HashKey 상장 이후에 쓰다: 찬란함 뒤에서 ‘코인’과 ‘주식’ 두 그릇의 물을 어떻게 균형 있게 유지해야 할까?
2025년 12월 17일, 홍콩거래소의 종이 울렸다. 홍콩 최초의 라이선스를 보유한 디지털 자산 거래 플랫폼 HashKey 그룹이 이날 상장 절차를 완료했다.
암호화 샐러드(Encrypted Salad) 백엔드는 많은 독자들이 Web3 기업의 홍콩 상장이 무엇을 의미하는지, 그리고 이것이 Coinbase와 유사한 광명한 미래를 나타내는지에 대해 이야기해 달라는 메시지를 받았다.
미래를 상상하기 전에 먼저 한 가지 오해를 짚고 넘어가고자 한다. '상장'은 결코 성공의 종착점이 아니다. 특히 Web3 기업의 경우, 상장은 하나의 '분기점'으로서 더 큰 의미를 갖는다. HashKey는 앞으로 단순히 자신이 왜 규제를 준수하고 인정받아야 하는지를 설명하는 문제를 넘어서, 더욱 다양한 현실적 과제들을 직면하게 될 것이다.
예를 들어 주가를 보면, 현재 경제 여건과 정책 환경 모두 그리 좋지 않다. 이러한 상황 속에서 HashKey가 상장했으나, 당일 초반 공모가를 유지하며 공모가 하회는 피했지만 곧바로 하락세로 돌아섰고, 종가는 거의 공모가 수준 혹은 다소 낮은 수준에 머물렀다. 이후 며칠간 주가는 대부분 공모가 아래에서 등락을 반복하며 가끔 반등하는 모습을 보였으나 지속되지 못했다. 전반적으로 시장은 HashKey가 성공적으로 상장했다고 해서 즉각 주가를 밀어올리기보다는 일단 관망하는 태도를 취하고 있으며, 향후 회사의 실질적인 성과에 따라 매수 여부 및 주가 가치 여부를 판단하려 하고 있다.
Coinbase와 비교해보면, Coinbase의 주가가 좋은지 여부는 크게 말해 한 가지 요소에 달려 있다. 바로 '시장에서 누군가 거래를 하는가'이다. 시장 분위기가 좋아지고 거래량이 늘어나면 수수료 수입이 증가하고, 이는 곧바로 수익과 이익으로 재무제표에 반영되며 주가 역시 자연스럽게 움직인다. 따라서 시장은 Coinbase를 일종의 '순환주', '거래플랫폼주'로서 바라보는 경향이 있다.
하지만 현재 HashKey는 순수하게 거래 수수료에 의존하는 기업이 아니다. 누구나 아는 여러 이유들로 인해, HashKey는 규제 준수 프레임워크 내에서 운영되는 종합 플랫폼에 가깝다. 즉 거래, 자산 보관, 자산 운용, 규제 준수 서비스, 기관 고객 사업 등을 포함하며, 속도는 느리고 수익화 경로는 길다. 단기간 내 특정 시장 상황에 따라 급격히 많은 수익을 창출할 가능성은 낮다. 따라서 HashKey는 Coinbase의 평가 논리를 직접적으로 적용할 수 없다.
그러나 어떤 문제들은 기업의 운영 성과 여부와는 무관하게, 기업 고유의 본질(genetic)에 의해 결정된다. 예를 들어 Web3 상장 기업인 HashKey는 공개 지분을 보유할 뿐 아니라 자체 생태 토큰(HSK)도 함께 가지고 있다.
HashKey는 증권신고서를 통해 HSK는 HashKey 플랫폼 내 계산 및 거래 수수료를 지불하는 데 사용되는 가스 토큰일 뿐이며, 토큰 가격의 변동과 상장사 주가는 법적·구조적으로 분리되어 있다고 명시했다. 하지만 '주가'와 '코인 가격'이라는 두 가지 시장 가격 형성 메커니즘이 어떻게 지속 가능한 균형을 이루어야 할까? 결국 이는 두 가지 다른 금융 시장 서사, 두 가지 다른 규제 논리, 심지어 투자자 기대감마저 크게 다른 상황이다. 토큰 생태계를 가지고 공개 시장에 진입하는 모든 기업은 이 문제를 피할 수 없다.
오늘 우리는 이 문제를 제기하고, 우리의 견해를 나누고자 한다.
전통 기업 맥락에서 주가는 상대적으로 명확한 종합 지표다. 기업의 수익 창출 능력, 비용 구조, 리스크 노출 정도, 거버넌스 질, 거시 경제 기대 등을 하나의 거래 가능한 가격으로 압축한다. 여기서 중요한 것은 시장이 합리적인지 여부가 아니라, 증권 시장이 정보와 책임에 대해 기본적으로 요구하는 기준이 확정되어 있다는 점이다. 즉 상장사는 지속적인 정보 공개, 검증 가능한 경영 데이터, 상대적으로 안정된 거버넌스 구조를 유지해야 하며, 투자자에게 명확한 법적 책임을 부담해야 한다. 따라서 상장사에 요구되는 것은 사업의 변동성이 없어야 한다는 것이 아니라, 정보 공개와 리스크 범위가 충분히 명확하여 투자자가 비교 가능한 프레임워크 안에서 의사결정을 할 수 있도록 하여, 상대적으로 예측 가능해야 한다는 것이다.
코인 가격은 완전히 다르다. 토큰이 증권적 성격을 갖는지 여부를 논의하지 않더라도, 시장 가격 형성 메커니즘 측면에서 보면 코인 가격은 '기업' 자체와의 연관성이 그렇게 높지 않으며, 가장 큰 영향을 미치는 것은 외부 변수들, 즉 서사(narrative), 시장 기대, 유동성 구조, 그리고 무엇보다 중요한 '시장 심리'이다.
따라서 주가와 코인 가격은 완전히 별개의 가격 형성 논리를 따른다.
현재 HashKey의 상장을 통해 이 두 가지 체계가 공존하게 되었고, 필연적으로 발생할 몇 가지 모순을 예상할 수 있다. 증권 시장은 기업이 불확실성을 투명하고 통제 가능하게 만들기를 원하지만, 암호화 시장은 불확실성을 서사와 변동성 그 자체로 전환하는 데 익숙하다. 이 두 가지 사이의 균형을 어떻게 맞추느냐가 반드시 해결해야 할 난제가 되었다.
HashKey 입장에서는 사업을 운영하는 것보다 '지속적인 규제 준수'를 실현하는 것이 더 어려운 과제일 수 있다. HashKey는 다양한 방법을 통해 각 사법관할권에서 '가상자산 거래 플랫폼'으로서의 규제 요건을 이미 만족시켰다(자세한 내용은 암호화 샐러드 공식 위챗 계정의 글 《왜 HashKey가 "홍콩 암호화 1호주"가 될 수 있었는가?》 참조). 이제 상장사로서 HashKey는 《증권 및 선물 조례》 및 《상장 규정》 등의 법규를 준수해야 한다.
여기서 정보 공개는 상장사의 규제 준수 핵심이다. 관련 법규에 따르면 상장사는 중대한 정보에 대해 공정성, 신속성, 정확성을 보장하며 공개해야 한다. 그러나 Web3 비즈니스 상황에서는 암호화 시장이 24시간 거래되며 정보 전파 속도가 매우 빠르고, 시장도 이미 이러한 속도에 익숙해져 있다. 생태계 파트너의 참여, 특정 블록체인에 대한 노드 배포, 기술 프로토콜 업데이트 등이 중대 정보에 해당하는지, 공개가 필요한지, 어떻게 공개해야 하는지에 대한 명확한 기준이 필요하다. 또한 공개 시점에 상장사가 아직 거래정지 또는 공시를 완료하지 않았다면 내부 정보 유출이나 시장 부당행위로 간주될 위험도 존재한다. 이와 관련된 핵심 질문들은 다음과 같다:
첫째, 이해 상충이 발생할 수 있는가? 한쪽 시장의 기대를 유지하기 위해 다른 시장의 투자자 이익을 희생할 가능성은 없는가? 예를 들어 수익 배분 결정 시 주주 배당을 늘려 주가를 끌어올릴 것인지, 아니면 토큰 매입을 강화해 코인 가격을 지지할 것인지?
둘째, 시장 조작으로 오인될 위험이 있는가? 주관적 의도가 없더라도 객관적으로 부적절한 영향을 줄 수 있다. HashKey의 직원들은 모두 HSK를 보유하고 있으며, 직무상 공개되지 않은 중요 정보에 접근할 수 있는데, 이로 인해 HSK 시장 가격이 영향을 받지 않을 수 있는가?
이러한 일련의 문제들은 사실 HashKey를 '비난'할 수 있는 사항이 아니다. 어쩌면 어떤 Web3 기업도 '이해상충 방지'를 중심으로 거버넌스 체계를 설계하지 않았기 때문이다. 그러나 업계의 선구자로서 HashKey는 이러한 미묘하고 복잡한 문제들을 반드시 해결해야 한다.
그렇다면 HashKey는 어떻게 코인 가격과 주가의 '균형'을 달성해야 할까?
암호화 샐러드는 동반 상승을 추구하기보다는, 각자의 규칙 내에서 두 가지 가격 모두 신뢰를 형성할 수 있도록 해야 한다고 본다.
많은 사람들이 코인-주가 균형을 논할 때 무의식적으로 직관에 빠진다. 서로 상승을 촉진하고 연동해서 오르는 것이 이상적이며, 적어도 서로를 끌어내리지 않기를 바란다. 그러나 법적·거버넌스 관점에서 보면, 진정으로 지속 가능한 균형은 '같이 오르내리는 것'이 아니라 '규칙이 일치하는 것'이다.
주가는 증권시장의 정보 공개 및 거버넌스 프레임워크 내에서 이해되어야 하며, 코인 가격은 암호화 시장의 투명성과 생태계 기대 프레임워크 내에서 이해되어야 한다. 기업은 두 프레임워크 사이를 오가며 반복적으로 행동하지 않도록 해야 한다. 즉 기업은 코인 가격이 어떻게 될 것인지, 주가가 어떻게 될 것인지를 약속할 필요는 없다. 대신 기업은 정보 공개와 행동 범위에 대해 안정적인 제도적 장치를 갖추고 있으며, 단기적 감정, 유동성 충격, 서사 변동에 저항할 수 있음을 약속해야 한다.
이러한 관점에서 볼 때, HashKey의 상장은 Web3 기업에게 '주류 자본시장 진입'을 넘어선 의미를 갖는다. 이는 새로운 형태의 기업이 강제로 성숙해지는 시작을 알리는 신호다. 즉 Web3 비즈니스의 혁신 속도와 생태 조직 방식을 유지하면서도, 회사법 및 증권법 프레임워크 내에서 감사 가능하고, 공개 가능하며, 책임 소재가 명확한 거버넌스 구조를 실현해야 한다는 것이다.
업계가 진정으로 주목해야 할 것은 특정 시점의 주가나 코인 가격이 아니라, 두 가지 시장 논리가 동시에 존재할 때에도 기업이 일관된 제도와 경계를 통해 리스크를 관리하고, 책임을 배분하며, 신뢰를 유지할 수 있음을 입증할 수 있는지 여부다. 이를 달성한다면 코인 가격과 주가 사이의 긴장감은 사라지지 않겠지만, 그것은 더 이상 언제든지 터질 수 있는 규제 리스크가 아니라, 장기적으로 공존 가능한 구조가 될 것이다.
따라서 우리가 말하고자 하는 것은, 왕관을 쓰려는 자는 그 무게를 감당해야 한다는 것이다. HashKey가 최초로 이러한 도전에 직면해 준 것을 감사히 생각하며, HashKey가 이에 대한 답을 제시하고 더 많은 Web3 기업들에게 모범을 보이며 진정한 업계 리더가 되기를 기대한다.
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