사모지분 투자 바람 속에 4개 암호화폐 준비금 회사, 주가 하락 압력 직면할 듯
저자: 스티븐 어릭
번역: TechFlow
내비다주 라스베이거스에 본사를 둔 비트코인 채굴업체 BitMine Immersion Technologies(BMNR)는 6월 기준 시가총액 3,000만 달러 미만으로 경쟁이 치열한 업계 내 중위권 수준이었다. 그러나 이 모든 것은 6월 25일 회사가 이더리움 중심의 암호화폐 자산 전략으로 전환하겠다고 발표하면서 바뀌었다. 전환의 일환으로 회사는 사모투자(PIPE)를 통해 2억 5,000만 달러를 조달했으며, 암호화폐 장기 강세론자인 톰 리(Tom Lee)를 이사회 의장으로 임명했다.
주가는 즉각 1,300% 이상 급등했다. 현재 이 회사의 시가총액은 46억 달러이며, 장부가치 대비 거래 가격은 17.23배다.
(연간 차트)
하지만 이 성공담에는 중요한 조건들이 따르고 있다. Bitmine이 PIPE(공모 주식에 대한 사모 투자)를 통한 자금 조달 방식을 선택함에 따라 곧 다가올 대규모 매도 물량의 압박이 예상된다. 과거 사례를 참고하면 주가는 최소 60% 이상 하락할 가능성이 있다. 이는 2억 5,000만 달러 규모의 자금 조달에서 부유한 기관 투자자들에게 판매된 주식들이 일반 투자자에게도 매도 가능해질 때 발생할 수 있으며, 이 시점은 올여름 중순께 도래할 것으로 보인다.
우리가 말하는 공급과잉의 규모는 어느 정도일까? 자금 조달 이전 Bitmine의 유통 주식 수는 겨우 430만 주에 불과했다. 2억 5,000만 달러를 모으기 위해 회사는 추가로 5,556만 주를 발행해야 했다. 이는 주식 수 기준으로 12.92배 증가한 것이다.
이 같은 도전에 직면한 기업은 Bitmine만이 아니다.
텍사스주 댈러스 소재 소셜미디어 마케팅 회사 Asset Entities(ASST) 역시 유사한 상황이다. 5월 초만 해도 이 회사의 시가총액은 1,000만 달러 미만이었으며, 유통 주식 수는 1,577만 주에 그쳤다. 그러나 5월 27일, 회사는 PIPE를 통해 7억 5,000만 달러를 조달하고 전 대통령 후보였던 비벵 라마스와미(Vivek Ramaswamy)가 운영하는 Strive Asset Management와 합병했다. 주가는 이에 따라 1,300% 이상 급등했다.
(연간 차트)
그러나 Bitmine과 마찬가지로, 이 회사도 막대한 매도 압박에 직면해 있다. PIPE 거래로 인해 Asset Entity의 유통 주식은 1,577만 주에서 3억 6,181만 주로 증가했으며, 이는 21.94배 확대된 것이다.
선위청(孫宇晨)의 SRM 엔터테인먼트도 유사한 문제에 직면해 있다. 기념품 디자인 회사를 트론(TRON) 기반 금융 회사로 전환하기로 계약을 체결한 후, 주가는 902.5% 폭등했다. 이 PIPE를 통한 1억 달러 자금 조달의 일환으로, SRM 엔터테인먼트는 기존 1,724만 주의 주식 기반을 11.6배 확대하여 신규로 2억 주를 발행했다.
(연간 차트)
마지막으로, 《비트코인 매거진》의 데이비드 베일리(David Bailey)를 예로 들 수 있다. 그는 사모투자(PIPE)를 통해 5억 6,300만 달러를 조달하여 나이카토모(Nakamoto Holdings)와 KindlyMD(NAKA)를 합병시켰으며, 이는 총 7억 6,300만 달러 규모의 투자 라운드 일부로, 여기에는 부채 조달도 포함됐다. 2025년 5월 12일, 회사는 합병을 발표하며 주식 수를 602만 주에서 1억 1,260만 주로 늘려 18.7배 증가시켰다. 이 소식이 알려진 후 주가는 1,200% 이상 급등했지만 이후 절반 가까이 되돌아갔다. 아마도 거래 완료 전이고 아직 실제로 비트코인을 매입하기 시작하지 않았기 때문일 것이다. 그럼에도 불구하고 합병 발표 이후 주가는 여전히 586.2% 상승한 상태다.
(연간 차트)
이러한 기업들은 암호화폐의 새로운 트렌드가 가져오는 위험의 전형적인 사례다. 이러한 자산 운용 회사들은 실질적으로 레버리지를 활용하는 헤지펀드처럼 공개 시장에서 거래되고 있다. 투자자들이 주의하지 않는다면, 이들의 거래에 참여하려는 기관 투자자들을 위한 탈출 유동성을 제공하는 함정에 빠질 수 있다.
실제로 여러 건의 이런 거래에 관여했던 한 투자자는 익명을 전제로 언차인드(Unchained)와의 인터뷰에서 "매우 까다로운 게임이며, 대부분의 소매 투자자들은 참여해서는 안 된다. 이건 기관 투자자들과 헤지펀드 사이의 게임이다"라고 말했다.
PIPE 자금 조달의 꿈
BitMine, Asset Entities, Nakamoto 및 SRM과 같은 방식의 모든 거래가 동일한 경고 신호를 보내는 것은 아니다. 거래를 평가할 때는 여러 요소를 종합적으로 고려해야 한다. 예를 들어, 거래에 참여하는 기업들은 일반적으로 유통 주식수(시장에서 거래 가능한 주식 수)와 전체 공급량이 낮은 저평가 주식과 유사해야 한다. 위의 네 기업 모두 이 기준에 부합한다.
그 다음, PIPE 거래가 이루어져 두 수치 모두 크게 증가해야 한다. 아래 그래프에서 볼 수 있듯이 모든 자금 조달이 이 기준을 충족하는 것은 아니다. 예를 들어, 트럼프 미디어 그룹(DJT)은 5월 27일 PIPE를 통해 15억 달러를 조달했으며(총 25억 달러 규모의 거래 중 일부로, 여기엔 전환불가 채무 10억 달러 포함), 하지만 주가는 거의 영향을 받지 않았다. 사실 오히려 하락했다. 앞서 언급한 세 기업과 비교하면, 이번에 새로 발행된 5,586만 주는 기존 2억 2,062만 주 대비 25.32% 증가에 그쳤다.
(연간 차트)
(기업 보도자료 및 미국 증권거래위원회 문서)
이러한 주식들이 매도 가능 조건에 도달할 때, 등록 절차가 중요한 역할을 한다. 일반 IPO를 통해 판매되는 주식과 달리, PIPE를 통해 판매된 주식은 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록되지 않기 때문에 즉각 유동성이 생기지는 않는다. 등록 절차란 기업이 S-1 또는 S-3 양식과 같은 등록 서류를 규제 당국에 제출하는 과정으로, 여기에는 기업 전망, 자금 사용 목적, 리스크 요소 등 투자자가 현명한 구매 결정을 내리는 데 필요한 모든 정보가 포함된다.
PIPE 기업, 특히 미국에 본사를 둔 기업의 경우(외국 기업은 요구사항과 서류가 약간 다름), 이미 상장된 기업이기 때문에 작성 부담이 적은 S-3 양식을 제출하는 것이 일반적이다.
대부분의 경우 PIPE 자금 조달 기업은 투자자들에게 등록 서류 제출을 가능한 빨리 진행하겠다고 약속한다. 결국 누구도 자신의 자산이 묶이는 것을 원하지 않기 때문이다. Nakamoto/KindlyMD의 기업 프레젠테이션 자료를 예로 들어보자. 아래 슬라이드에서 회사는 잠재 투자자들에게 S-3 양식을 가능한 빨리 제출할 것이라 약속하며, PIPE 투자자들에게는 락업 기간이 없다고 명시했다. 다만 합병 완료 전까지는 등록 서류를 제출할 수 없으며, 합병은 올 분기 중 완료될 예정이다.
(Nakamoto/KindlyMD)
PIPE 역사 속의 불행한 사례들
투자자들이 알아야 할 두 가지 중요한 경고 사례는 솔라나(Solana) 기반 자산 운용사 Upexi(UPXI)와 이더리움 중심의 Sharplink(SBET)다. 두 회사는 모두 PIPE를 통해 막대한 자금을 조달했지만, 주식이 매도 가능해진 후 주가는 급락했다.
(연간 차트)
Sharplink은 4억 2,500만 달러를 조달하며 기존 65만 9,680주에 5,870만 주를 추가 발행하여 주식 수를 8,893% 늘렸다. 6월 12일, 회사는 S-ASR 양식을 제출했는데, 이는 S-3 등록 서류의 변형 형태다. 해당 회사가 유명한 성숙 발행인(WKSI)이기 때문에, 이 등록으로 인해 주식이 즉시 매도 가능해졌으며, 이는 본질적으로 사모 투자(예: PIPE)를 가능하게 하는 제도다. 이로 인해 주가는 급락했다.
Upexi 또한 유사한 상황이다. 이 회사는 올봄 자신을 솔라나 기반 금융 회사로 재편하기 전까지 부동산 기술 업체였다. 회사는 PIPE를 통해 1억 달러를 조달했으며, 유통 주식을 134만 주에서 3,597만 주로 늘려 25.69배 증가시켰다. 회사의 S-1 양식은 6월 23일 효력을 발생시켰으며, 위 차트의 주가 급락은 이를 명확히 보여준다.
Sharplink의 임원진은 주가 하락 관련 인터뷰 요청에 응답하지 않았지만, Upexi는 신임 최고전략책임자(Brian Rudick)를 인터뷰에 배정했다. 등록 효력 발생 후 이 같은 하락이 예상되었는지 묻는 질문에, 그는 항상 가능성은 있었다고 답했다. 루딕(Rudick)은 "우리가 PIPE를 추진할 당시, 모든 투자자가 계속 보유할지, 아니면 시장이 잠재적 매도(총 15개의 암호화폐 벤처 캐피탈사로부터 온 거의 모든 PIPE)를 우려할지 분명하지 않았다"며, "매도 가능성은 항상 존재한다는 걸 알고 있었지만, 시장에 빨리 진입하기 위해선 그런 타협을 감수하는 게 우리의 선택이었다"고 말했다.
사실 이러한 매도는 시장에 충분한 유동성을 제공하고, 주식의 실제 가격 발견을 실현하기 위해 필요할 수도 있다.
자산 운용사와 투자자들이 취할 수 있는 대응책
Sharplink와 Upexi의 사례를 고려하면, Bitmine, Asset Entities, SRM은 유사한 전환기를 겪을 가능성이 높아 보인다. 그리고 이들을 막을 방법은 없는 듯하다.
이러한 거래에 정통한 한 변호사는 익명을 전제로 언차인드와 인터뷰에서 "당신은 [사람들이 팔지 못하도록 계약을 체결할 수 있다]. 그렇게 하는 이유는 이런 표면적인 현상을 피하기 위해서다. 누군가는 '어차피 팔 생각 없었으니까 잠시 락업에 동의하자'고 할 수 있고, 겉보기에 사람들을 안심시키는 효과가 있을지도 모른다. 하지만 이렇게 큰 집단을 관리하는 건 어렵다. 실제로 누가 그렇게 할까? 나는 의문이다. 하지만 시장을 안심시키기 위해선 가능할지도 모른다"고 말했다.
따라서 다음으로 가장 나은 희망은 투자자들이 주식을 계속 보유함으로써 소득세 부담을 피하고, 더 유리한 자본 이득세를 선택하는 것이다. Upexi와 Sharplink에 투자한 한 투자자도 익명을 전제로, 자신은 두 회사의 지분을 매각하지 않았다고 밝히며 이렇게 설명했다. "세금 측면에서 계속 산 후 팔기를 반복하는 건 비효율적이다. 단기 자본 이익만 낼 뿐이고, 세율은 40%에 달한다. 만약 당신이 장기 매수 포지션을 유지하고 순자산 가치 프리미엄이 현재 수준을 유지할 것으로 본다면, 세금으로 절약할 수 있는 비용은 약 20% 정도다."
하지만 이 이론에도 두 가지 문제가 있다. 첫째, 투자자들이 다른 사람들이 주식을 팔기 시작할 것이라고 판단하면 패닉 매도에 돌입할 수 있다. 즉, 첫 번째로 팔고 싶진 않지만 두 번째로 파는 건 괜찮다고 생각할 수 있다는 의미다. 둘째, 회사가 이전에 매우 적은 유통 주식 기반 위에 큰 포지션을 쌓았다면, 모두가 팔지 않아도 주가 하락을 유발할 수 있다.
아마도 가장 좋은 해결책은 이러한 주식 발행 시 자금 조달 방식을 다양화하는 것이다. 각 방식에는 장단점이 있다. PIPE는 짧은 시간 안에 많은 자금을 조달할 수 있어 전략 실행을 신속하게 시작하는 데 도움이 된다. 하지만 동시에 막대한 매도 벽을 만들 수 있다는 위험도 안고 있다. 발행사는 SEC에 미리 주식을 등록하는 등의 다른 방식을 시도할 수 있지만, 이는 필요한 자금을 조달하는 데 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다. 현재 점점 더 많은 기업들이 혼합 방식을 채택하고 있으며, 자금의 3분의 1은 PIPE로, 나머지는 전환사채나 신용 조달을 통해 마련하는 식이다. 이러한 방식은 매도 압박을 늦출 수 있지만, 동시에 재무제표의 레버리지를 높이며, 주가가 급락할 경우 문제를 야기할 수 있다.
하지만 지금처럼 규모가 우선시되는 세상에서 기업은 항상 가능한 빨리 자금을 확보해야 하는 압박을 받는다. 이는 결국 PIPE에 전력 투구하게 만든다. 시장은 계속해서 '와일드 웨스트' 상황을 유지할 것이며, 따라서 투자자들은 기관 투자자의 조언을 따라야 한다. "유동성이 충분해진 후에 매수하라. 투자자들은 순자산 가치 대비 프리미엄이 얼마나 오를지 추측해서는 안 된다. 충분한 유동성과 시장 가격 책정의 효율성이 확보된 후에 매수해야 한다."
Sharplink, Bitmine, Asset Industries, Nakamoto/KindlyMD 및 SRM Entertainment의 대표들은 질문에 답변하지 않았거나 인터뷰 요청에 응하지 않았다.
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