최초의 상장사 도전, 중국 최대 독립 모델 업체의 실력과 역량, 야심
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최초의 상장사 도전, 중국 최대 독립 모델 업체의 실력과 역량, 야심
지푸 AI는 2437.7억 위안의 기업 가치로 홍콩증권거래소 상장을 추진하고 있다. 중국 최대 독립형 대규모 모델 기업으로서 그 기술 역량은 세계적으로 선도적이나, 높은 연구개발 투자로 인해 막대한 손실을 기록하고 있으며, 이는 자본시장이 AI의 장기적 가치에 대해 얼마나 신뢰하는지를 시험하는 사례가 되고 있다.
Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰2437.7억 위안, 17일 홍콩거래소의 심사를 통과한 지푸는 공개된 증권신고서를 통해 최신 평가액을 확인했다. 이는 중국 대규모 모델 기업의 구체적인 평가금액을 처음으로 명확히 알게 된 순간이기도 하다.
이는 적절한 시점이다. 업계에 충격을 던졌던 ChatGPT 등장 후 3년이 지났으며, 수많은 모델 경쟁의 소란을 겪은 후에도 여전히 시장에서 활동하는 중국 대규모 모델 기업들이 혁신성과 기술력이 누구에게도 뒤지지 않음을 입증한 이후, 이제 자본시장으로 향하는 본격적인 도전을 시작하고 있다.
"청소년이 성인이 되는" 중요한 전환기에서 시장은 대규모 모델 기업이 '기묘함 중심', '기술 과시형' 모델 기술을 어떻게 '실용 중심', '적응형' 대규모 모델의 종단간 실현으로 전환시키는지를 기대하고 있다.
수많은 스타트업 경쟁 속에서 최초로 성공적으로 "상장 선착"에 성공한 기업인 지푸의 답변은 다소 아쉬운 상황이다. 증권신고서에 공개된 손실 규모는 수익 증가보다 훨씬 크며, 연구개발비 또한 계속 급증하고 있어 '돈 태우기'를 멈출 조짐이 보이지 않는다.
성숙한 기업이라면 이러한 재무제표는 만족스럽지 못하지만, 대규모 모델 산업은 특별하다.
지푸는 중국에서 가장 먼저 설립된 독립형 대규모 모델 기업 중 하나지만, 설립된 지 불과 6년 남짓이다. AI 산업이 많은 사람들에게 흥분을 주는 이유는 잠재적 미래에서의 혁명성에 있으며, 이는 과거의 역사에서 직접 유추하기 어렵다. 왜냐하면 변화는 종종 특정 순간에 지수급으로 갑작스럽게 발생하기 때문이다.
이는 지푸의 베팅이며, 비전이라고도 할 수 있다. 많은 사람들이 확신하는 AGI 미래가 도래하기 전까지, 지푸는 가능한 한 철저히 준비하고자 한다. 일련의 복잡한 선택과 포기가 필요하며, 동시에 시장이 이를 믿도록 설득해야 한다.
사람들로 하여금 믿게 만드는 것, 이는 희망이 가득한 도박판이다.
핵심 데이터 요약
지푸의 핵심 상업화 수입은 주로 현지 배포와 클라우드 배포로 구성된다. 전자는 B2B 고객에게 대규모 모델의 사설 배포를 제공하는 것을 의미하며, 후자는 MaaS 플랫폼을 통해 사용자에게 모델 API 인터페이스 및 토큰 호출 서비스를 제공하는 것이다.
증권신고서에 따르면, 2024년 매출 기준으로 기업용 LLM 분야에서 지푸는 이미 중국 최대의 독립형 대규모 모델 제조업체이자 전체 두 번째로 큰 대규모 모델 업체로서 알리바바와 씽탕테크놀로지를 넘어섰으며, 시장 점유율은 6.6%이다.
2022년부터 2024년까지 지푸의 매출은 각각 0.6억 위안, 1.2억 위안, 3.1억 위안으로 CAGR은 130%에 달했으며, 2024년 상반기와 2025년 상반기 매출은 각각 0.4억 위안과 1.9억 위안으로 전년 동기 대비 300% 이상 성장했다.
지푸 매출의 약 85%는 현지 배포 사업에서 나왔으며, 주로 인터넷 기술, 공공서비스, 통신, 전통 기업, 소비자 전자, 유통, 미디어, 컨설팅 산업 등의 수직 분야에 분포되어 있다.
2025년 상반기 기준 해외 매출 비중은 약 12%까지 급속히 증가하였으며, 주로 말레이시아와 싱가포르 시장에서 발생하였다. 일대일로 전략 하에서 지푸는 해외 국가에 주권 대규모 모델 구축을 지원하며 중국 대규모 모델 기술의 해외 진출에서 제로의 돌파를 이루었다.
2022년부터 2024년까지 그리고 2025년 상반기까지 지푸의 매출총이익률은 각각 54.6%, 64.6%, 56.3%, 50.0%였다. 비교를 위해 국내 소프트웨어 아웃소싱 기업인 차이나소프트웨어는 일반적으로 30% 수준인데 반해, 지푸의 현지 대규모 모델 배포 사업의 매출총이익률은 결코 낮지 않다.
주목할 점은 매출총이익률 하락이 주로 MaaS 플랫폼 사업의 가격 변동에서 비롯된다는 것이다. 시장 가격 경쟁의 영향을 받아 지푸는 가격 인하 폭을 확대하여 더 많은 고객과 응용 시나리오를 확보하고자 했다.
그 결과 2025년 상반기 기준 지푸의 현지 및 클라우드 배포 기관 고객 수는 각각 95개사, 3061개사였으며, 2024년 연간 기관 고객 수는 각각 123개사, 5457개사였다. 즉 MaaS 플랫폼 사업의 가격 인하는 클라우드 기관 고객 수 증가뿐 아니라 현지 배포 사업에 대한 유입 효과도 명확하게 나타냈다.
2025년 3분기 기준 회사의 모델은 8000만 대 이상의 단말 장치와 4500만 명 이상의 개발자를 지원했으며, 기관 고객 수는 1.2만 명 이상으로, 2025년 상반기의 8000개사 대비 크게 증가했다.
또한 2025년 11월 기준 지푸의 일평균 토큰 소모량은 42조에 달했으며, 이 수치는 2022년의 5억에 비해 크게 증가한 것이다. 이는 지푸가 차세대 GLM 4.5/4.6 오픈소스 베이스 모델을 발표한 결과이자, 사용자 수와 호출량 증가의 직접적인 반영이다.
매출은 무엇보다 중요하지만, 매출에는 인내심이 필요하다
지푸는 증권신고서에서 상업화 수입 성장 전망을 설명하기 위해 '종횡 전략'이라는 표현을 사용했다.
세로 방향(종방향)으로 보면, MaaS 플랫폼 사업의 가격 인하와 확장은 광범위한 사용자와 응용 시나리오를 확보했으며, 더 많은 사용자 유입은 현지 배포 사업으로의 유입을 촉진한다. 이러한 'MaaS 유입 + 현지 수익화' 모델은 고객과 상업적 순환을 초기 구축할 것이다.
가로 방향(횡방향)으로 보면, OpenAI와 Anthropic과 유사하게 지푸의 MaaS 플랫폼은 매우 유연하고 확장 가능(scaling)한 특징을 갖는다. 전통적인 맞춤형 프로젝트의 무거운 납품 개념과 다르게, 지푸는 수입 대부분을 차지하는 기업용 MaaS 프로젝트가 보다 범용적인 모델 능력을 제공하기 때문에 토큰 호출량의 규모 확장을 더욱 신속하게 달성할 수 있다고 밝혔다.
세로 방향의 고객 순환 모델과 가로 방향의 범용 솔루션 확장 능력은 지푸를 중국에서 매출 규모가 가장 큰 독립형 모델 기업으로 자리매김하게 강화하며, 이것이 지푸가 기대하는 상업화 중첩 효과이다. MaaS 플랫폼 사업 수입 규모는 초과 성장이 거의 확실하며, 지푸의 예측에 따르면 향후 현지 배포 사업과 클라우드 사업의 수입 비중은 5:5가 될 것으로 전망된다. 이를 위해 지푸는 매출총이익률 희생을 감수한다. 현지 프로젝트의 고이익률과 달리 클라우드 사업은 컴퓨팅 파워 구매에 많은 비용이 들어 매출총이익률이 낮다. 이는 MaaS 전략적 가격 인하의 필연적 결과이며, 단기적으로 시장 점유율을 확보하기 위한 불가피한 타협이다.
모델이 곧 제품이며, 제품이 곧 성장이다
대규모 모델 산업에서 유행하는 말 중 하나가 '모델이 곧 제품'이다. 이는 매우 단순한 제1원칙을 반영하는데, 사용자가 가장 강력한 모델에 비용을 지불하며, 모델 자체를 구축하는 과정이 바로 매우 경쟁력 있는 제품을 만들어내는 것이다.
이는 MaaS의 핵심 성장 논리이기도 하다. 올해 하반기 지푸가 새롭게 발표한 GLM 4.5/4.6 베이스 모델은 한 모델 내에서 추론, 코딩, 에이전트 능력을 원천적으로 통합한 최초의 사례이다. 특히 코딩 분야에서 Code Arena에서 GLM은 Anthropic, OpenAI 모델과 함께 공동 1위를 기록했으며, 출시 후 MaaS 플랫폼 호출량은 지수급으로 증가했다.
첫 번째 부분의 '종횡 전략'과 마찬가지로 강력한 모델 제품은 데이터 플라이휠 효과를 유발할 수 있으며, 이는 대규모 모델 경쟁에서 가장 이상적인 방어벽이다. 지푸의 상업화 목표는 최신 모델, API, 개발 도구를 포함한 완전한 플랫폼 내에서 실현될 것이며, MaaS는 AI 시대의 '운영체제'급 인프라가 되어 개인, 소규모 개발팀에서부터 대기업에 이르기까지 다양한 조직과 수많은 산업군에 서비스를 제공할 것이다. 그리고 이 완전한 플랫폼에서는 납품이 없고, 오직 제품 책임자만 존재한다.
지푸의 증권신고서에 따르면, MaaS 플랫폼에는 290만 개 이상의 기업 및 애플리케이션 개발자가 있으며, 국내에서 가장 활발한 대규모 모델 API 플랫폼 중 하나이다. 현재 중국 상위 10대 인터넷 기업 중 9곳이 지푸 GLM 대규모 모델을 사용하고 있다. 그 중 GLM Coding 패키지(개발자가 월정액 구독으로 이용하는 표준화된 대규모 모델 제품)는 출시 2개월 만에 유료 개발자 수가 15만 명을 넘었으며, 연간 반복 수입이 빠르게 1억 위안을 돌파했다.
최강 모델의 대가
사용자는 최강 모델에 비용을 지불하며, 지푸는 이 판단을 위해 증권신고서에 명시된 막대한 대가를 치렀다.
2022년부터 2024년까지 그리고 올해 상반기까지 지푸의 조정 후 순손실은 각각 0.97억 위안, 6.21억 위안, 24.66억 위안, 17.52억 위안이었으며, 연구개발비는 각각 0.8억 위안, 5.3억 위안, 22.0억 위안, 15.9억 위안으로 절대 다수를 차지했다.
지푸는 컴퓨팅 서비스 비용이 연구개발비에서 차지하는 비중이 초기 17%에서 빠르게 70% 이상으로 증가했다고 밝혔으며, 이는 연구개발비의 상당 부분이 컴퓨팅 파워 구매에 사용되었음을 의미하며, 이는 MaaS 플랫폼 호출량의 급속한 증가와 일치한다.
한편으로 극도로 높은 연구개발 투자는 지푸의 냉철한 전략적 선택이다. 사전 훈련 베이스 모델 능력 자체가 엄청난 컴퓨팅 파워를 소모하며, AGI 발전 단계가 진행됨에 따라 스마트 에이전트의 종합적 성능을 완성하기 위해 더 많은 응용 모델을 파생시켜야 하며, 이를 통해 하위층 모델 능력에서의 비교 우위를 강화하고, 더 많은 개발자와 고객을 유치한다.
다른 한편으로 예견 가능한 중장기적으로 대규모 기술 기업들의 대규모 모델 경쟁은 식을 줄 모르며, 이는 단기간 내 종점이 없고 순위 경쟁이 매우 치열한 경주이다. 오직 항상 선두 그룹에 머물러야 시장의 인정과 자본 흡입을 받을 수 있다.
따라서 '달리면서 에너지를 보충하는 것'이 유일한 선택이다.
2000년대 초 인터넷 버블과는 달리 대규모 모델 경쟁 참여자들은 장기적인 돈 태우기가 좋은 상업적 서사 논리는 아니지만 시장의 일반적 합의임을 알고 있다. 모델 능력과 시장 규모 모두 강력하고 빠르게 변화하는 상황에서 우선적으로 중요한 것은 게임에서 물러서지 않는 것이다. 사람들이 AI가 가져올 체계적 변혁과 수조 달러 규모의 시장 공간을 바라볼 때, 지푸는 더 큰 시장 공간이 더 많은 수입 성장 기회와 더 두드러진 규모의 효과를 창출할 것이라고 베팅하고 있다. 강력한 베이스 모델 능력과 MaaS 상업 모델 모두 더 높은 통화 승수를 내포하고 있으며, 이는 AI 게임에 참여하는 모든 사람이 계산하는 산수이다.
돈을 태우는 것은 지푸가 AI 주도의 미래에서 한 자리를 차지하도록 보장하려는 시도이다.
전문성, 집중과 집념의 함의된 대가
AGI는 장기적인 격투이다. 지푸 CEO 장펑의 말처럼 "단거리 달리기 속도로 마라톤을 뛰는 것"과 같다. 이 모순적인 표현은 동시에 지푸의 양면을 설명한다. 기술적 집념을 해석할 뿐 아니라 자본화를 선택한 이유도 설명한다.
칭화대학 컴퓨터학과 지식공학연구실에서 출발한 지푸는 2019년 정식 설립되었다. 베이스 대규모 모델의 하부 구조에서 출발해 지푸는 국내 여러 '최초의 모델'을 계속해서 선도적으로 출시하며 국산 독창적 모델 조합을 축적했다.
올해 7월 출시된 베이스 모델 GLM-4.5를 다시 예로 들면, 프로스트앤설리번 자료에 따르면 GLM-4.5는 글로벌 범위에서 다음과 같은 선도적 위치를 차지했다.
2025년 7월 시행된 12개 업계 표준 벤치마크 테스트 1의 평가 결과에 따르면, GLM-4.5는 세계 3위, 중국 1위, 글로벌 오픈소스 모델 중 1위를 기록했다.
2025년 9월 기준 검색 강화 생성(RAG) 분야의 LLM 환각 순위에서 GLM-4.5는 환각률이 세계 2위로 낮고 중국에서 가장 낮았다.
GLM-4.5 출시 이후 현재까지 지푸는 OpenRouter에서의 토큰 소모량이 지속적으로 세계 10위 이내, 중국 3위 이내를 유지하고 있다.
동기간 지푸는 OpenRouter에서의 유료 API 수입이 모든 국산 모델의 합계를 초과했다.
12월 둘째 주, 지푸는 5일 연속으로 GLM 다중모드 및 스마트 에이전트 시리즈 모델을 오픈소스로 공개했으며, Hugging Face 트렌딩 순위 상위 10개 중 5개를 차지했다.
여기에는 사용자의 스마트폰 조작을 대신할 수 있는 AutoGLM뿐 아니라 GLM-4.6V 다중모드 대규모 모델, GLM-ASR 시리즈 음성인식 모델, GLMTTS 산업용 음성합성 시스템, 그리고 영상 생성의 핵심 기술 성과도 포함된다. 보기에는 이러한 조치가 상업화와 수익성 강조 논리와 거의 상반되는 듯하지만, 상장 직전 민감한 시점에서도 지푸의 오픈소스 전략은 기술 중심의 인공지능 기업이 지닌 강한 비전을 보여준다. AI 기술 스택과 오픈소스 커뮤니티의 번영을 추진하는 것은 시점에 구애받지 않으며, AI 기업의 성장 단계가 기술 경쟁에서 자본 운영으로 전환되는 중요한 시점에서도 마찬가지이다.
이러한 기질이 바로 지푸가 초기에 중국에서 '가장 OpenAI 답다고 불리는 회사'로 불린 이유이다.
최근 OpenAI가 Sora 영상 생성 모델을 포함한 여러 비핵심 프로젝트를 일시 중단하고 8주간 모든 자원을 가장 핵심인 ChatGPT의 성능과 사용자 경험 향상에 집중시키면서, 두 기업은 다시 모델 제품 로드맵에서 같은 길을 걷게 되었다. 결정적인 것은 모델 자체의 능력이며, 다른 모든 사항은 그것에 길을 열어줘야 한다.
유일한 중대한 차이는 미국과 중국 AI 기업의 평가액 차이일 수 있다. OpenAI의 초고평가와 지속적인 자금 조달은 상장하지 않더라도 끊임없이 모델 연구개발에 자금을 투입할 수 있도록 보장하지만, 중국 대규모 모델 기업들은 평가액에서 한 차원 이상 낮다. 지푸가 이미 그 중 가장 좋은 성과를 거둔 기업 중 하나라고 할지라도 말이다. 설립 6년 동안 지푸는 8라운드 이상 펀딩을 진행했으며 누적 펀딩 규모는 83억 위안을 초과했다.
이제 지푸는 더 넓은 시장을 통해 더욱 충분한 자금을 마련해야 하며, 자본시장의 반응은 지푸를 대표로 하는 독립형 대규모 모델 기업의 진가를 확인하고, 중국 전체 대규모 모델 산업에 전면적인 가격 책정을 부여할 것이다.
미래의 전쟁
중국 자본시장에는 아직 참조 가능한 독립형 대규모 모델 기업이 없다. 대규모 모델을 둘러싼 치열한 경쟁에 대한 의문은 여전히 시장에 퍼져 있다. 기술 기업의 성장 단계에서 재무 수익성 지표로 기본 상태와 성장 잠재력을 측정하는 것은 기본적으로 무효이며, 이러한 기업의 상업 가치나 성장 논리를 측정하는 것은 매출 실적, 제품 역량, 시장 공간, 비즈니스 모델 등 다중 복잡한 차원이며, 무엇보다도 미래에 대한 기대이다.
기술 낙관주의자들은 인공지능이 그려내는 미래를 굳게 믿고 있다. 지푸가 증권신고서를 공개한 지 이틀 후, 또 다른 대규모 모델 기업인 MiniMax도 역시 증권신고서를 공개했다. 누구든 최종적으로 먼저 성공적으로 상장하든, 인공지능 발전 역사에 깊은 영향을 남길 것은 확실하다.
AI는 생산력과 사회변혁에 관한 지능의 무한한 전쟁이며, 지금 전투는 막 시작된 것이다.
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