밈 열풍 이후 솔라나(Solana)는 무너지기 쉬운 종이 성에 불과할까?

2024.08.01

밈 열풍 이후 솔라나(Solana)는 무너지기 쉬운 종이 성에 불과할까?

항상 그렇듯이, 이득을 보는 쪽은 삽을 파는 사람들인 반면, 투기자들은 종종 알지 못한 채 손해를 입는다.

2024.08.01 - 06:21:37

MemeSolana

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

항상 그렇듯이, 이득을 보는 쪽은 삽을 파는 사람들인 반면, 투기자들은 종종 알지 못한 채 손해를 입는다.

저자: Flip Research

번역: TechFlow

최근 제 소셜미디어 타임라인은 $SOL에 대한 강세 전망과 함께 일부 밈코인(meme coin) 홍보가 뒤섞여 있습니다. 저는 밈코인 슈퍼사이클이 실제로 존재하며, 솔라나(Solana)가 이더리움을 넘어 주요 1층(L1) 블록체인이 될 것이라고 믿기 시작했습니다. 그러나 이후 데이터를 깊이 분석하기 시작했고, 결과는 적어도 우려스러운 것이었습니다. 본 글에서는 제 조사 결과와 왜 솔라나가 종이로 지은 성일 수밖에 없는지 설명하겠습니다.

먼저, @alphawifhat가 요약한 강세론부터 살펴보겠습니다.

위 이미지 설명:

Nachi: “@BanklessHQ의 최근 $SOL 관련 방송에서 ETH 대비 가격이 83% 낮다는 말을 듣고 충격을 받았습니다. 솔라나가 제 가장 큰 포지션이지만, ETH 대비 정가 미달 상태라는 점이 도무지 이해되지 않습니다.”

2분기 실적 기준으로 솔라나의 데이터는 다음과 같습니다:

ETH+L2 사용자의 50%
ETH+L2 수수료의 27%
DEX 거래량의 36%
ETH+L2 안정화폐(stablecoin) 거래량의 190%”

Integrated Kyle e/acc: “우리는 유동성 공급자에게도 구체적인 예측을 거의 하지 않습니다.

올해 연례 서한에서 우리는 올해 말까지 솔라나가 주요 체인 지표 대부분에서 이더리움을 앞지를 것이라 전망했습니다. 특히 거래량이 가장 중요한 데이터라고 언급했습니다.”

ETH 및 L2와 비교한 네 가지 핵심 주장:

상대적으로 더 큰 사용자 기반
높은 수수료 비율
높은 DEX 거래량
현저히 높은 안정화폐 거래량 비중

사용자 기반 비교

다음은 메인넷 기준 ETH와 SOL의 비교입니다(대부분 수수료가 여기서 발생하므로 메인넷만 비교함, 출처: @tokenterminal):

ETH 사용자 기반 + 거래 건수

SOL 사용자 기반 + 거래 건수

겉보기에는 SOL 쪽 숫자가 매우 인상적입니다. 일일 활성 사용자(DAU)가 130만 명 이상이며, ETH는 376,300명입니다. 하지만 거래 건수를 함께 고려하면 이상한 점을 발견하게 됩니다.

예를 들어, 7월 26일 금요일 ETH는 110만 건의 거래를 기록했고, DAU는 376,300명이었으므로, 사용자당 평균 약 2.92건의 거래가 있었습니다. 반면 SOL은 2억 8,220만 건의 거래와 130만 명의 DAU를 기록하여, 사용자당 평균 217건의 거래가 발생했습니다.

이는 낮은 거래 수수료로 인해 더 많은 거래, 더 빈번한 포지션 복리, 증가된 아비트리지 봇 활동 등이 가능하기 때문일 수 있다고 생각합니다. 그래서 다른 인기 체인인 Arbitrum과 비교해 보았습니다. 그러나 같은 날 Arbitrum의 사용자당 평균 거래량은 4.46건에 불과했습니다. 다른 체인들도 유사한 결과를 보였습니다.

ETH보다 더 많은 사용자를 보유하고 있다면, Google Trends를 확인하는 것이 사용자 관심도를 객관적으로 파악하는 데 도움이 될 것입니다:

ETH의 트렌드는 SOL과 동등하거나 오히려 앞섭니다. DAU 차이와 SOL 밈코인 열풍에 대한 과열된 논의를 고려하면, 이런 결과는 예상 밖이었습니다. 대체 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까요?

DEX 거래량 분석

거래 건수의 격차를 이해하려면 Raydium의 유동성 공급자(LP)를 살펴보는 것이 도움이 됩니다. 처음엔 단순히 저유동성 풀에서 벌어지는 세탁 거래(wash trading)로 인한 것으로 여겼지만, 상황은 훨씬 심각합니다:

처음엔 이는 단순히 밈코인 투기자들을 유혹하기 위한 저유동성 풀 내 세탁 거래라고 생각했지만, 아래 차트를 보면 그 정도를 넘어서 있습니다:

지난 24시간 내 '끌어올리기(pump)'된 모든 저유동성 풀은 각각 새로운 프로젝트였습니다. MBGA의 경우, 지난 24시간 동안 46,000건의 거래, 1,080만 달러의 거래량, 2,845개의 고유 지갑이 매매하며 Raydium에서 28,000달러 이상의 수수료를 발생시켰습니다. (참고로 규모가 비슷한 정상적인 LP인 $MEW는 11,200건의 거래만 기록했습니다.)

참여 지갑을 분석하면 대부분 같은 네트워크 내 로봇들로, 수천 번의 거래를 반복하고 있습니다. 이들은 무작위 SOL 양과 무작위 거래 횟수를 생성해 거짓 거래량을 만들어내며, 프로젝트가 끌어올려진 후 다음 프로젝트로 이동합니다.

Raydium의 일반 유동성 풀에서는 지난 24시간 동안 50회 이상의 끌어올리기가 발생했으며, 각각 250만 달러 이상의 거래량을 기록했고, 총 2억 달러 이상의 거래량과 50만 달러 이상의 수수료를 발생시켰습니다. Orca와 Meteora는 훨씬 적은 수치이며, 이더리움의 Uniswap에서는 실질적인 거래량을 가진 끌어올리기 사례를 거의 찾을 수 없습니다.

솔라나에는 심각한 끌어올리기 문제가 존재하며, 이는 여러 가지 영향을 초래합니다:

이상적으로 높은 거래 대 사용자 비율과 체인 상의 세탁 거래 및 끌어올리기 수를 고려하면, 대부분의 거래가 자연스럽지 않아 보입니다. 주요 ETH L2 중 가장 높은 일일 거래 대 사용자 비율은 15.0배(Blast에서 발생, 거래 수수료도 낮고 사용자들이 Blast S2 마이닝 중). 대략적인 비교로,SOL의 실제 거래 사용자 비율이 Blast과 유사하다고 가정하면, Solana의 거래량과 수수료 중 93% 이상이 비자연적인 것으로 추정됩니다.
이러한 사기 행위는 수익성이 있기 때문에 존재합니다. 따라서 사용자들은 매일 수수료와 거래 비용만큼적어도 수백만 달러를 잃고 있습니다.
이런 사기 행위가 수익성이 없어지면(즉, 실제 사용자들이 손실에 질릴 때), 대부분의 거래량과 수수료 수입이 감소할 것으로 예상됩니다.

따라서 사용자 수, 자연 발생 수수료, DEX 거래량은 모두 심하게 부풀려졌습니다.

이 결론에 도달한 사람은 저뿐만이 아니며, @gphummer 도 최근 유사한 내용을 게시했습니다:

gphummer.eth: “일부所谓 '연구자'들이 SOL이 DEX 거래량에서 이미 ETH를 능가했다고 과장하고 있습니다. 좀 더 깊이 분석해봅시다. 이 수치는 매우 의심스럽고, 자금세탁 및 조작 거래를 시사합니다. 이는 원래 SBF의 도움으로 인기를 얻은 체인에게 전혀 놀라운 일이 아닙니다.”

Ryan Connor | BWR: “현재 암호화 시장에서 가장 흥미롭고 중요한 이정표 — 지난 30일간 Solana가 DEX 거래량에서 처음으로 이더리움을 넘어섰습니다. 이는 이제 가장 많이 사용되는 체인이라는 의미입니다.”

솔라나의 MEV

솔라나의 MEV(최대 착취 가능한 가치)는 독특한 특징을 가지고 있습니다. 이더리움과 달리, 솔라나는 기본 트랜잭션 풀이 없으며, @jito_sol과 같은 참여자들이 프로토콜 외 인프라를 구축해 트랜잭션 풀 기능을 모방함으로써 선점 거래(front-running), 샌드위치 공격(sandwich attack) 등의 MEV 기회를 만듭니다. Helius Labs는 MEV에 대해 심층적으로 다룬 블로그 글을 발표했습니다.

문제는 솔라나에서 대부분의 거래 토큰이 극도로 변동성이 크고 유동성이 낮은 밈코인이며, 거래자들은 거래 실행을 보장하기 위해 종종 10% 이상의 슬리피지를 설정한다는 점입니다. 이는 MEV 공격에 매우 취약한 환경을 제공합니다:

Ben: “지난 1~2개월 동안, 솔라나에서 유명한 샌드위치 봇 arsc가 3,000만 달러 이상의 수익을 올렸습니다! 그들의 수익은 주로 아래 두 지갑에 보관되어 있습니다.”

블록 공간의 수익성을 살펴보면, 대부분의 가치가 MEV 팁에서 나오는 것을 알 수 있습니다:

Dan Smith: “Solana는 어제 550만 달러의 총 수수료를 발생시켰으며, 지난 3개월 중 최고 수준입니다. 그 중 58%는 MEV 팁에서, 37%는 우선 거래 수수료에서 나왔습니다. 대부분의 활동은 스팟 DEX 거래에서 비롯되었습니다.”

엄밀히 말해 이것은 실제 가치이지만, MEV는 수익성이 있을 때만 수행되며, 즉 개인 투자자들이 계속 밈코인에서 손실을 입을 때만 유지됩니다. 밈코인 열풍이 사그라들면 MEV 수입도 붕괴될 것입니다.

많은 $SOL 장기 전망은 결국 $JUP, $JTO 같은 인프라 프로젝트로 전환될 것이라고 말합니다. 가능할 수도 있지만, 이러한 프로젝트는 변동성이 낮고 유동성이 높아서 현재와 같은 MEV 기회를 제공하지 못한다는 점에 주목해야 합니다.

정교한 참가자들은 이러한 상황을 활용하기 위한 최적의 인프라 구축에 동기를 부여받고 있습니다. 제 조사에서 일부 정보원은 이러한 참가자들이 거래 풀 공간을 통제하려는 시도에 관해 언급했으며, 이를 제3자에게 판매한다고 전했습니다. 그러나 저는 이를 검증하지 못했습니다.

하지만 분명한 것은 왜곡된 인센티브가 작동하고 있다는 점입니다 — 밈코인 활동을 SOL로 가능한 한 많이 몰아감으로써, 정교한 개체들은 MEV로부터 수익을 얻고, 해당 밈코인의 내부 거래에서 수익을 얻으며, SOL 가격 상승에서도 수익을 얻을 수 있습니다.

안정화폐(Stablecoins)

안정화폐 거래량과 총 잠금 가치(TVL) 면에서도 또 다른 이상 현상이 나타납니다. 거래량은 ETH를 명백히 초과하지만, @DefiLlama의 안정화폐 데이터를 보면 ETH의 안정 TVL은 800억 달러인데 반해 SOL은 32억 달러에 불과합니다.

저는 안정화폐(그리고 더 광범위하게) TVL이 낮은 수수료 플랫폼의 거래량이나 수수료보다 조작이 어려운 지표라고 생각하며, 이는 실제 참여자의 자본 투입을 보여줍니다.

안정화폐 거래량 역학은 이를 강조합니다 — @WazzCrypto는 CFTC가 Jump에 대한 조사를 발표하자마자 거래량이 갑작스럽게 감소했다고 지적했습니다:

Wazz: “Jump가 CFTC 조사를 받은 이후, Solana 안정화폐 거래량 차트가 실제로 평탄화되었습니다. 이것이 무엇을 의미하는지 큰 수수께끼입니다.”

일반적인 가치 추출

사기와 MEV 외에도 일반 시장 전망 역시 낙관적이지 않습니다. 유명인들이 솔라나를 선호하는 블록체인으로 선택했지만, 결과는 좋지 않았습니다:

Slorg: “제이슨 드루로(Jason Derulo)의 코인은 DERULO로 표기되었지만 데이터는 정확한 코인을 사용합니다.” 앤드류 테이트의 DADDY가 가장 잘 나가는 유명인 코인이지만 수익률은 -73%. 반면 다른 사례도 비슷합니다:

Penn風と: “$WIF에 대해 Ansem은 주요 참가자는 생태계 전체가 선택한 사람이어야 한다고 분명히 말했습니다. $NEIRO에선 이미 선택이 이루어졌고, 거래량은 이미 5,000만 달러를 넘었습니다. 이 싫은 놈은 200만 달러 규모에서 하나를 지원하며, 오래된 프로젝트만 중요하다고 말하지만 사실은 주요 기회를 놓친 것뿐입니다. 이게 WIF 이후 그의 결과입니다. 이제 그 유명인 숭배를 그만두세요.”

X에서의 빠른 검색도 만연한 내부자 거래와 개발자의 매도 행위를 보여줍니다:

Lookonchain: “$Neiro 개발자는 단 3 $SOL(552달러)로 15,508 $SOL(285만 달러)을 벌었으며, 수익률은 무려 5,169배! 😱

그는 $Neiro 배포 시 3 $SOL(552달러)을 사용해 9,750만 $Neiro를 구매했습니다.

이후 여러 지갑을 통해 15,511 $SOL(285만 달러)로 교환하였으며, 6,800만 $Neiro를 매도해 15,508 $SOL(285만 달러)의 수익을 실현했습니다.

또한 1,000만 $Neiro를 소각 지갑으로 보내 남은 1,950만 $Neiro(180만 달러)에 대해 180만 달러의 미실현 수익을 보유하고 있습니다!

$Neiro는 #Solana 상의 #MEMEcoin으로, 이름은 $DOGE(카보수)의 주인인 신규 입양 강아지에서 따왔습니다.”

하지만 Flip, 제 타임라인에는 사람들이 솔라나에서 밈코인 거래로 수백만 달러를 벌었다는 소식으로 가득합니다. 당신이 말하는 것과 어떻게 연결되나요?

저는 X상 KOL들의 게시물이 전체 사용자 기반을 대표한다고 믿지 않습니다. 현재의 열기 속에서 그들은 쉽게 포지션을 만들고, 자신의 코인을 홍보하며 팔로워들에게서 수익을 얻고, 반복해서 행동할 수 있습니다. 여기에는 확실히 생존 편향(survivorship bias)이 존재합니다 — 승자의 목소리가 패자보다 훨씬 커서 현실을 왜곡합니다.

객관적으로 보면, 일반 시장은 매일 수백만 달러의 손실을 입고 있으며, 그 원인은 사기꾼, 개발자, 내부자, MEV, KOL이며, 거기에 솔라나에서 거래되는 대부분의 코인이 실질적 가치가 없는 밈코인이라는 점도 포함됩니다. 대부분의 밈코인이 결국 $boden과 같은 운명을 맞이할 것이라는 사실을 부정하기는 어렵습니다.

추가 고려사항

시장은 변덕스럽고, 감정이 바뀌면 구매자들이 무시했던 요소들이 표면화됩니다:

빈번한 장애로 인한 블록체인 불안정성
높은 거래 실패율
사용하기 어려운 블록 탐색기
개발 진입 장벽이 높음, Rust는 Solidity보다 훨씬 덜 사용자 친화적임
EVM과의 상호운용성(interoperability)이 낮음. 여러 체인이 서로 경쟁하며 우리의 주목을 받는 것이, 단일(상대적으로 중앙집중화된) 체인에 갇혀 있는 것보다 더 건강하다고 생각합니다.
ETF 가능성은 규제 및 수요 측면에서 모두 낮습니다. 본 문은 솔라나의 현재 상태에서 기관 수요가 낮은 이유를 강조합니다. @malekanoms는 또한 전통 금융과 관련된 몇 가지 견해를 강조했으며(@0xmert의 반박 포함):

Omid Malekan: “ETH는 암호화폐의 고품질 유동자산(HQLA)입니다. ETH ETF 출시를 준비하며, HQLA란 무엇인지, 왜 토착 디지털 자산이 필요한지, 그리고 왜 ETH가 가장 가능성이 높은 선택인지 설명하는 짧은 논문을 작성했습니다. 제 분석은 이를 BTC 및 SOL과 비교합니다.”

매일 새로 생성되는 최대 67,000 SOL(1,240만 달러)의 물량
FTX 자산 매각으로 인해 아직 41M SOL(76억 달러)이 잠겨 있습니다. 이 중 750만(14억 달러)은 2025년 3월에 풀리며, 이후 2028년까지 매월 609,000(1.13억 달러)씩 해제됩니다. 대부분의 토큰은 약 64달러에 매입되었습니다.