습니다. 미국과 영국(그리고 소수의 다른 국가들)은 특히 성공적인 사례이지만, 심지어 이들 국가조차도 대규모 부 파괴 시기를 겪었습니다.
1945년 신세계 질서가 시작되기 이전의 이 시기 수익률을 검토하지 않았더라면, 저는 이러한 파괴 시기를 결코 보지 못했을 것입니다. 전 세계 500년의 역사를 되돌아보지 않았더라면, 저는 이것이 거의 모든 곳에서 반복적으로 일어난다는 사실을 결코 보지 못했을 것입니다.
아래 표에 표시된 숫자는 각 10년 기간의 연평균 실질 수익률입니다. 즉, 전체 10년 기간 동안의 손실은 표시된 숫자의 약 8배에 달하고, 수익은 약 15배에 달합니다.
아마도 아래 그림이 더 명확한 그림을 제시할 수 있을 것입니다. 이 그림은 주요 국가에서 5년 기간 동안 60/40 주식/채권 포트폴리오를 보유한 경우 손실을 경험한 비율을 보여줍니다.
다음 표는 주요 국가에서 투자했을 때의 최악 사례를 상세히 보여줍니다. 미국이 이 표에 포함되지 않은 것을 눈치 채셨을 것입니다. 미국은 최악 사례에 해당하지 않기 때문입니다. 미국, 캐나다, 호주는 지속적인 손실 기간을 겪지 않은 유일한 국가들입니다.
물론, 제가 그 시기들을 직접 겪었다면 어떻게 대응했을지 생각해 봅니다. 제가 이 책을 통해 여러분께 전달한 사항들이 다가오고 있음을 보았더라도, 그러한 끔찍한 결과—앞서 언급한 바에 따르면 10개 국가 중 7개 국가의 부가 완전히 소멸됨—를 예측할 만큼 자신 있게 말할 수 없다는 것을 확신합니다. 20세기 초, 심지어 과거 수십 년을 되돌아보는 사람들조차도 이를 예견하지 못했을 것입니다. 왜냐하면 19세기 후반에 일어난 일들을 바탕으로 낙관적인 전망을 유지할 충분한 이유가 있었기 때문입니다.
오늘날 사람들은 제1차 세계대전이 전쟁이 발발하기 몇 년 전에는 쉽게 예측되었을 것이라고 자주 가정하지만, 사실은 그렇지 않았습니다. 전쟁이 발발하기 전, 주요 강대국들 사이에는 약 50년간 거의 충돌이 없었습니다. 그 50년간, 세계는 역사상 최대 규모의 혁신과 생산성 증가를 경험했고, 이는 막대한 부와 번영을 가져왔습니다.
글로벌화는 새로운 정점을 찍었고, 제1차 세계대전 전 50년 동안 세계 수출은 여러 배 증가했습니다. 국가들은 그 어느 때보다도 더 긴밀히 연결되어 있었습니다. 미국, 프랑스, 독일, 일본, 오스트리아-헝가리 제국은 급속히 부상하는 제국으로, 눈부신 기술 진보를 경험했습니다. 영국은 여전히 세계를 주도하는 강대국이었습니다. 러시아는 급속히 산업화되고 있었습니다.
최악의 투자자 경험을 보여주는 표에 나열된 국가들 중, 중국만이 분명히 쇠퇴 중이었습니다. 당시 유럽 강대국들 사이의 강력한 동맹은 평화를 유지하고 권력 균형을 유지하는 수단으로 여겨졌습니다. 1900년에 접어들었을 때, 빈곤과 부의 격차 및 원한이 심화되고 있었으며, 부채도 이미 막대해졌다는 점을 제외하면, 모든 것이 좋게 보였습니다. 1900년에서 1914년 사이, 이러한 조건은 악화되었고, 국제적 긴장이 고조되었습니다. 그 후 제가 방금 설명한 끔찍한 수익률 시기가 이어졌습니다.
하지만 상황은 끔찍한 수익률보다 더 나빴습니다.
또한, 부의 몰수, 몰수성 세금, 자본 통제, 시장 폐쇄는 부에 막대한 영향을 미쳤습니다. 오늘날 대부분의 투자자들은 이러한 일들에 대해 잘 알지 못하며, 그것들이 발생할 수 없다고 생각합니다. 왜냐하면 과거 수십 년을 되돌아보면 이러한 사례를 찾아볼 수 없기 때문입니다. 다음 표는 이러한 사건들이 어느 10년 기간에 발생했는지를 보여줍니다. 당연히, 가장 심각한 부 몰수 사례는 부의 격차가 크고, 경제 상황이 악화되어 내부에서 부의 쟁탈을 위한 갈등이 일어난 시기, 그리고/또는 전쟁이 일어난 시기에 발생했습니다.
다음 그림은 주요 국가의 주식시장 폐쇄 비율이 시간에 따라 어떻게 변화했는지를 보여줍니다. 전시에 주식시장이 폐쇄되는 것은 흔한 일이며, 공산주의 국가에서는 한 세대 이상 동안 주식시장이 폐쇄되었습니다.
1900년 이전 모든 순환에서 나쁜 부분은 똑같이 나빴습니다. 더 나쁜 것은, 부와 권력에 대한 내부 및 외부의 투쟁 기간이 다수의 사망을 초래했다는 점입니다.
전쟁에서 승리한 국가(예: 두 차례 모두 최대 승리자였던 미국)에 운 좋게 머물렀던 투자자들에게도 두 가지 추가적인 장애물이 있었습니다: 시장 타이밍과 세금입니다.
대부분의 투자자들은 상황이 좋지 않을 때, 저점 근처에서 돈이 필요하거나 공포에 휩쓸려 매도하고, 자금이 풍부하고 광기 어린 분위기에 이끌려 고점 근처에서 매수합니다. 이는 그들의 실적 수익률이 제가 제시한 시장 수익률보다 더 나쁘다는 것을 의미합니다. 최근 연구에 따르면, 2000년에서 2020년 사이 미국 투자자들은 미국 주식보다 연평균 약 1.5%포인트 낮은 실적을 기록했습니다.
세금에 관해서는, 다음 표는 S&P 500에 투자한 모든 투자자에게 20년 기간 동안 세금이 미친 평균 영향을 추정합니다(전체 분석 기간 동안 현재 상위 20% 소득자의 평균 세율을 사용). 다른 열은 미국 주식시장에 투자하는 다양한 방식을 나타내며, 세금 유예 퇴직 계좌(투자 종료 시점에만 세금 부과)와 일반 브로커 계좌에서 주식을 보유하고 매년 배당금을 재투자하는 방식을 포함합니다.
이러한 다양한 실행 방식은 각각 다른 세무 영향을 미치지만(퇴직 계좌의 영향이 가장 작음), 모든 방식은 특히 실질 수익률 측면에서 상당한 영향을 미치며, 세금은 상당한 부분의 수익률을 침식할 수 있습니다. 임의의 20년 기간 동안 미국 투자자들은 평균적으로 약 4분의 1의 실질 주식 수익률을 세금에 지불했습니다.
대자본시장 주기 되짚어 보기
앞서 저는 고전적인 대부채 및 자본시장 주기가 어떻게 작동하는지를 설명했습니다. 다시 한번 강조하자면: 상승 국면에서는 부채가 증가하고, 금융 부 및 의무가 유형 부에 비해 증가하며, 이러한 미래 지급 약속(즉, 현금, 채권, 주식의 가치)이 충족되지 않을 때까지 이어집니다.
이는 ‘은행 압박’식 부채 문제를 초래하고, 부채 불이행과 주식시장 하락을 완화하려는 시도로 통화를 찍어내는 결과를 낳으며, 이는 다시 통화 가치 하락, 금융 부의 실물 부에 대한 상대적 하락, 금융 자산의 실질(인플레이션 조정 후) 가치가 유형 부에 비해 다시 저렴해질 때까지 이어집니다. 이후 주기가 다시 시작됩니다.
이것은 매우 단순화된 설명이지만, 핵심은 이해하셨을 것입니다—이 주기의 하락 국면에서는 실물 자산에 비해 금융 자산의 실질 수익률이 마이너스가 되고, 시대는 어렵습니다. 이것은 반자본, 반자본주의적 주기 단계이며, 반대 극단에 이를 때까지 계속됩니다.
이 주기는 다음 두 개의 차트에 반영되어 있습니다. 첫 번째 차트는 금융 자산 총 가치를 실물 자산 총 가치에 대해 보여줍니다. 두 번째 차트는 통화(즉, 현금)의 실질 수익률을 보여줍니다. 저는 전 세계 데이터 대신 1900년 이후 가장 연속적인 데이터를 제공하는 미국 데이터를 사용했습니다. 보시다시피, 금융 부가 실물 부에 비해 매우 많을 때, 그것은 역전되며, 금융 부(특히 현금 및 채권 같은 부채 자산)의 실질 수익률은 매우 나쁩니다.
이는 부채가 과도한 차입자에게 완화를 제공하고, 더 많은 부채 성장을 자극하여 경제를 부양하기 위해, 부채 보유자의 금리 및 수익률이 낮고 부진해야 하기 때문입니다. 이것은 장기 부채 주기의 고전적인 말기 단계입니다.
부채 부담을 완화하고 구매력을 증대시키기 위해 더 많은 통화를 찍어내고 새 부채를 창조할 때 발생합니다. 이는 통화를 다른 부의 저장 수단 및 상품과 서비스에 비해 가치를 떨어뜨립니다.
결국, 금융 자산 가치가 실물 자산에 비해 저렴해질 때까지 하락하여 반대 극단에 이르고 역전되면, 평화와 번영이 돌아오고 주기는 상승 국면으로 진입하며, 금융 자산은 탁월한 실질 수익률을 기록합니다.
앞서 언급한 바에 따르면, 통화 가치 하락 기간에는 하드 머니와 하드 자산의 현금 대비 가치가 상승합니다. 예를 들어, 다음 차트는 고전적인 60/40 주식/채권 포트폴리오 가치가 하락하는 시기에 금값이 상승하는 시기를 보여줍니다. 저는 금이 좋은 투자인지 나쁜 투자인지에 대해 논의하는 것이 아닙니다. 단지 경제 및 시장 메커니즘을 설명하고, 그것들이 과거 시장 흐름 및 투자 수익률에 어떻게 반영되었는지를 보여줌으로써, 제가 무엇이 일어났고, 무엇이 일어날 수 있으며, 그 이유는 무엇인지에 대한 관점을 공유하고자 합니다.
투자자들이 정기적으로 스스로에게 묻는 가장 중요한 질문 중 하나는, 지불받는 이자가 자신이 직면하는 가치 하락 위험을 충분히 보상해 주는가 하는 것입니다.
고전적인 대부채/통화/자본시장 주기는 역사적으로 전 세계에서 반복적으로 재현되어 왔으며, 제가 방금 보여드린 차트에서 다음과 같이 표현됩니다:
1) 실물/유형 통화 및 실물/유형 부
대비 2) 금융 통화 및 금융 부의 상대적 가치. 금융 통화 및 금융 부는 오직 실제(즉, 내재적) 가치를 지닌 실물 통화 및 실물 부로 전환될 수 있을 때만 가치가 있습니다.
이 주기의 작동 방식은 언제나 동일합니다: 상승 국면에서는 금융 통화 및 금융 부(즉, 창조된 부채 및 지분 자산)의 양이 그것들이 대표하는 실물 통화 및 실물 부의 양에 비해 증가합니다.
증가하는 이유는 다음과 같습니다:
a) 금융 자산의 창조 및 매각 사업을 하는 자본가에게는 수익성이 있습니다;
b) 통화, 신용 및 기타 자본시장 자산을 증가시키는 것은 정책 입안자들이 번영을 창출하는 효과적인 방식이며, 이는 수요에 자금을 공급하기 때문입니다;
c) 금융 투자의 장부 가치가 통화 및 부채 자산 가치 하락으로 인해 상승할 때, 사람들은 더 부유해진 듯한 착각을 하게 됩니다. 이렇게 해서 중앙정부와 중앙은행은 실물 부 및 실물 통화로 교환 가능한 금융 청구권을 훨씬 더 많이 창조해 왔습니다.
주기의 상승 국면에서는 금리가 하락함에 따라 주식, 채권 및 기타 투자 자산이 상승합니다. 왜냐하면 금리 하락은 다른 조건이 동일할 때 자산 가격을 끌어올리기 때문입니다. 동시에, 시스템에 더 많은 통화를 주입함으로써 금융 자산에 대한 수요가 증가하고 리스크 프리미엄이 낮아집니다.
이러한 투자가 금리 하락과 시스템 내 더 많은 통화로 인해 상승할 때, 그들은 동시에 더욱 매력적으로 보이지만, 금융 자산의 금리 및 미래 기대 수익률은 하락합니다.
미지급 청구권이 청구 대상에 비해 많을수록 위험이 커집니다. 이는 더 높은 금리로 보상되어야 하지만, 일반적으로 그렇지 않습니다. 왜냐하면 그 시점에는 상황이 양호해 보이고, 부채 및 자본시장 위기에 대한 기억이 희미해졌기 때문입니다.
주기를 전달하기 위해 제가 이전에 보여드린 차트는 일부 금리 차트를 포함하지 않으면 전체 그림을 완전히 그리지 못합니다. 금리 차트는 다음에 1900년까지 거슬러 올라가는 네 개의 차트에 표시됩니다.(참고: 이 장은 원래 2021년에 발표되었으며, 다음 차트는 그 해까지의 데이터만 포함합니다.)
이 차트들은 제가 글을 쓰는 시점에서 미국, 유럽, 일본의 실질(즉, 인플레이션 조정 후) 채권 수익률, 명목(즉, 인플레이션 조정 전) 채권 수익률, 그리고 명목 및 실질 현금 금리를 보여줍니다. 보시다시피, 이 금리들은 과거에는 훨씬 더 높았고, 현재는 매우 낮습니다.
이 글을 작성하는 시점에서, 예비통화 주권 채권의 실질 수익률은 사상 최저 수준에 가까우며, 명목 채권 수익률은 약 0%로, 역시 사상 최저 수준에 가깝습니다. 위 차트에서 보시다시피, 실질 현금 금리는 이보다 더 낮으며, 아직 1930–45년 및 1915–20년 대량 통화 찍기 시기만큼 음수는 아닙니다. 명목 현금 금리도 사상 최저 수준에 가깝습니다.
이것이 투자에 어떤 의미를 갖는가? 투자의 목적은 미래에 구매력을 전환할 수 있는 부의 저장 수단으로서 통화를 보관하는 것입니다. 사람들이 투자할 때, 그들은 일시적 지불을 미래의 지불과 교환합니다.
이 글을 작성하는 시점까지 이 거래가 어떤 모습인지 살펴보겠습니다. 오늘 100달러를 지불한다면, 당신은 언제야 비로소 당신이 지불한 100달러를 돌려받고, 그 이후에야 비로소 당신이 지불한 자금에 대한 수익을 얻기 시작할 수 있을까요? 미국, 일본, 중국, 유럽의 채권에서는, 당신이 약 45년, 150년, 30년을 기다려야 당신의 돈을 돌려받을 수 있습니다(낮거나 제로의 명목 수익률을 얻을 가능성이 높습니다). 유럽의 경우, 음의 명목 금리로 인해 당신은 아마도 결코 당신의 돈을 돌려받지 못할 것입니다.
그러나 당신은 구매력을 저장하고자 하기 때문에 인플레이션을 고려해야 합니다. 이 글을 작성하는 시점에서, 미국과 유럽에서는 당신이 결코 당신의 구매력을 되찾지 못할 가능성이 있으며(일본의 경우 250년 이상이 걸릴 것입니다). 실제로, 이러한 음의 실질 금리를 가진 국가에서는, 당신이 미래에 훨씬 적은 구매력을 갖게 될 가능성이 거의 확실합니다.
인플레이션보다 낮은 수익률을 얻는 대신, 인플레이션과 같거나 더 높은 가치를 지닌 어떤 물건—어떤 것이든—을 사는 것이 왜 안 될까요? 저는 인플레이션을 훨씬 뛰어넘을 것으로 예상되는 투자 대상을 많이 보았습니다. 다음 차트는 미국에서 현금과 채권을 보유했을 때의 회수 기간을 명목 값과 실질 값으로 보여줍니다. 그림에서 보시다시피, 이는 사상 최장 기간이며, 분명히 말도 안 되는 시간입니다.
결론
제가 여기서 여러분께 보여드린 것은 1900년 이후 투자자의 관점에서 본 대주기입니다. 전 세계 500년의 역사를 되돌아보고, 중국 1,400년의 역사를 되짚어 볼 때, 저는 기본적으로 동일한 원인으로 인해 동일한 주기가 반복됨을 보았습니다.
책 앞부분에서 논의한 바에 따르면, 1945년 신세계 질서 수립 이전의 끔찍한 시기는 대주기 전환기의 전형적인 말기 특징으로, 혁명적 변화와 재구성이 진행되고 있던 시기였습니다. 비록 그것들이 끔찍했지만, 이후 구질서에서 신질서로의 고통스러운 전환이 끝난 후 나타나는 놀라운 상승기에 비하면 훨씬 더 나빴습니다. 이러한 일들이 이미 수차례 일어났고, 미래에 무슨 일이 일어날지 저는 확신할 수 없기 때문에, 이러한 일들이 발생하거나 제가 판단을 잘못할 경우를 대비한 보호 조치 없이 투자할 수 없습니다.
각주
[1] 할인율은 미래의 금액이 오늘날 얼마의 가치를 갖는지를 평가하는 데 사용되는 금리입니다. 계산 방법은 오늘날 해당 금리(즉, 할인율)로 투자했을 때, 특정 시점에 특정 금액에 도달하기 위해 오늘 얼마를 투자해야 하는지를 비교하는 것입니다.
[2] 정부 및 그 체계가 붕괴될 경우, 비정부 주도의 힘이 이接管합니다. 이는 제가 지금 깊이 다루지 않을 또 다른 이야기입니다.
[3] 오늘날 디지털 통화 형태에서 이러한 연금술이 작동하는 모습을 볼 수 있습니다.
[4] 10년 기간 내 복리 계산 시, 수익은 손실보다 크며, 이는 수익 위에 계속해서 수익이 쌓이기 때문입니다. 반면 손실을 겪고 0에 가까워질 경우, 향후 백분율 손실은 달러 기준으로 점점 더 작은 영향을 미칩니다. 수익과 손실의 연평균 비교는 평균 10% 연평균 수익과 -5% 연평균 손실의 복리 효과를 나타냅니다. 더 극단적인 변화 시, 곱셈 계수는 이 지점에서 변합니다.
[5] 중국과 러시아의 경우, 1950년 이전 채권 데이터는 하드 머니 채권 수익률을 기반으로 모델링되었으며, 국내 투자자에 의해 본화로 헤지된 것으로 간주됩니다. 혁명 시점에서 주식 및 채권은 완전한 부도로 모델링되었습니다. 연평균 수익률은 10년 완전 기간을 가정하며, 시장이 해당 10년 내에 폐쇄되었더라도 마찬가지입니다.
[6] 벨기에, 그리스, 뉴질랜드, 노르웨이, 스웨덴, 스위스 등의 소규모 국가 및 신흥시장의 열악한 자산 수익률 사례는 이 표에 포함되지 않았습니다. 참고로, 간결성을 위해 각 국가/기간의 최악의 20년 창(예: 독일의 경우 1903–23년을 포함하는 창은 1915–35년을 배제함)이 표시됩니다. 우리의 60/40 투자 포트폴리오의 경우, 20년 창 내 매월 리밸런싱을 가정합니다.
[7] 이 그림은 포괄적이지 않지만, 제가 각 사건이 20년 기간 내에 발생했다는 명확한 증거를 찾을 수 있었던 사례를 열거했습니다. 이 분석에서 부의 몰수는 정부(또는 혁명 상황에서는 혁명가)가 대규모로 강제로 수행한 비경제적 매각을 포함한 사적 자산의 대규모 몰수로 정의됩니다. 관련 자본 통제는 투자자가 자금을 다른 국가 및 자산으로 이동시키는 것을 의미 있게 제한하는 것으로 정의되며(단일 국가를 대상으로 한 제재 등 특정 조치는 제외함)입니다.
[8] 401(k) 방식의 세무 영향은 각 20년 투자 기간 종료 시점(즉, 세금 면제 투자 성장)에 26%의 소득세율(의회 예산처(CBO) 2017년 상위 20% 연방 실질 평균 세율)로 계산됩니다. 브로커 계좌 방식은 배당금(동일한 26% 소득세율)과 자본 이득을 별도로 과세하며, 각 20년 투자 기간 종료 시 원금 및 재투자 배당금에 대한 모든 자본 이득에 대해 20%의 세율로 과세하고, 손실로 이익을 상쇄합니다.
[9] 2021년 8월 30년 만기 명목 채권 수익률 수준(영구 연금으로 간주)을 기준으로 함.
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@RayDalio
