「트럼프 랠리」 개막식 공식 종료: 만기 프리미엄 상승을 통해 본 시장의 '부채 위기' 가격 결정 방식
글: @Web3_Mario
요약：이번 주 암호화폐 시장은 상당한 변동성을 겪었으며, 가격 흐름 또한 M자 형태를 나타냈다. 이는 트럼프의 1월 20일 공식 취임이 다가옴에 따라 자본시장이 그 당선 이후의 기회와 리스크를 이미 조용히 가격에 반영하기 시작했음을 시사한다. 즉, 지난 3개월간 감정에 의해 추진되어 온 '트럼프 랠리'의 개막식이 공식적으로 종료되었음을 의미한다. 따라서 우리는 지금부터 혼란스러운 정보 속에서 단기적 시장 심리의 중심을 추려내야 하며, 이를 통해 시장 변화에 대해 합리적인 판단을 내릴 수 있다. 본 글에서는 금융 전문가가 아닌 한 애호가로서의 관점에서 필자가 관찰하는 논리를 설명하고자 하며, 독자 여러분께 도움이 되기를 바란다. 요약하면, 필자는 현재 암호화 자산을 포함한 다수의 고성장형 위험 자산들이 단기적으로 지속적인 가격 하락 압력을 받을 것이라 판단한다. 그 이유는 미국 국채 시장에서 만기 프리미엄 확대로 인해 중장기 금리가 상승하면서 이러한 자산들에 부정적인 영향을 미치고 있기 때문이다. 그리고 이러한 현상이 발생하는 근본 원인은 시장이 미국의 국가 부채 위기를 가격에 반영하고 있기 때문이다.
거시경제지표는 견조함을 유지하고 있으며 인플레이션 기대도 크게 증가하지 않아 현재의 가격 흐름에는 큰 영향을 미치지 않는다
먼저 단기적으로 가격이 약세를 보이는 요인들을 살펴보자. 지난주 발표된 주요 거시경제지표들을 하나씩 분석해보겠다. 먼저 미국 경제 성장과 관련된 데이터를 보면, ISM 제조업 및 비제조업 구매관리자지수(PMI) 모두 계속해서 상승세를 보이고 있다. PMI는 일반적으로 경제 성장의 선행지표이므로, 이는 단기적으로 미국 경제 전망이 비교적 밝음을 시사한다.
다음으로 고용 시장 상황을 살펴보자. 우리는 비농업부문 고용자수, 채용공고 수, 실업률, 실업수당 청구건수 등 네 가지 데이터를 선택하여 분석하겠다. 우선 비농업부문 고용자수는 지난달 21.2만 명에서 25.6만 명으로 증가하였으며, 예상을 크게 상회했다. 동시에 실업률도 4.2%에서 4.1%로 하락했다. 또한 JOLTS 채용공고 수 역시 크게 증가하여 80.9만 건에 달했다. 더욱 세밀한 지표인 신규 실업수당 청구건수 또한 지속적으로 감소하고 있는 추세이다. 이는 1월 고용시장의 양호한 흐름을 예고하며, 현재 미국 고용시장이 여전히 강력함을 보여준다. 결국 소프트랜딩은 거의 확정적이라고 볼 수 있다.
마지막으로 인플레이션 동향을 확인해보자. 12월 CPI는 다음 주에 발표될 예정이므로, 우리는 미시간대학교의 1년 인플레이션 기대치를 통해 사전에 점검할 수 있다. 11월 대비 다소 상승하여 2.8%를 기록했지만, 예상치에는 못 미쳤으며, 이 수치는 파월 의장이 설정한 2~3%의 합리적 범위 내에 있는 것으로 보인다. 물론 향후 추이를 지켜볼 필요는 있다. 그러나 인플레이션 헤지를 위한 채권인 TIPS의 수익률 변화를 보면, 시장이 인플레이션 상승에 과도하게 공포감을 느끼지는 않는 것으로 보인다.
종합하면, 필자는 현재 거시경제적 측면에서 미국 경제에 두드러진 문제가 없다고 판단한다. 이제부터는 고성장 기업들의 시가총액 하락을 초래한 핵심 원인을 규명해야 한다.
미국 국채 중장기 금리 지속 상승, 약세장에서 스티프화 진행, 만기 프리미엄 확대, 시장이 미국의 국가 부채 위기를 가격에 반영
계속해서 미국 국채 수익률의 변화를 살펴보자. 수익률 곡선을 보면, 지난 일주일 동안 미국 국채 장기물 금리는 추가 상승했으며, 특히 10년물 국채의 경우 무려 20bp 가량 급등했다. 이는 미국 국채의 약세장에서 스티프화(bear steepening) 현상이 더욱 심화되고 있음을 의미한다. 국채 금리 상승은 성장주(특히 기술주나 신생 산업)의 주가에 대한 하방 압력이 블루칩이나 가치주보다 훨씬 크다는 점을 우리는 알고 있다. 그 핵심 이유는 다음과 같다.
1. 고성장 기업(주로 기술기업, 신산업)에 미치는 영향:
자금조달 비용 상승: 고성장 기업들은 사업 확장을 위해 외부 자금(주식 또는 채무)에 의존하는 경향이 있다. 장기 금리 상승은 채무자금 조달 비용을 증가시키며, 투자자들이 미래 현금흐름의 할인율을 높게 적용함에 따라 주식자금 조달도 어려워진다.
밸류에이션 압박: 성장주 기업의 평가는 미래 현금흐름(FCF)에 크게 의존한다. 장기 금리 상승은 할인율을 높이며, 미래 현금흐름의 현재가치를 낮추어 기업의 밸류에이션을 하락시킨다.
시장 선호도 변화: 투자자들이 위험도가 높은 성장주에서 안정적이고 배당이 유력한 가치주로 이동할 가능성이 있으며, 이는 성장주 주가에 하방 압력을 가한다.
자본지출 제한: 높은 자금조달 비용은 기업으로 하여금 연구개발(R&D) 및 확장 지출을 줄이도록 강제할 수 있으며, 이는 장기 성장 가능성에 부정적인 영향을 미친다.
2. 안정형 기업(소비재, 공공사업, 의약품 등)에 미치는 영향:
상대적으로 온화한 영향: 안정형 기업들은 수익성과 현금흐름이 안정적이며 외부 자금조달에 대한 의존도가 낮기 때문에 금리 상승이 운영에 미치는 영향은 작다.
채무 상환 부담 증가: 높은 부채비율을 가지고 있을 경우 자금조달 비용 상승으로 재무비용이 증가할 수 있으나, 일반적으로 안정형 기업은 더 강력한 채무 관리 능력을 갖춘다.
배당 매력도 하락: 안정형 기업의 배당 수익률은 채권 수익률과 경쟁 관계에 있다. 국채 수익률이 상승하면 투자자들이 무위험 수익률이 더 높은 채권으로 이동할 가능성이 있어 주가에 하방 압력을 가한다.
인플레이션 전가 효과: 금리 상승이 인플레이션과 함께 나타날 경우 기업은 원가 상승 압박을 받을 수 있으나, 안정형 기업은 일반적으로 비용 전가 능력이 뛰어나다.
따라서 국채 장기물 금리 상승이 암호화폐 및 기타 기술기업 시가총액에 미치는 타격은 매우 뚜렷하다. 이제 핵심 질문은, 현재 금리 인하 기대 속에서도 국채 장기물 금리가 상승하는 주요 원인이 무엇인지 규명하는 것이다.
우선 국채의 명목 금리 계산 모델을 소개하자:
I = r + π + RP
여기서 I는 국채의 명목 금리, r은 실질 금리, π는 인플레이션 기대치, RP는 만기 프리미엄(기간 프리미엄)을 의미한다. 좀 더 설명하면, 실질 금리는 통화의 시간가치와 경제 성장 잠재력을 직접 반영하며, 시장 리스크선호도나 리스크 보상에는 영향을 받지 않는 실제 수익률을 나타낸다. π는 사회 전체의 평균 인플레이션 기대치로, 일반적으로 CPI나 TIPS 채권의 수익률을 통해 관측된다. 마지막으로 RP는 투자자가 장기 채권 보유에 따른 금리 리스크에 대해 요구하는 보상으로, 미래 경제 발전의 불확실성이 클수록 더 높은 리스크 프리미엄을 요구한다.
앞서 분석한 바와 같이, 미국 경제는 단기적으로 견고한 상태를 유지하고 있으며, TIPS 수익률을 통해서도 인플레이션 기대가 크게 상승하지 않았음을 확인하였다. 따라서 실질 금리와 인플레이션 기대는 단기적으로 명목 금리 상승의 주요 원인이 아니다. 문제는 결국 '기간 프리미엄(RP)'에 집중된다.
기간 프리미엄을 분석하기 위해 두 가지 지표를 사용한다. 첫 번째는 ACM 모델로 추정한 미국 국채의 기간 프리미엄 수준이다. 최근 몇 달간 미국 10년물 국채의 기간 프리미엄이 눈에 띄게 상승한 것을 알 수 있으며, 수치상으로도 이것이 국채 수익률 상승의 주요 원인임을 확인할 수 있다. 두 번째는 메릴린치 미국 국채 옵션 변동성 지표(MOVE 지수)이다. 최근 MOVE 지수는 큰 변동 없이 안정세를 유지하고 있다. 일반적으로 MOVE 지수는 단기 금리의 내재 변동성에 더 민감하게 반응하는데, 이는 단기물 비중이 크기 때문이다. 이 데이터를 통해 우리는 현재 시장이 단기 금리 변동 리스크에 크게 민감하지 않다는 결론을 내릴 수 있다. 단기 금리는 주로 연준(Fed) 정책 결정에 의해 좌우되므로, 이는 시장이 연준의 정책 변화 가능성에 대해 아직 큰 리스크 프라이싱을 하지 않고 있다는 의미다. 그러나 기간 프리미엄의 지속적 상승은 시장이 미국 중장기 경제에 대한 불안을 드러내고 있음을 보여주며, 현재의 경제 이슈를 고려하면, 이는 명백히 미국의 재정 적자 문제에 대한 우려에서 비롯된 것이다.
결론적으로 현재 시장은 트럼프 정부 출범 후 미국이 잠재적으로 직면할 수 있는 국가 부채 위기 리스크를 가격에 반영하고 있다고 볼 수 있다. 따라서 앞으로一段时间 동안 정치적 뉴스와 이해관계자들의 발언을 분석할 때, 그것이 미국의 부채 리스크에 긍정적인 영향을 미치는지 혹은 부정적인지를 판단하는 것이 위험자산 시장의 흐름을 예측하는 데 더 효과적일 것이다. 예를 들어 지난주 트럼프가 미국을 국가경제비상사태로 선포할 가능성을 언급한 사건을 살펴보자. 비상사태 선포 시, 대통령은 <국제경제비상권한법>(IEEPA)에 따라 새로운 관세 정책을 시행할 수 있으며, 이 법은 국가 비상사태 기간 동안 수입을 단독으로 관리할 권한을 부여한다. 이는 관세 조정에 대한 제약과 저항을 크게 줄일 수 있지만, 이미 다소 완화된 잠재적 무역전쟁 우려를 다시 확대시킬 수 있다는 점에서 부정적 해석도 가능하다. 하지만 가장 직접적인 영향은 관세 수입 증가로 인한 미국 재정 수입 확충이라는 점에서 오히려 긍정적인 측면이 강하다. 따라서 필자는 이로 인한 시장 충격이 극단적으로 커지지는 않을 것으로 본다. 오히려 중요한 것은 그의 감세 정책 추진 상황과 정부 지출 삭감 방안인데, 이 부분이 향후 시장 심리의 핵심 변수가 될 것이다. 필자 역시 이를 지속적으로 모니터링할 예정이다.
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