왜 ETH 티저리가 Strategy보다 더 상승할 수 있는가?
글: Penn Blockchain 공동 투자 책임자 케빈
번역: 플래닛 데일리 아주마(Azuma, @azuma_eth)
암호화 커뮤니티가 전통 자산을 토큰화하여 체인 상에 도입하는 것에 오랫동안 열광해 왔음에도 불구하고, 최근 가장 중요한 진전은 사실 암호화 자산을 전통 증권으로 역행 통합하는 데서 비롯되었다. 최근 공개 시장에서 "암호화 자산 자금운용(crypto treasury)" 유형의 주식에 대한 인기가 이 추세를 완벽하게 보여준다.
마이클 세이요르(Michael Saylor)는 마이크로스트래터지(MicroStrategy, MSTR)를 통해 이러한 전략을 최초로 시행했으며, 이를 통해 회사의 시가총액이 1000억 달러를 돌파하였고, 동기 대비 주가 상승률은 엔비디아(NVIDIA)를 넘어서기도 했다. 우리는 마이크로스트래터지에 관한 특별 보고서에서 이를 심층적으로 분석한 바 있다(자금운용 분야 신규 입문자에게 훌륭한 학습 자료). 이러한 자금운용 전략의 핵심 논리는 상장 기업이 일반 거래자가 접근할 수 없는 저비용 무담보 레버리지를 확보할 수 있다는 점이다.
최근 시장 관심사는 BTC 자금운용에서 ETH 자금운용으로 확대되고 있으며, 예를 들어 조셉 루빈(Joseph Lubin)이 이끄는 샤프링크 게이밍(SBET)과 토머스 리(Thomas Lee)가 운영하는 비트마인(BMNR) 등이 있다.
그러나 ETH 자금운용은 정말 타당한가? 우리가 마이크로스트래터지 분석 보고서에서 주장했던 바와 같이, 자금운용 기업은 본질적으로 기본 자산의 장기 복리 성장률(CAGR)과 자본 조달 비용 사이의 차익을 노리는 것이다. 이전 글에서 우리는 ETH 장기 복리 성장률에 대한 견해를 요약한 바 있다. 프로그래밍 가능한 희소성 보유 자산으로서, 더 많은 자산이 블록체인 네트워크로 이동함에 따라 ETH는 체인 상 경제 보안 유지에 핵심적인 역할을 한다. 본문은 ETH 자금운용의 전반적 강세 논리를 설명하고, 해당 전략을 채택하는 기업들에게 실행 방안을 제시한다.
유동성 확보: 자금운용 기업의 기반
토큰 및 프로토콜이 이러한 자금운용 기업 설립을 추진하는 주요 이유 중 하나는 특히 알트코인 유동성이 위축되는 맥락 속에서 토큰이 전통 금융(TradFi) 유동성을 확보할 수 있는 통로를 마련하기 위해서다. 이러한 자금운용 기업은 주로 세 가지 방식으로 유동성을 확보하여 자산 매수를 수행한다. 주목할 점은 이 유동성/채무가 모두 무담보이며 조기 상환 불가라는 점이다.
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전환사채: 주식으로 전환 가능한 채무를 발행해 자금을 조달하고, 그 자금으로 추가 암호화폐를 구매;
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우선주: 고정 연간 배당금을 지급하는 우선주를 발행해 자금 조달;
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시장 발행(ATM): 공개 시장에서 직접 신주를 매각하여 암호화폐 구매를 위한 유연하고 실시간 자금 확보.
ETH 전환사채의 장점
우리는 이전 마이크로스트래터지 연구에서 전환사채가 기관 투자자에게 두 가지 편의를 제공한다고 지적했다:
하락 보호와 상승 기회: 채권 고유의 보호 특성을 유지하면서도 기초 자산(BTC 또는 ETH)에 대한 노출을 가능하게 함;
변동성 기반 차익거래 기회: 헤지펀드는 종종 감마(gamma) 거래 전략을 통해 기초 자산과 그 증권의 변동성에서 수익을 창출한다.
여기서 감마 트레이더(헤지펀드)는 전환사채 시장의 주도 세력이 되었으며, BTC보다 ETH가 더 높은 역사적 변동성과 내재 변동성을 가지고 있다. ETH 자금운용 기업이 발행하는 전환사채(CB)는 자본구조 내에서 이러한 높은 변동성을 자연스럽게 반영할 수 있어 차익거래자와 헤지펀드에게 더욱 매력적이다. 무엇보다도, 이러한 변동성은 ETH 자금운용 기업이 더 높은 평가로 전환사채를 발행하고, 더 유리한 자금 조달 조건을 얻도록 해준다.
Odaily 주: ETH와 BTC의 역사적 변동성 비교.
전환사채 보유자 입장에서는 더 높은 변동성이 감마 전략을 통한 수익 기회를 늘린다는 의미다. 간단히 말해, 기초 자산의 변동성이 클수록 감마 거래 수익이 더욱 풍부해지며, 이는 ETH 자금운용의 전환사채가 BTC 자금운용보다 우위에 있음을 의미한다.
Odaily 주: SBET, BMNR, MSTR의 역사적 변동성 비교.
하지만 한 가지 중요한 전제를 유념해야 한다. ETH가 장기 복리 성장을 유지하지 못한다면, 기초 자산의 가치 상승이 전환 조건을 충족시키기에 충분하지 않을 수 있다. 이 경우 자금운용 기업은 전액 채무 상환 위험에 직면하게 된다. 반면 BTC는 더 성숙한 장기 실적 덕분에 그러한 상황 발생 확률이 낮다. 역사적 데이터에 따르면 이 전략 하에서 대부분의 전환사채는 결국 전환되었다.
Odaily 주: ETH와 BTC의 4년 CAGR 비교.
ETH 우선주의 특수 가치
전환사채와 달리 우선주는 고정 수익형 투자자를 위해 설계된다. 일부 전환 우선주는 상승 잠재력을 결합할 수 있지만, 다수 기관 투자자에게 수익률이 여전히 최우선 고려사항이다. 이러한 도구들의 가격 결정은 신용 리스크, 즉 자금운용 기업이 이자를 안정적으로 지불할 수 있는 능력에 기반한다.
마이크로스트래터지 전략의 핵심 장점은 ATM 발행을 이용해 이자를 지불한다는 점이다. 이는 일반적으로 시가총액의 1-3%에 불과하므로 희석 위험이 극히 작지만, 여전히 BTC와 마이크로스트래터지 증권의 시장 유동성과 변동성에 의존한다.
ETH는 스테이킹, 재스테이킹(staking), 대출 등을 통해 원생 수익(native yield)을 창출할 수 있으므로 우선주 이자 지불에 더 높은 신뢰성을 제공하며, 이론상 더 높은 신용등급을 받을 수 있다. 가격 상승에만 의존하는 BTC와 달리, ETH의 수익은 장기 복리 성장 기대치와 프로토콜 레이어의 원생 수익을 결합한다.
Odaily 주: ETH 원생 스테이킹 연간 수익률 현황.
내가 제안하는 혁신적 아이디어는 ETH 우선주를 방향성 없는 투자 도구로 활용함으로써, 기관이 ETH 가격 리스크를 부담하지 않고도 네트워크 보안 유지에 참여할 수 있도록 하는 것이다. 우리가 ETH 보고서에서 강조했듯이, 네트워크 보안을 위해 적어도 67% 이상의 정직한 검증자가 존재하는 것이 중요하다. 자산이 점점 더 체인으로 이동함에 따라, 기관이 이더리움의 탈중앙화와 보안을 적극적으로 지원하는 것은 점점 더 중요해지고 있다.
많은 기관들은 ETH에 직접 매수 포지션을 취하는 것을 꺼릴 수 있으나, ETH 자금운용 기업은 방향성 리스크를 흡수하면서 기관에 고정 수익과 유사한 수익을 제공하는 중개자 역할을 할 수 있다. SBET와 BMNR이 발행하는 체인 상 우선주는 바로 이러한 목적을 위한 고정 수익 스테이킹 제품이며, 프로토콜 레이어 인센티브 등을 결합함으로써 전체 시장 리스크를 감수하고 싶지 않은 안정적 수익을 추구하는 투자자들에게 더욱 매력적일 수 있다.
ATM 발행이 ETH 자금운용에 주는 특별한 장점
자금운용 기업의 핵심 평가 지표인 mNAV(시가총액 대 순자산 가치 비율)는 개념상 PER과 유사하며, 시장이 주당 자산의 미래 성장에 대해 어떻게 가격을 책정하는지를 반영한다. ETH 자금운용은 원생 수익 메커니즘 덕분에 자연스럽게 더 높은 mNAV 프리미엄을 누린다. 이러한 활동은 추가 자본 없이도 지속적인 "수익"을 창출하거나 주당 ETH 수량을 늘릴 수 있기 때문이다. 반면 BTC 자금운용 기업은 합성 수익 전략(예: 전환사채 또는 우선주 발행)에 의존해야 하며, 시장 프리미엄이 NAV에 근접할 때는 어떤 수익도 정당화하기 어렵다.
더욱 중요한 것은 mNAV가 반사성(reflexivity)을 갖는다는 점이다. 더 높은 mNAV는 자금운용 기업이 ATM 발행을 통해 더 가치 있는 방식으로 자본을 조달할 수 있게 해준다. 기업은 프리미엄으로 주식을 발행하고 기초 자산을 추가 매입함으로써 주당 자산 가치를 높이고, 긍정적 순환을 형성한다. mNAV가 높을수록 가치 포착 능력이 강화되므로 ATM 발행은 ETH 자금운용 기업에게 특히 효과적이다.
자본 조달 능력 또한 다른 핵심 요소다. 유동성이 깊고 자금 조달 범위가 넓은 기업은 자연스럽게 더 높은 mNAV를 받으며, 시장 접근성이 제한된 기업은 할인 거래를 선호한다. 따라서 mNAV는 일반적으로 유동성 프리미엄을 반영한다. 즉, 시장이 기업이 보다 많은 유동성을 효과적으로 확보할 수 있을 것이라는 신뢰를 반영하는 것이다.
1차 원칙에 기반한 자금운용 기업 선별
ATM 발행은 소매 투자자로부터 자금을 조달하는 것으로 볼 수 있으며, 전환사채와 우선주는 일반적으로 기관 투자자를 대상으로 한다. 따라서 성공적인 ATM 전략의 핵심은 강력한 소매 기반을 구축하는 데 있다. 이는 신뢰할 수 있고 카리스마 있는 대변인과 지속적인 투명한 전략 공개를 통해 소매 투자자의 장기적 신뢰를 얻어야 가능하다. 반면 전환사채와 우선주는 탄탄한 기관 유통 채널과 자본시장 부서와의 관계가 필요하다. 이러한 논리에 따르면, 나는 SBET가 조 루빈의 리더십과 주당 ETH 매수에 대한 지속적 투명성 덕분에 소매 중심 드라이브 측면에서 더 큰 이점을 가진다고 본다. 반면 BMNR은 톰 리가 전통 금융계에서 쌓은 두터운 인맥을 바탕으로 기관 유동성을 확보하기 더 유리하다.
ETH 자금운용의 생태적 의미와 경쟁 구도
이더리움이 직면한 가장 큰 도전 과제 중 하나는 검증자와 스테이킹된 ETH의 점점 더 심화되는 집중화다(주로 Lido 같은 유동성 스테이킹 프로토콜이나 Coinbase 같은 중앙화 거래소에 집중됨). ETH 자금운용은 이러한 추세를 상쇄하고 검증자의 탈중앙화를 촉진하는 데 기여할 수 있다. 장기적 탄력성을 강화하기 위해 이러한 기업들은 ETH를 여러 스테이킹 서비스 제공업체에 분산하고, 가능하면 자체 검증 노드를 운영해야 한다.
Odaily 주: 이더리움 스테이킹 유형별 분포.
이러한 맥락에서, 나는 ETH 자금운용 기업의 경쟁 구도가 BTC 자금운용 기업과 본질적으로 다를 것이라고 본다. 비트코인 생태계는 이미 독점 구조를 형성했으며(MicroStrategy의 보유량은 2위 기업 보유자의 10배 이상), 선발자 우위와 강력한 서사력으로 전환사채 및 우선주 시장을 지배하고 있다. 반면 ETH 자금운용은 제로 상태에서 시작되어 단일 지배 실체가 없으며, 여러 프로젝트가 병렬적으로 발전하고 있다. 이러한 선발자 우위 부재는 네트워크 건강성 측면에서 더 긍정적이며, 더욱 경쟁적인 가속 발전 환경을 조성한다. 선두 기업들의 ETH 보유량이 비슷한 점을 고려하면, SBET와 BMNR은 양강 구도를 형성할 가능성이 높다.
Odaily 주: ETH 자금운용 기업 보유량 비교.
평가 프레임워크: 마이크로스트래터지와 Lido의 결합체
광의적으로 보면, ETH 자금운용 모델은 전통 금융을 위해 설계된 마이크로스트래터지와 Lido의 융합체라고 볼 수 있다. Lido와 달리 ETH 자금운용 기업은 기초 자산을 직접 보유함으로써 자산 가치 상승의 더 큰 비중을 포착할 수 있으며, 가치 축적 측면에서 전자보다 훨씬 우월하다.
거친 평가 기준을 제시하자면, Lido는 현재 ETH 스테이킹의 약 30%를 관리하며, 내재 평가액은 300억 달러를 초과한다. 우리는 한 시장 사이클(4년) 내에 SBET와 BMNR이 전통 금융 자본의 흐름 속도, 깊이, 반사성에 의해(MicroStrategy 성장 전략이 보여준 바와 같이) 규모 면에서 Lido를 합쳐서 초월할 가능성도 있다고 본다.
또 다른 배경 데이터를 덧붙이자면, 비트코인 시가총액은 2조 4700억 달러, 이더리움은 4280억 달러(비트코인의 17-20%)다. SBET와 BMNR이 MicroStrategy의 1200억 달러 평가액의 20%에 도달한다면, 장기적 가치는 약 240억 달러가 될 것이다. 현재 두 기업의 합산 평가액은 80억 달러 미만이며, ETH 자금운용이 성숙함에 따라 아직도 거대한 성장 잠재력을 지니고 있다.
결론
디지털 자산 자금운용의 등장과 발전은 암호화 시장과 전통 금융의 추가 통합을 나타내는 중대한 진화이며, ETH 자금운용은 강력한 새로운 세력으로 자리잡고 있다. 더 높은 전환사채 변동성과 우선주의 원생 수익이라는 이더리움의 고유한 장점은 자금운용 기업에게 차별화된 성장 공간을 창출해주며, 검증자의 탈중앙화를 촉진하고 경쟁을 유도하는 능력은 이를 BTC 자금운용 국채 생태계와 더욱 명확히 구분지어 준다.
마이크로스트래터지의 자본 효율성과 ETH에 내장된 수익의 결합은 거대한 가치를 해방시키며 체인 상 경제를 전통 금융에 더욱 깊이 연결할 수 있다. 빠른 확장과 증가하는 기관 관심은 앞으로 몇 년간 암호화폐 및 자본 시장에 변혁적 영향을 미칠 것임을 시사한다.
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