Swell Network 심층 분석: 가장 흥미로운 L2
글: Kairos Research
번역: TechFlow
서론
우리는 2단계 기술(L2)의 풍부한 시대로 빠르게 진입하고 있다. 롤업 서비스(RaaS)를 제공하는 서비스 공급자들과 함께 L2를 출시하는 장벽이 점점 낮아지고 있으며, 이는 공급량을 대폭 확대하고 새로운 체인들 간의 차별성을 모호하게 만들고 있다. 독립형 블록체인이거나 메인넷 상의 스마트 계약 프로토콜로서 존재하던 것들이 L2로 전환하는 것은 특히 의미가 크다. L2 구현은 기존 프로토콜이나 블록체인이 자체 검증자 집합을 시작하는 데 드는 비용 문제를 회피할 수 있게 해주며, 거래 순차화를 통해 더 효율적인 수직적 가치 축적 경로를 제공한다. 그러나 장기적으로 만약 우리가 수천 개의 롤업이 존재하는 세상에 살고 있다면, 이는 수백 개의 실패작과 소수의 대성공작이 등장할 것을 의미한다. 우리는 대부분의 활동이 소수의 범용 및 특정 분야 중심의 L2들(예: 핵심 수직 분야, DeFi)에 집중될 것으로 본다. 궁극적으로 승자와 패자를 가를 것은 네트워크 효과일 것이다. 현재까지 파악된 바로, Swell은 후자 그룹에서 리더가 될 잠재력을 여러 면에서 지니고 있다. 그렇다면 Swell이란 무엇인가? 본문에서는 Swell 네트워크에 대해 깊이 탐구하고, 성장세를 검토하며 아키텍처를 분석해, 어떻게 다수의 경쟁자들 사이에서 두각을 나타내고 있는지, 그리고 지배적인 제2층 지위를 어떻게 달성할 수 있을지를 알아볼 것이다.
Swell이란 무엇인가?
Swell은 자신을 “비관리형 스테이킹 프로토콜”이라고 칭하며, “세상에서 가장 우수한 유동성 스테이킹 및 재스테이킹 경험을 제공하고, DeFi 접근을 단순화하며, 이더리움과 재스테이킹 서비스의 미래를 보호하는” 미션을 가지고 있다고 설명한다. 실제로는 어떨까? 본문 작성 시점 기준, Swell은 총 21억 달러(713,000 ETH)의 TVL(Total Value Locked, 총 잠긴 자산 가치)을 누적했다. 이 중 29.57%는 유동성 스테이킹 토큰 swETH에 위치해 있고, 17.78%는 유동성 재스테이킹 토큰 rswETH에 있으며, 나머지 52.65%는 L2 예치 계약에 있다.
보시다시피, Swell L2 사전 발행 예치금의 성장 궤도는 Swell 제품군 중 가장 빠른 속도로 증가하고 있다. 이러한 성장을 이끄는 요인을 살펴보자:
보시다시피, Swell L2의 대부분의 예치금은 rswETH, swETH 및 관련 Pendle 주요 토큰 등 Swell 생태계 내 토큰들로 구성되어 있다. 이들은 Swell 생태계와 가장 일치하는 참여자들이다. 또한 Swell L2는 Pendle을 통해 다른 LRT들과 그 PT 토큰들에도 수백만 달러 규모의 자산을 수용하고 있다. 이를 포함하면 총 예치금은 약 11억 달러로, 이는 TVL 기준으로 스타크넷(StarkNet), 제트씽크 에라(ZkSync Era), 만타(Manta), 라이나(Linea), 최근 출시된 모드 네트워크(Mode Network) 등의 유명한 L2들을 앞선다.
여기서 가장 주목할 점은 첫 번째 예치가 약 4주 전인 4월 9일에 이루어졌다는 것이다. 고작 28일 만에 Swell의 L2 사전 발행 예치금은 0에서 10억 달러를 넘어서며, Arbi트럼 이후 10억 달러 TVL 마일스톤을 달성한 롤업 중 가장 빠른 성장세를 기록했다. 참고로 Swell L2는 아직 완전히 출시되지 않았지만, 사전 발행 예치를 허용하는 블라스트(Blast)와 같은 거대 플랫폼과 비교해도 Swell의 성장 속도가 더 빠르며, 10억 달러 도달 시점에서 블라스트보다 7일 앞섰다.
중요한 주의사항은 Swell L2 예치금 대부분이 저스틴 선(Justin Sun) 개인의 지갑에서 온 것으로 알려져 있다는 점이다. 그는 당시 3.76억 달러 가치의 12만 EtherFi eETH를 Swell L2에 예치했다. 현재 그의 예치금은 Swell L2 전체 TVL의 약 30%를 차지한다. 그러나 그의 예치 이후에는 월터뮤트(Wintermute)를 포함한 다른 고래들도 7자리 및 8자리 금액으로 예치하기 시작했으며, 특히 Wintermute는 Renzo의 ezETH 약 900만 달러를 입금했다. Sun의 예치 이후 Swell L2의 TVL은 추가로 3.6억 달러 증가했다.
사전 발행 예치에서 놀라운 성장을 이루었지만, 정작 Swell L2는 무엇인가?
Swell L2 심층 분석
Swell L2는 정말 독특하다.
아키텍처 측면에서, Swell은 AltLayer 기술 스택을 활용하여 "재스테이킹 롤업(re-staking rollup)" 형태로 출시되며, 폴리곤(Polygon)의 CDK(Composable Development Kit)를 사용한다. 또한 EigenDA를 데이터 가용성(DA) 계층으로 활용할 것이며, 중요한 점은 체인 내에서 스테이킹 및 재스테이킹 보상을 통해 구동되는 '네이티브 수익(native yield)'을 내장할 것이라는 점이다. 마지막으로 흥미로운 점은, 표준 가스 토큰으로 자체 유동성 재스테이킹 토큰(LRT)인 rswETH를 보유할 것이라는 점이다.
여기에는 설명해야 할 내용이 많으므로 하나씩 살펴보자.
재스테이킹 롤업이란 무엇인가?
간단히 말해, 재스테이킹 롤업은 AltLayer의 세 가지 수직 통합 AVS 스택을 활용하는 롤업으로 구성된다:
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VITAL (AVS for Decentralized Validation of Rollup State)
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MACH (AVS for Fast Finality)
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SQUAD (AVS for Decentralized Sequencing)
가장 중요한 점은, 재스테이킹 롤업을 통해 swETH 같은 LST와 SWELL 토큰 자체를 재스테이킹할 수 있다는 것이다. SWELL 토큰이 스테이킹되면 정렬기(sequencer) 수수료를 적립할 수 있다. 이는 오늘날 다른 L2들이 겪는 큰 문제를 해결한다. 옵티미즘(Optimism), 아비트럼(Arbitrum), 스타크웨어(StarkWare) 및 기타 많은 소규모 L2들은 정렬기와 실제 토큰 보유자 사이에 인센티브 불일치 문제가 있으며, 본질적으로 사용자와 이러한 L2를 운영하는 법적 실체 혹은 연구소 간에 비대칭성이 발생한다. 대부분(아니면 전부)의 L2들이 이 문제를 해결해 사용자와의 일관성을 개선하려 노력하고 있지만, 결국 모두 따라잡을 것이다. 반면 Swell은 처음부터 토큰 보유자와 체인 상 실제 사용자에게 인센티브 조정을 제공한다.
앞서 언급한 AltLayer의 도구 세트를 활용해 Swell은 제로놀리지(ZK) Validium 롤업을 위해 폴리곤 체인 개발 키트(CDK)를 선택했다. Validium 롤업은 주로 Immutable X에 의해 주창되었으며, 트랜잭션을 오프체인에서 비공개로 처리하고 나중에 메인체인(이 경우 폴리곤)에 유효성 증명을 제공함으로써 optimistic 롤업 대비 거래 속도와 프라이버시를 개선했다.
롤업 기술 스택을 선택할 수 있는 능력 외에도, Swell은 데이터 가용성(DA) 서비스 제공자로 EigenDA를 활용하기로 했다. EigenDA는 다음 섹션에서 자세히 논의할 긍정적 피드백 루프에 기여한다. 본문 작성 시점 기준, EigenDA는 118개 운영자에 걸쳐 90억 달러 이상의 재스테이킹 자본을 보유한 최고 인기 AVS이다.
그렇다면 모든 기술적 아키텍처를 제쳐두고, Swell 체인은 정확히 어떤 점에서 두각을 나타내는가?
핵심은 영리한 아키텍처가 독특한 피드백 루프를 제공한다는 점이며, 이는 Swell과 이더리움 생태계의 모든 주요 가치 축적 영역을 최대한 활용한다.
원래 연료 토큰이 rswETH이기 때문에, Swell L2에서 Dapp을 사용하려는 사용자는 자신의 LRT를 브릿지하거나 rswETH를 얻기 위해 ETH를 재스테이킹해야 한다. 브릿지되거나 스테이킹된 rswETH가 많을수록 EigenLayer의 암호경제적 보안성이 강화되어 전체 플랫폼의 집단적 보안이 강화되고, EigenLayer 주변의 방어막이 두꺼워지며, 더 많은 개발자가 AVS를 구축하도록 유도한다. 더 많은 AVS는 전체 시장을 확장시키고 재스테이킹 수익률을 높일 가능성을 열어준다. Swell L2의 Dapp 입장에서는 더 높은 재스테이킹 수익률이 rswETH를 더욱 효과적으로 활용할 수 있게 하며, Dapp이 잘 작동할수록 더 많은 사용자를 끌어들이고, SWELL 스테이커들에게 더 많은 정렬기 수수료를 환원하여 지속적인 순환 고리를 형성한다.
객관적으로, Swell과 동일한 수직 통합 반사적 가치 포착 메커니즘을 갖춘 다른 프로토콜이나 L2는 없다. 대부분의 암호화 네트워크는 유동성 네트워크 효과에 의해 흥망성쇠하지만, Swell L2는 이더리움이 제공하는 장기적 가치 증가 핵심 영역을 활용할 수 있는 유리한 위치에 있다.
Swell 수수료 포착
swETH와 rswETH 토큰에 대해 Swell은 노드 운영자와 재무 부서에 균등하게 배분되는 표준 10% 수수료율을 설정했다. 1년도 안 되는 기간 내에 이 두 제품을 출시했음에도 불구하고, 본문 작성 시점까지 프로토콜은 이미 100만 달러 이상의 수수료를 누적했다. 전망적으로, 호황기가 성장할 것이라는 전제 하에, 이러한 수수료는 1년 후 500만 달러 이상에 이를 수 있다.
Swell에서 어떤 프로젝트들이 개발 중인가?
이미 논의했듯이, Swell L2는 곧 운영 준비를 마칠 예정인데, 어떤 프로젝트들이 체인에 배포될 것인가? Swell 팀의 한 블로그 포스트에서, 그들은 SWELL 토큰을 Swell L2 사전 발행 예치자들에게 에어드랍할 계획을 공개했다. 또한 일부 유명한 DeFi 프로젝트들도 Swell L2 사전 발행 예치자들에게 에어드랍 물량 일부를 배분할 계획이라고 밝혔다. 해당 프로젝트들은 다음과 같다:
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Ion Protocol: 스테이킹 및 재스테이킹 자산에 특화된 대출 플랫폼. Ion은 2023년 7월 시드 펀딩 이전 라운드에서 200만 달러를 조달했으며, DeFi Llama에 따르면 TVL은 627만 달러이다.
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Ambient Finance: “제로에서 원(0 to 1)”까지의 탈중앙화 거래소(DEX)로, 전체 DEX가 단일 스마트 계약 내에서 실행된다. Ambient는 현재 이더리움 메인넷, Canto, Scroll, Blast에 배포되어 있다. 2023년 7월 650만 달러의 시드 펀딩을 받았으며, 현재 DeFi Llama 기준 TVL은 약 8700만 달러이다.
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Brahma Finance: 체인 상 실행 및 호스팅 환경으로, 2022년 2월과 2023년 12월 시드 및 시드 확장 라운드에서 총 670만 달러를 조달했다. Brahma는 현재 Blast에 배포되어 있다.
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Sturdy Finance: 공유 유동성을 갖춘 격리 대출 플랫폼으로, 사용자가 무허가로 모든 자산에 대한 유동성 머니 마켓을 생성할 수 있도록 한다. Sturdy는 2022년 3월 시드 및 전략 라운드에서 390만 달러를 조달했다.
AVS 협력 관계
또한 최근 Swell은 Drosera, Brevis, LaGrange라는 EigenLayer 상의 세 AVS와 협력 관계를 발표했다. 아직 초기 단계이지만, Swell이 AVS와 가장 강한 경제적 인센티브 일치성을 갖추고 있기 때문에, 이더리움 메인넷 이외의 모든 AVS 토큰의 사실상의 유동성 허브가 될 가능성이 있다. Swell이 모든 유동성을 차지하긴 어려울 것이며, 성숙한 시장 참여자들은 CEX와 DEX 간 거래를 통해 이러한 AVS 토큰의 차익거래를 시도할 것이다. 그러나 Swell은 막대한 체인 상 유동성과 AVS 토큰 거래량을 포착할 가능성이 있다.
Swell의 성장 이야기
Swell의 전망을 더 잘 이해하기 위해 우선 어떻게 지금의 위치에 이르렀는지를 알아야 한다. Swell의 성장 역사를 검토할 때, 프로토콜 성공을 촉진한 한 날짜를 확인할 수 있다: 2023년 12월 18일, 이는 EigenLayer가 LST의 '롱테일(long tail)'에 대해 예치를 개방한 날이다. 단 하루 만에 35,000 swETH가 EigenLayer에 예치되었으며, 2024년 1월 3일 예치 중단 시점까지 이 금액은 225% 증가했다.
2024년 2월 5일 시작된 EigenLayer 예치 2단계에서 예치량은 첫날 다시 39,000으로 급증했으며(148% 증가), 2월 9일(고작 4일 후) 다시 예치가 중단되었다.
현재 swETH는 stETH에 이어 두 번째로 인기 있는 재스테이킹 LST이다. 이더리움 총 공급량의 27%만이 스테이킹 상태이기 때문에, swETH와 같은 유동성 스테이킹 토큰에게는 여전히 거대한 접근 가능한 시장(TAM)이 존재한다. 또한 더 많은 ETH가 스테이킹됨에 따라 스테이킹 보상률은 자연스럽게 압축될 것이다. 어떤 경제 환경에서도 수익률 압축은 개인들이 다른 고수익 장소를 찾도록 유도한다. DeFi에서는 swETH 보유자가 고정 수익률 트레이딩 프로토콜인 Pendle에 자금을 예치하는 형태로 나타날 수 있는데, 여기서 사용자는 약 3.2%의 일반 스테이킹 보상률 대비 4.46%의 스테이킹 보상률을 얻을 수 있다. 사용자들은 또한 LST를 활용해 레버리지 전략을 수행함으로써 수익을 극대화하기도 한다. 우리는 이더리움에 대한 고유한 수요 요인과 DeFi 프로토콜 내에서 더 나은 스테이킹 수익 기회 덕분에 swETH가 계속 성장할 것으로 예상한다.
EigenLayer로부터 추가 수익률을 얻는 또 다른 방법은, 재스테이킹 사용자가 활성 검증 서비스(AVS)를 지원하는 네트워크상 운영자에게 위임함으로써 추가 보상을 받는 것이다. 그러나 재스테이킹 LST는 스테이킹된 ETH와 동일한 기회비용을 가지며, 이것이 rswETH의 주요 가치 지지 요소 중 하나이다. 또한 충분한 유동성이 풀에 존재한다면, 사용자는 유동 자산을 보유함으로써 EigenLayer의 7일 인출 기간을 우회할 수도 있다. rswETH에 대한 수요 요인이 지속되기 때문에, 우리는 rswETH 채택이 계속 증가할 것으로 예상한다.
향후 전망에서, 우리는 Swell이 재스테이킹 관련 DeFi 활동—LRT 토큰, AVS 토큰, EigenLayer 주변 또는 인접한 프로젝트들의 프로토콜 토큰 등을 포함해—의 대부분을 포착할 수 있는 최적의 위치에 있다고 본다.
rswETH의 리스크
rswETH를 표준 가스 토큰으로 사용하는 것은 긍정적 피드백 루프를 창출하는 데 장점이 있지만, 동시에 리스크도 존재한다. 그러나 커뮤니티가 잠재적 리스크를 인식한다면 장기적으로 성공 가능성은 더 높아진다. rswETH의 경우, 세 가지 주요 리스크 범주로 나눌 수 있다:
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운영 리스크:
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유동성 스테이킹 토큰은 사용자의 ETH를 기본 이더리움 블록체인에 스테이킹하는 것에 그치지만, rswETH 같은 유동성 재스테이킹 토큰(LRT)은 먼저 이더리움 블록체인에 스테이킹된 후, EigenLayer의 재스테이킹 인프라에 참여하게 된다. rswETH를 통해 사용자는 재스테이킹된 ETH를 EigenLayer 상에서 구축된 AVS에 across 다수의 활성 검증 서비스(AVS)에 재스테이킹하는 일련의 화이트리스트 '운영자'에게 위임하게 된다.
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출시 초기 AVS는 슬래싱(slashings)이 없겠지만, 곧 시행될 예정이다. 각 AVS는 자체 슬래싱 조건을 가지며, 운영자는 슬래싱을 피하기 위해 이를 준수해야 한다. 또한 Swell은 Gauntlet과 같은 프로토콜 리스크 관리 분야의 업계 리더들과 협력하여 AVS 선택 프레임워크를 구축하고 있다.
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유동성 리스크:
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이 리스크는 rswETH뿐만 아니라 모든 LRT에 적용되며, 유동성은 절대적으로 중요하다. 유동성 리스크란 rswETH와 페어링된 충분한 유동성 풀이 있어 공정 가치 대비 1:1 가격을 유지할 수 있어야 한다는 점이다. 여기서 공정 가치란 rswETH를 구성하는 기본 자산(스테이킹된 ETH 및 관련 스테이킹 보상)의 가격을 의미한다. rswETH는 변동 기반 토큰이 아니며, 스테이킹 보상률에 부합하는 상환 곡선을 따른다. 본질적으로 rswETH는 항상 ETH 단독 거래보다 높은 '프리미엄'으로 거래되어야 한다. 본문 작성 시점 기준, rswETH는 공정 가치보다 0.55% 낮은 할인율로 거래되고 있다. LRT 유동성 현황에 대해 더 깊이 알고 싶다면 LRT 유동성 보고서를 읽어보기 바란다.
ezETH가 REZ 토큰 출시를 발표하면서 rswETH의 유동성 상황은 ezETH의 '디페깅'으로 인해 일시적으로 혼란을 겪었다. 교묘한 팜(farmers)들이 가능한 모든 방법을 동원해 ezETH를 교환했고, rswETH와 rsETH 모두 혼란에 휩싸였다. rswETH는 현재 약간의 할인율로 거래되고 있으나, 로컬 rswETH 인출이 시행되면 몇 주 내에 이 격차는 닫힐 수 있다.
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스마트 계약 리스크:
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이는 Swell만의 특수 리스크는 아니지만, 언급하고 어떻게 완화하려는지 이해하는 것이 중요하다. Swell은 Sigma Prime + Cyfrin이 swETH와 rswETH를, Mixbytes + Hexens가 사전 발행 계약을 감사하는 등, 과거 모든 업그레이드와 Swell L2 사전 발행 예치 계약에 대해 다수의 감사 회사로부터 감사를 받았다. 또한 Swell은 ImmuneFi를 통해 1,000달러에서 최대 25만 달러까지의 버그 바운티를 운영 중이다.
결론 및 생각
요약하자면, Swell처럼 이더리움 생태계의 가치 축적 핵심 영역을 성공적으로 식별하고 지금까지 잘 실행해온 사람은 없다. 우리는 그들이 L2에서 성공할 열쇠가 DeFi Dapp, 특히 EigenLayer, LRT, LST 등에 초점을 맞춘 Dapp들이 Swell L2 위에서 구축하도록 장려하는 데 있다고 본다. 보고서 초반에 언급된 독특한 피드백 구조는 그들의 네트워크 효과 이해도와 지속 가능한 성장 가능성을 부각시킨다. 또한 LRT가 DeFi에서 가장 인기 있는 스테이킹 형태가 될 가능성이 높아짐에 따라, Swell과 같은 L2를 통해 스택을 수직적으로 소유하는 것은 매우 매력적인 전략이 될 것이다. 만약 당신이 정렬기 등을 통해 전체 스택을 소유하지 못했다면, 불행히도 일부 수익을 놓치거나 손실할 수 있다. 마지막으로, L2의 다른 영역에서는 아직 이런 장기적 세분화 시장에 대한 이해를 보지 못했다. 우리는 다른 사람들이 Swell이 지금까지 보여준 방식을 모방하고 복제하려 시도할 것으로 예상하지만, Swell은 이더리움이라는 '게임'에서 명백한 선점 우위를 갖고 있다. 승자독식, 그저 그것뿐이다.
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