세계 시장에서 현재 가장 골치 아픈 10가지 문제, 유비에스(UBS)의 답변
글: 동징, 월스트리트저널 차이나
UBS는 최신 리서치 보고서에서 투자자들이 현재 가장 관심을 두고 있는 글로벌 경제 관련 10가지 핵심 질문에 대해 답했다. 이는 관세 충격에서부터 달러 약세까지 시장의 주요 우려 사항들을 아우르고 있다.
7월 8일, 트레이딩데스크의 소식에 따르면 UBS 리서치팀은 투자자들의 주목을 받는 주요 10가지 문제에 대한 심층 분석을 발표했다. 보고서는 현재 세계 경제가 복잡하게 얽힌 여러 도전에 직면해 있다고 지적하며, 미국의 관세 정책이 수입업자에게 GDP의 약 1.5%에 달하는 세금을 부과하는 것과 같으며, 글로벌 성장 추적 지표는 연율 환산 1.3% 성장률에 머무르고 있어 역사적으로 8번째 백분위수 수준의 저조한 위치에 있다고 밝혔다.
보고서는 또한 달러 약세와 각국 중앙은행의 정책 조정이 현재 시장의 초점이라고 언급했다. UBS는 달러에 대해 사이클적인 약세 전망을 유지하고 있지만, 이것이 장기적인 달러 약세 추세의 시작은 아닐 것으로 예상한다. 관세가 인플레이션에 미치는 영향은 7월 CPI 데이터에서 나타날 것으로 보이며, 연준(Fed)은 인플레이션과 고용이라는 양면의 부담에 직면해 있다.
UBS는 유럽 주식시장이 미국 대비 상대적으로 저평가되어 있으며, 산업별 조정 후 주가수익비율(P/E)이 미국보다 25% 낮아 역사적 평균인 7%를 크게 하회하고 있다고 지적했다. 따라서 해당 기관은 미국주식은 기준 비중 유지, 유럽주식은 과대편입(오버웨이트)하는 전략을 제안하고 있다.
또한 보고서에서는 트럼프의 '그레이트 아메리카 법안(Great America Act)'이 미국 경제에 미치는 영향, 관세 충격으로 인한 성장 둔화에 대응하기 위해 전 세계 중앙은행들이 완화적 정책 기조로 전환하고 있는 점, 그리고 중국의 하반기 경기 부양 정책 전망 등도 다뤘다.
질문 1: 관세가 글로벌 성장에 미친 충격은 이미 나타났는가?
보고서에 따르면 현재 미국이 시행 중인 관세는 미국 수입업자에게 GDP의 약 1.5%에 해당하는 세금을 부과하는 것과 같다. 무역 협정이 체결되더라도 관세 수준은 눈에 띄게 감소하지 않을 전망이다.
미 재무부 자료에 따르면 6월 기준 관세 수입은 연간 3000억 달러 이상에 달한다. 트레이딩데스크의 정보에 따르면 모건스탠리는 이전 보고서에서 미국의 연간 관세 수입이 3270억 달러에 달하며 GDP의 1.1%를 차지한다고 분석했다.
UBS는 4월 관세 발표 이후 글로벌 하드 데이터와 소프트 데이터 간 급격한 격차가 발생했으며(27년래 최대 수준), 하드 데이터는 연율 3.6% 성장을 보였지만 소프트 데이터는 1.3%에 그쳤다고 설명했다. 그러나 5월부터 두 지표는 수렴되기 시작했는데, 이는 하드 데이터의 악화 속도가 소프트 데이터 개선 속도를 앞질렀기 때문이다.
UBS는 자체 글로벌 성장 추적 종합 지표를 통해 글로벌 성장률이 연율 1.3%에 불과하며, 이는 역사적 기준으로 8번째 백분위수에 해당한다고 밝혔다.
특히 주목할 점은 미국의 신뢰지수가 다른 지역보다 더 큰 폭으로 하락했으며, 유럽의 설문조사 데이터는 거의 변동이 없었다는 것이다. 비슷한 수준의 정책 불확실성에도 불구하고 말이다. 미국의 경우 설문지수는 12월 대비 1.5표준편차 하락했다.
질문 2: 이번 달러 매도세는 과거와 어떻게 다른가?
UBS는 달러에 대해 사이클적인 약세 전망을 유지하고 있으나, 이것이 장기적인 달러 약세 추세의 시작은 아니라고 본다.
UBS 애널리스트들은 달러 약세는 주로 세 가지 요인에 의해 주도되고 있다고 분석했다. 즉, 달러 하락에 대한 헷지 수요 증가, 미국 경제의 사이클적 둔화, 그리고 기타 지역의 추세 성장 개선이다. 현재 첫 번째 요인은 이미 작동 중이며, 두 번째 요인은 곧 현실화될 전망이다.
외국 투자자들은 31.3조 달러 규모의 미국 장기 증권을 보유하고 있으며, 이 중 공식 계좌이 보유분은 6.3조 달러이다. UBS는 외환 헷지 비율이 5%p 상승할 경우 1.25조 달러의 달러 매도 물량이 발생할 수 있다고 추정했다. 이는 미국의 연간 해외 적자 규모를 훨씬 상회하는 수준이다.
하지만 UBS는 현재의 달러 매도세가 과거 장기적인 달러 약세 사이클을 형성했던 필수 조건—다른 지역의 성장 개선 및 위험 프리미엄 하락—을 갖추고 있지 않기 때문에 이번 달러 약세 사이클의 범위와 지속 시간이 제한될 것이라고 강조했다.
질문 3: 관세의 인플레이션 지연 효과
미국이 이미 PCE 물가 상승률을 1.1% 끌어올릴 정도의 대규모 관세를 시행했음에도 불구하고, 공식 CPI 및 PCE 데이터에는 아직 명확히 반영되지 않았다.
UBS는 이러한 지연 현상이 네 가지 요인에서 비롯된다고 분석했다. 즉, 선적일 면제 조항, 기업의 재고 버퍼, 중간재 및 자본재 가격 전달의 느린 속도, 그리고 CPI의 2개월 단위 샘플링 방식 때문이다.
UBS는 7월 CPI 데이터(8월 발표)에서야 관세가 주요 인플레이션 지표에 뚜렷한 영향을 미칠 것으로 예상하고 있다.
해당 기관은 트럼프 행정부 1기 시절인 2018~2019년 일반 세탁기에 부과된 20% 관세 사례를 들어, 관세 시행 후 CPI에 명확한 영향이 나타나기까지 2~3개월이 소요됐다고 설명했다. 현재 시행 중인 10%의 일반 관세는 인플레이션 효과가 가장 크며, 영향 시점도 이와 유사할 것으로 예상된다.
질문 4: (글로벌) 수출업체들은 미국 관세에 어떻게 대응하고 있는가?
보고서는 1분기와 4~5월 일부에서 관세 선제 적용 효과가 있었음을 시사하며, 아직 가격 상승에 따른 수요 감소라는 안정 상태에 도달하지 못했다고 분석했다.
미국과 중국이 발표한 무역 통계 간에는 일관되지 않은 격차가 지속되고 있으며, 컨테이너 운송 데이터와 공식 무역 통계 사이에서도 괴리가 존재한다.
그러나 외국 수출업체들이 수출 가격을 인하해 관세를 흡수하고 있다는 확실한 증거는 거의 없다. 4월 미국 수입물가지수는 0.5% 하락했고, 5월에는 전월 대비 변동이 없었으며, 이는 외국 수출업체들이 수출 가격 인하를 통해 관세를 거의 흡수하지 않고 있음을 의미한다.
UBS는 외국 수출업체들이 달러 약세로 인한 수익성 압박은 실제로 흡수하고 있을 가능성이 있으며, 미국 수입업자들이 관세 비용의 대부분을 부담하고 있다고 판단했다. 또한 현재로서는 경유지 전환(transshipment)의 명확한 징후도 보이지 않지만, 아직 시기상조일 수 있다.
질문 5: 미국 재정 전망이 글로벌 금리 상승을 유발했는가?
현재 미국 예산 적자의 대부분 변화는 2017년 감세 정책의 연장에서 비롯된 것이며, 이는 선거 이후 시장에서 이미 예견된 사안이었다.
UBS는 장기적으로 미국 국채 공급에 대해 우려하고 있지만, 역사적으로 보면 수요 변동이 공급 변동보다 훨씬 더 크다는 점을 지적했다.
경제 둔화에 대한 우려가 계속 커진다면, 국내에서 미국 국채에 대한 수요가 충분히 증가해 이러한 공급을 여유 있게 흡수할 수 있을 것으로 보인다.
UBS는 극도로 긴장된 상황에서도 10년 만기 국채 수익률의 바닥은 2.75% 부근에 있을 것으로 예상했다.
질문 6: 미국 자산에서 자금 이탈의 증거는 무엇인가?
외국 투자자들이 미국 자산 노출을 줄이고 있다는 주장은 시장 참여자들 사이에서 널리 퍼져 있다.
UBS는 4월 TIC(재무부 국제 자본 흐름) 데이터가 미국 자산 매도의 증거를 제공하고 있지만, 이러한 자산 회전이 4월 이후에도 지속되었는지는 불확실하다고 밝혔다. 해당 데이터는 외국 투자자들이 미국 장기 증권 506억 달러를 순매도했으며, 이 중 주식 188억 달러, 국채 408억 달러를 포함한다고 보여준다.
UBS는 달러의 지속적인 약세는 전 세계 투자자들이 미국 자산에 대한 외환 헷지 비율을 높이고 있음을 반영할 수 있다고 분석했다. 호주 및 캐나다 연금기금의 외환 헷지 데이터를 보면, 현재 헷지 비율은 여전히 역사적 낮은 수준에 머물러 있어 추가 상승 여력이 있다고 본다.
UBS는 지금까지 M&A 공시 데이터를 통해 연방정부가 주장하는 10조 달러 이상의 FDI(직접투자)가 미국으로 유입되고 있다는 주장을 입증할 수 있는 명확한 증거를 찾지 못했다고 밝혔다.
질문 7: 유럽 대비 미국 주식시장은 얼마나 '특별한가'?
글로벌 GDP 성장이 둔화할 때 미국은 보통 양호한 실적을 보이지만, 이번에는 미국 중심의 성장 둔화가 나타나고 있으며, 유로존의 실적이 예상보다 훨씬 나쁘지 않다. 그러나 이는 시장 흐름에 완전히 반영되지 않았다.
미국이 유럽 대비 특별히 부진한 부분은 다음과 같다: 밸류에이션(유럽 대비 비정상적으로 비쌈), 재정 상황, 가계 잉여 저축 등.
미국 주식시장의 산업 조정 후 주가수익비율(P/E)은 유럽보다 25% 높은 반면, 역사적 평균은 7%에 불과하다.
유럽의 총 수익률(배당금 + 자사주 매입)은 현재 4.4%이며, 미국은 2.8%이다.
유럽의 재정 상황과 가계 잉여 저축 모두 미국보다 훨씬 양호하다. 유럽의 잉여 저축은 GDP의 약 10% 수준인 반면, 미국은 2%에 그친다.
UBS는 미국이 유럽 대비 더 이상 '특별하지 않은' 항목으로는 자사주 매입(시가총액 대비 비중)과 GDP 성장률(2026년 기준으로 EU보다 약간 낮음)을 들었다.
질문 8: '그레이트 아메리카 법안'이 미국 성장에 도움이 되는가, 해로운가?
UBS는 해당 법안이 2026년까지 재정 적자를 늘리다가 이후에는 축소되며, 10년간 총 4000억 달러의 적자 감소 효과를 가져올 것이라고 분석했다.
해당 기관은 '그레이트 아메리카 법안'이 2026년까지 성장률에 약 45bp 기여할 것으로 전망하며, 이후에는 재정적 브레이크가 작용할 것이라고 예측했다.
법안은 2017년 세제개혁의 기업 관련 조항(완전 비용 처리, R&D 세액공제, 공제 항목 변경 등)을 확대하며, 학자금 대출 축소가 중요한 단기 자금 조달원이 된다.
질문 9: 각국 중앙은행은 글로벌 관세 격화에 어떻게 대응하고 있는가?
관세 충격의 실제 영향과 초기 우려는 상당한 차이를 보이고 있으며, 주로 달러 약세와 보복 조치 부재라는 형태로 나타났다. 이는 중앙은행의 정책 방향을 포함한 경제 결과를 근본적으로 변화시켰다.
연준을 제외한 중앙은행 입장에서는 이전에 걱정했던 스태그플레이션 상황보다 훨씬 단순한 환경에 처해 있다. 관세 충격은 명백히 부정적인 성장 충격이며, 디플레이션 충격일 가능성도 있다. 4월 2일 이후 선진국 1년 후 1년 금리는 평균 30bp 하락했고, 신흥국은 약 50bp 하락했다.
UBS의 심층 분석 모델에 따르면 G3 중앙은행 중 ECB의 태도가 가장 비둘기파적으로 전환했으며, 일본은행도 성장에 대한 우려를 시작하고 있다. 연준은 여전히 양날의 칼을 맞닥뜨리고 있다.
만약 인플레이션이 실업률 상승폭을 초과한다면, 연준의 정책 규칙상 금리 인상이 요구된다. 그러나 관세 충격이 일시적인 가격 수준 상승에 그친다면, 연준은 더 높은 실업률 대응을 우선시할 가능성이 있다. 현재까지의 징후는 연준이 노동시장 지원에 방점을 두고 있음을 시사한다.
질문 10: 중국은 얼마나 많은 부양책을 시행했으며, 앞으로 얼마가 남아 있는가?
중국은 3월 전국인민대표대회에서 GDP 성장 목표를 "약 5%"로 설정하고, 적절한 수준의 정책 부양책을 발표했다. 광의 재정적자 규모는 GDP의 1.5~2%로 확대되었으며, 통화 및 신용정책은 "적절한 완화" 기조로 설정되었다. UBS는 정책금리가 30~40bp 인하될 것으로 예상했다.
정책 실행 측면에서 중국 인민은행은 5월 정책금리를 10bp 인하하고 지준율을 50bp 인하했으며, 소비 및 혁신 지원을 위한 새로운 재대출 도구를 도입했다. 상반기 정부채 순발행이 강세를 보이며, 6월 신용성장률은 전년 대비 8.8%에 도달했다.
UBS는 중국 상반기 광의 재정적자가 GDP 대비 1.1%로 전년 대비 확대된 것으로 추정했다. 하반기에는 계획된 재정 부양책의 나머지 0.5~1%p(GDP 기준)가 집행될 것으로 예상되며, 추가로 0.5%p 이상의 재정 부양책이 3분기 말 무렵 도입될 가능성도 있다고 전망했다.
또한 추가로 20~30bp의 정책금리 인하도 예상된다.
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