심층 분석: BTC 현물 ETF와 CME의 막대한 숏 포지션 사이의 미묘한 관계
작성자: Crypto_Painter
최근 전체 시장에 다소 공포 심리가 감돌고 있는데, 그 큰 이유 중 하나는 CME의 막대한 숏 포지션 보유량과 관련이 있다. 코인 시장의 노장으로서 필자는 2017년 CME가 비트코인 선물 거래를 정식 출시했을 당시, 바로 그 시점이 2017년 사상 최대 규모의 대불장을 끝내버렸던 것을 어렴풋이 기억하고 있다.
따라서 CME의 이 엄청난 숏 포지션들을 분석하는 것은 매우 중요한 의미를 지닌다!
우선 배경부터 소개하자면,
CME란 시카고상업거래소(Chicago Mercantile Exchange)를 말하며, 2017년 말 비트코인(BTC) 선물 거래를 시작했다(상품 코드: 【BTC1!】). 이후 월스트리트 기관 자본과 전문 트레이더들이 대거 BTC 시장에 진입하면서 당시 진행 중이던 광풍 같은 불장에 급제동을 걸었고, 결과적으로 BTC는 장장 4년간의 약세장에 들어섰다.
전통 자금이 점차 더 많이 BTC 시장에 유입되면서, CME가 주로 서비스하는 기관 투자자(헤지펀드)와 전문 트레이더들도 BTC 선물 거래에 점점 더 적극적으로 참여하게 되었다.
그 과정에서 CME의 선물 미결제약정 규모는 계속 커졌으며, 작년에는 성공적으로 바이낸스를 추월해 BTC 선물 시장에서 1위 자리를 차지하게 되었다. 현재까지 CME의 BTC 선물 총 미결제약정은 150,800 BTC, 약 100억 달러에 달하며, 전체 BTC 선물 시장의 28.75%를 점유하고 있다.
따라서 과장이 아니라 할 수 있는 말은, 현재의 BTC 선물 시장은 전통적인 코인 거래소나 소매 투자자의 통제 하에 있지 않고, 이미 미국의 전문 기관 투자자들의 손에 넘어갔다는 것이다.
최근 들어 점점 더 많은 사람들이 CME의 숏 포지션이 크게 증가했을 뿐 아니라, 최근 사상 최고치를 돌파하며 여전히 상승세를 이어가고 있다는 사실을 발견하고 있다. 내가 지금 글을 쓰는 시점 기준으로 CME의 숏 포지션 보유량은 58억 달러에 달하며, 아직 뚜렷한 둔화 조짐을 보이지 않고 있다.
이는 과연 월스트리트의 엘리트 자본들이 대규모로 BTC를 숏 포지션으로 잡고 있으며, 이번 불장의 미래 전망을 완전히 비관하고 있다는 의미일까?
순수하게 데이터만 본다면 분명 그렇다고 볼 수 있다. 더욱이 BTC는 역사상 불장에서 사상 최고점을 돌파한 후 3개월 이상 횡보한 적이 단 한 번도 없는데, 지금 모든 징후들은 이러한 대형 자금들이 이번 BTC 불장이 기대보다 훨씬 못 미칠 것이라고 내기를 걸고 있다는 가능성을 시사한다.
하지만 현실이 정말 그런 것일까?
이제부터 나는 이 천문학적인 숏 포지션들이 정확히 어디서 발생하고 있는지 설명하고, 우리가 정말 두려워해야 하는지, 그리고 이것이 불장에 어떤 영향을 미치는지 알려주겠다.
우선, 당신이 자주 CME의 가격을 확인한다면 재미있는 특징 하나를 발견할 수 있을 것이다. BTC1!이라는 선물 상품의 가격은 거의 항상 코인베이스(Coinbase) 현물 가격보다 수백 달러 이상 높은 구간에서 형성된다. 이는 쉽게 이해할 수 있는데, CME의 BTC 선물은 매월 만기 도달하여 정산되는 상품으로, 전통적인 코인 거래소에서 말하는 당월의 스와프 선물과 유사하기 때문이다.
따라서 시장 심리가 강세일 때 우리는 종종 스와프 선물이 어느 정도의 프리미엄을 보이는 것을 볼 수 있다. 예를 들어, 불장에서는 차기 분기 선물의 프리미엄이 특히 높게 나타나곤 한다.
CME의 BTC 선물 가격에서 코인베이스 현물 가격을 빼면(둘 다 USD 거래쌍임) 아래와 같은 그래프를 얻을 수 있다:
주황색 곡선은 4시간봉 기준 BTC 가격의 흐름이며, 회색 곡선은 CME 선물 가격이 CB 현물 가격 대비 얼마나 프리미엄 상태인지 나타낸다.
분명히 알 수 있듯이, CME의 선물 프리미엄은 매달 계약이 갱신될 때마다(자동으로 다음 달 계약으로 롤오버됨) 일정한 주기적 변동을 보인다. 이는 코인 거래소의 스와프 선물 프리미엄과 유사하다. 즉, 새로운 계약 생성 시 높은 프리미엄이 형성되다가, 계약 만기 직전에 점차 프리미엄이 줄어들며 제거된다.
이러한 법칙 덕분에 우리는 어느 정도 기간 차익거래(아비트리지)를 수행할 수 있다. 간단한 예를 들면, CEX 거래소의 분기물 선물이 생성된 직후, 시장이 방금 큰 불장 국면을 지난 후라면 프리미엄이 2~3%에 달할 수 있다. 이때 우리는 200만 달러를 들여 현물에 100만 달러를 매수하고, 동시에 분기물 선물에 100만 달러 어치의 숏 포지션을 개시할 수 있다.
이 기간 동안 가격이 어떻게 변동하든 숏 포지션은 거의 강제청산되지 않으며, 분기물 선물 만기 직전 프리미엄이 점차 사라질 때까지 기다린 후 무위험으로 100만 달러 기준 2%의 안정 수익, 즉 2만 달러를 확보할 수 있다.
이 수익을 경시해서는 안 된다. 대형 자금 입장에서는 이는 거의 무위험에 가까운 고수익이다!
간단히 계산해보면, CME는 평균적으로 매달 새로운 계약을 한 번씩 생성하며, 2023년 이후 평균 프리미엄은 약 1.2%다. 이런 거래의 수수료를 고려하면 순수익률은 1% 정도로 잡을 수 있고, 이는 연간 12번 반복되는 무위험 차익거래 기회를 의미한다.
연 12회를 기준으로 계산하면 연간 약 12.7%의 무위험 수익률이 나오는데, 이는 미국 대부분의 머니마켓펀드(MMF) 수익률을 압도하며, 은행 이자에 비하면 말할 필요도 없다.
따라서 현재로서 CME의 선물 계약은 자연스러운 아비트리지 장소 역할을 하고 있다. 그러나 또 하나의 문제는, 선물은 CME에서 개시할 수 있지만 현물은 어디서 매수해야 하느냐는 것이다.
CME는 전문 기관이나 대자금 고객을 위한 서비스를 제공하는데, 이들은 우리처럼 CEX 거래소 계좌를 열어 자유롭게 거래할 수 없다. 또한 이들의 자금 대부분은 LP(LP: Limited Partner) 자금이므로 반드시 합법적이고 규정을 준수하는 방식으로 BTC 현물을 매수할 수 있는 채널이 필요하다.
짠! 그런데 마침 잘 됐다, BTC 스팟 ETF가 승인된 것이다!
이렇게 해서 사이클이 완성된다. 헤지펀드나 기관들은 미국 주식시장의 ETF를 대량 매수하고, 동시에 CME에서 동일한 규모의 숏 포지션을 개시하여 매달 무위험 고정 차익거래를 수행함으로써 연간 최소 12.7%의 안정 수익을 실현하는 것이다.
이 논리는 듣기에 매우 자연스럽고 타당해 보이지만, 입으로만 말할 것이 아니라 실제로 데이터로 검증해야 한다. 미국 기관 투자자들이 실제로 ETF와 CME를 활용해 차익거래를 하고 있는가?
아래 그림을 보자:
나는 위 차트에 ETF 승인이 나온 이후 CME 선물 프리미엄이 극도로 낮았던 시점을 표시했으며, 하단 서브차트는 내가 직접 작성한 BTC 스팟 ETF 순유입 막대그래프다.
명확히 볼 수 있듯이, CME 선물 프리미엄이 200달러 이하로 눈에 띄게 줄어들기 시작할 때마다 ETF의 순유입도 함께 감소하며, 새로운 CME 당월 선물 계약이 생성되면 새 계약 거래 시작 후 첫 번째 월요일에 ETF에 대규모 순유입이 발생한다.
이는 어느 정도로 보면, ETF 순유입 자금 중 상당 부분이 단순히 BTC를 매수하기 위한 것이 아니라, CME에서 개시할 높은 프리미엄의 숏 포지션을 헷징하기 위한 목적이라는 것을 시사한다.
이때 위쪽의 CME 선물 숏 포지션 보유량 통계 차트를 다시 살펴보면, CME의 숏 포지션 보유량이 진짜로 50% 이상 급증하기 시작한 시점이 정확히 2024년 1월 이후라는 것을 알 수 있다.
그런데 BTC 스팟 ETF도 정확히 2024년 1월 이후에야 정식 거래를 시작했던 것이다!
따라서 위와 같이 다소 불완전하지만 실질적인 데이터를 통해 다음과 같은 연구 결론을 도출할 수 있다:
1. CME의 천문학적인 숏 포지션 보유량은 상당수가 스팟 ETF를 헷징하기 위해 만들어진 것으로 보이며, 실제 순수 숏 포지션은 현재의 58억 달러보다 훨씬 낮을 가능성이 크다. 따라서 이 데이터만으로 공포감을 가질 필요는 없다.
2. 지금까지 ETF의 151억 달러 순유입 중 상당 부분이 헷징 목적으로 사용되었을 가능성이 높다. 이는 6월 초 사상 두 번째로 높은 ETF 일일 순유입(8.86억 달러)과 그 주 전체의 순유입에도 불구하고 BTC 가격이 명확한 돌파를 보이지 않은 이유를 잘 설명해준다.
3. CME의 숏 포지션은 수분(虛胖)이 크긴 하지만, ETF 승인 이전부터 이미 뚜렷한 증가세를 보였으며, 이후 4만 달러에서 7만 달러까지의 불장 과정에서도 대규모 리퀴데이션(청산)이 발생하지 않았다. 이는 미국 기관 투자자들 중에는 여전히 BTC를 강력하게 비관하는 자금이 존재할 가능성도 있음을 의미하므로, 이를 간과해서는 안 된다.
4. ETF의 일일 순유입 데이터에 대해 새로운 인식이 필요하다. 순유입 자금이 시장 가격에 미치는 영향은 반드시 긍정적인 상관관계만 있는 것이 아니라, 부정적인 상관관계(예: ETF 대규모 매수에도 불구하고 BTC 가격 하락)를 보일 수도 있다.
5. 특수한 경우를 생각해보자. 미래의 어느 날 CME 선물 프리미엄이 이러한 아비트리지 시스템에 의해 완전히 소진되어 더 이상 잠재적 차익거래 공간이 없게 된다면, 우리는 CME의 숏 포지션 보유량이 급격히 감소하는 모습을 보게 될 것이며, 동시에 ETF의 대규모 순유출도 발생할 것이다. 만약 이런 상황이 발생하더라도 지나치게 당황할 필요는 없다. 이는 단지 유동 자금이 BTC 시장을 떠나 새로운 차익거래 기회를 찾아가는 것일 뿐이다.
6. 마지막 고민: 선물 시장의 프리미엄은 도대체 어디서 오는가? 양털은 정말 양身上에서 나는가? 이에 대해서는 추후 추가 연구를 통해 다시 다뤄볼 예정이다.
이상이 이번 연구의 요약이다. 이번 내용은 시장 분석 중심이라 거래에 대한 명확한 방향성 제시는 어렵지만, 시장 메커니즘을 이해하는 데는 큰 도움이 된다. 사실 나 역시 CME의 천문학적인 숏 포지션을 처음 봤을 때는 좀 두려웠고, 2017~2018년의 장기 약세장을 떠올리기도 했다...
그때의 약세장은 오늘날의 조정장보다 훨씬 더 끔찍했지만, 다행히 현재 BTC는 전통 자본의 관심을 받고 있다는 점에서 오히려 긍정적으로 볼 수 있다. 조금 비꼬아 말하자면, 헤지펀드가 이 시장에서 차익거래를 하려는 것은 본질적으로 시장을 인정한다는 의미다. 물론 돈은 결국 우리 소매 투자자들이 내는 것이지만 말이다. 하하.
마지막으로, 이번 불장의 특수성에 의문을 품고 있다면 아래 참고 문헌의 "이번 불장이 이전보다 더 복잡한가?"라는 논평도 함께 읽어보면 더 좋다.
이상입니다. 읽어주셔서 감사합니다!
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