입장: 왜 우리는 공매도 열풍을 거부하고 암호화의 근본적 가치를 지켜야 하는가?
번역: TechFlow
저는 우리 산업의 미래에 대해 낙관하지만, 4년 전과 같은 버블이 다시 나타날 것이라고 기대하진 않습니다. 저는 앞으로 몇 년 동안 많은 우수한 자산들이 좋은 성과를 거둘 것이라 믿으며, 따라서 저는 이러한 전망에 모든 자본을 투자하고 있습니다. 그러나 산업 내에는 아무런 가치도 없는 자산조차 4년 주기로 천문학적인 평가를 받아야 한다는 이상한 관념이 존재합니다. 이 현상은 2017년과 2021년에 실제로 일어났기 때문에 일부 사람들은 2025년에도 마찬가지일 것이라고 생각합니다. 하지만 저는 이러한 사고방식이 잘못되었으며, 오히려 산업 발전을 저해하고 있다고 봅니다.
우리는 업계를 두 가지 패러다임으로 나눌 수 있습니다—기본적 요소 중심 패러다임과 사이클릭 열광 패러다임입니다. 기본적 요소 중심 패러다임은 장기적인 비전을 믿되, 토큰 가격이 내재 가치를 초과해 거래될 것으로 기대하지 않는 것을 의미합니다. 이 패러다임 하에서는 투자자들이 우수한 팀과 협력하여 수익성 있는 비즈니스를 구축할 유인이 있으며, 개발자들은 제품과 고객, 그리고 사업의 경제적 근간에 집중하게 됩니다.
반면에 사이클릭 열광 패러다임은 4년마다 버블이 올 것이라는 믿음에서 비롯되며, 이 경우 기본적 요소는 무시됩니다. 이렇게 되면 투자자의 자연스러운 유인은 시장 타이밍을 잡아 서사적 가치가 있는 토큰에 가능한 한 많이 투자하는 것이 되며, 해당 팀이 장기적인 목표를 위해 노력하고 있는지는 고려하지 않게 됩니다.
저는 여전히 많은 투자자들이 사이클릭 열광 패러다임 아래에서 움직이고 있다고 생각하며, 이는 앞으로 몇 년간 실망으로 이어질 것입니다. 왜냐하면 기본적 요소 중심 전략은 좋은 성과를 거둘 것이지만, 서사 중심 토큰들은 그렇지 못할 가능성이 크기 때문입니다. 현재 시장에는 판매자가 너무 많고 구매자는 부족하여 2020~2021년과 같은 상황을 재현하기 어렵습니다.
2021년의 버블은 공급이 거의 없는데도 불구하고 다수의 비탄력적인 구매자들이 등장하면서 발생했습니다. 당시 암호화폐 전문 벤처 캐피탈(VC)은 2021년에 200억 달러 이상을 조달했고 이를 급속도로 시장에 투입했습니다. 또한 2020~2021년 기간 동안 크로스오버 펀드들은 2010~2020년 기술주 강세장을 바탕으로 6300억 달러를 모았으며, 적극적으로 암호화폐에 투자했습니다.
또한 일반 소비자 시장에는 약 8150억 달러 규모의 정부 지원금이 유입되어 소비자들의 업계에 대한 신뢰가 높았습니다. BTC, ETH, SOL 등의 자산 가격이 급등함에 따라 웨일들 역시 1.5조 달러의 새로운 자본을 확보했습니다. 이들 투자자들은 암호화 생태계가 약속을 지킬 것이라 믿었고, 체인 기반 금융이 골드만삭스를 위협하게 될 것이며, 2030년대 중반에는 모든 비즈니스가 블록체인 위에 구축될 것이라고 생각했습니다.
그러나 이러한 수요 앞에서 판매자는 거의 존재하지 않았습니다. 창립자들과 일부 초기 VC 투자자들만이 대량의 토큰을 보유하고 있었으나, 이들은 락업 기간이 있었거나 이야기 자체를 믿었기에 매도하지 않았고, 새로운 자본을 추가로 투입할 여력도 있었습니다.
시장 시가총액의 논리는 이렇습니다.90주의 주식이 락업 상태이고 10주만 이전 거래 가격의 두 배에 거래된다면, 시가총액은 전체 주식의 가격이 모두 두 배가 되었다고 간주합니다. 따라서 직전의 버블에서 시가총액이 급등한 것은 소수의 판매자로부터 너무 많은 구매자들이 너무 적은 양의 토큰을 구입했기 때문입니다.
하지만 오늘날의 시장 구조는 완전히 다릅니다. 국내 펀드의 경우 새 자금 조달이 훨씬 더 어려워졌습니다. 2023년 펀딩 규모는 85% 감소했으며, 2024년에도 회복되지 않고 있습니다(예: Paradigm은 2021년 25억 달러를 모았지만, 2024년에는 8억 달러로 종료). 크로스오버 펀드의 복귀도 느릴 것이며, 일반 시장은 거의 사라졌습니다. 소비자 저축이 2021년 2조 달러 이상에서 2024년 마이너스로 전환되었기 때문입니다.남아 있는 일반 참여자들은 복잡한 인프라 서사나 VC 락업 해제보다는 밈코인에 투자하는 것을 선호합니다. 웨일들의 투자 성향 역시 변화했는데, 서사 중심 토큰에서 자신들을 부자로 만든 핵심 자산(BTC, ETH, SOL 등)의 수익에 집중하고 있습니다. 일부 유동성은 토큰 구매에 나서지만 전체 시장 대비 규모는 작으며, 우리는 높은 평가에 비해 낮은 품질의 자산을 사고 싶어 하지 않습니다.
누가 당신의 서사 중심 토큰을 살 것인가?
시장에는 다소 강제적인 판매자 역학이 존재합니다. 벤처 캐피탈 세계에서는 두 가지 핵심 수익 지표가 있는데, 바로 총 가치 대 투입금액(Total Value to Paid-In, "TVPI")와 분배된 금액 대 투입금액(Distributions Paid-In, "DPI")입니다. TVPI는 처분된 자산의 실현 수익과 아직 처분되지 않았지만 가치가 상승한 자산의 미실현 수익을 포함합니다. 반면 DPI는 투자자들이 1달러를 투입했을 때 되돌려받는 금액을 의미합니다.
2019년 이전에 조성된 VC 펀드는 두 지표 모두 좋은 성과를 냈지만, 대부분의 수익은 여전히 종이상의 수치였습니다. 이러한 대형 펀드들은 법적 생명주기의 종료 단계에 접어들고 있어, 남은 포지션을 매각하여 펀드 투자자들에게 자본을 환원해야 합니다. 2019년 이후 조성된 펀드는 여전히 충분한 생명주기를 가지고 있지만 DPI는 매우 낮은 수준(대부분 0.10x 미만)이며, 다음 펀드에 자금을 배정받기 전에 DPI를 요구하는 LP들도 늘고 있습니다. 업계 최대의 단일 보유자들이 향후 몇 년간 순매도자(net seller)가 될 것으로 보입니다.
2021년과 2022년 설립된 펀드들은 DPI를 입증하고 새 자금을 조달하기 위해 락업 해제 후 매도할 유인이 큽니다.
2023년 말부터 2024년 초까지 많은 투자자들이 다음 번 열기를 대비해 미리 포지션을 잡기 시작했고, 이로 인해 서사 중심 토큰 가격이 상승했습니다. 문제는 대부분의 사람들이 자신이 믿지 않는 자산을 구매했다는 점입니다. 그들은 다른 누군가가 더 높은 가격에 그 자산을 사줄 것이라고 기대했을 뿐입니다. 그러나 그런 어리석은 자본은 등장하지 않았고,시장은 서사 중심 토큰이 제대로 된 상승장을 형성하려는 시도를 거부했습니다. 그러한 구매자들은 나타나지 않을 것이며, 서사 중심 토큰들은 향후 몇 년간 계속해서 부진할 것입니다.
강한 모멘텀이 있을지라도, 서사 중심 토큰 바구니 전체를 떠받칠 만큼 충분한 구매자가 존재하지 않습니다.
우리는 기본적 요소 중심의 패러다임 전환을 필요로 합니다.인터넷 금융 시스템의 근본적 비전을 믿는 우리에게는, 우리가 자본주의 역사상 가장 큰 현금 흐름 기회 중 하나의 막바지가 아니라 시작점에 있다는 사실을 이해해야 합니다. 필요한 것은 열심히 일하고, 기본에 집중하는 것뿐입니다.
저는 우리 산업이 2001년 이후 실리콘밸리처럼 성장하기를 바랍니다. 지난 수십 년간 실리콘밸리는 열심히 일하고, 제품-시장 적합성(product-market fit)을 달성하며, 합리적인 리스크 평가를 통해 꾸준히 성장해왔습니다. 시장이 점차 기본 원칙과 경제학적 원리에 기반한 평가 방식으로 전환하면서, '클릭당 가격'(Price-to-Clicks)이나 '눈볼 당 가격'(Price-to-Eyeballs) 같은 비현실적인 평가 방법은 사라졌습니다. 이 과정에서 아마존, 애플, 구글 같은 기업들은 세계에서 가장 수익성 높은 기업들을 구축했으며, 열심히 일하고 기본에 집중했던 거의 모든 사람들이 성공했습니다.
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