삼각채무 또는 온건한 인플레이션: 리스테이킹의 또 다른 관점
글: 조야
이더리움은 혁신의 온상이었다. 적어도 과거에는 그랬다. Celestia가 DA 계층의 개념을 제시했고, EigenLayer는 재스테이킹 시장을 뜨겁게 만들었다. 기술 주도의 혁신은 결국 가격 조정에도 불구하고 정당성을 갖는다. 심지어 유니스왑(UNISWAP)조차 수수료 스위치라는 오래된 이슈로 토큰 가격을 일시적으로 끌어올릴 수 있었다.
그러나 기술 중심의 성장에도 한계가 있다. 분노해서 밥 두 그릇을 더 먹을 수는 있지만, 지구를 뚫고 나갈 수는 없는 것처럼 말이다. 장기적인 관점에서 기술의 천장은 바로 '주기'다. 가장 잘 알려진 콘드라티예프 주기(Kondratiev Cycle)는 대략 50~60년 주기로 반복된다. 만약 ChatGPT가 제4차 산업혁명의 문을 열지 못한다면, 우리는 제4차 세계대전을 위해 나무 막대와 몽둥이를 준비해야 할지도 모른다.
만 년은 너무 길다. 지금 이 순간을 잡아야 한다.
장기적인 주기를 기다릴 수 없다면, 짧은 주기는 어떨까? 예를 들어 비트코인의 반감기는 4년마다 정확히 찾아온다. 마찬가지로 이더리움의 재스테이킹 토큰들도 내가 정리한 가격 사이클에 따라 발전할 것으로 보인다. 개념 등장 → 사용자 유치 → 에어드랍 시작 → 가격 상승 → 단기 고점 → 가격 하락 → 호재 등장 → 다시 폭등 → 일상 회귀, 이후 반복되며 시장은 다음 핫이슈로 넘어간다.
지금 이 순간도 여전히 길다면, 재스테이킹 개념을 이해하는 데는 5분이면 충분하다.
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재스테이킹은 전형적인 부채 기반 경제다. 초기부터 가치 증식 압박에 직면하며, LSD 및 ETH 스테이킹의 이중 수익을 달성해야만 수익을 유지할 수 있다. 이 때문에 더 높은 수익을 추구하게 되어 LSD보다 더 높은 수익을 창출하지만, 동시에 더 큰 위험도 동반한다.
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재스테이킹은 이더리움의 보안성을 판매한다. 기존 L2 롤업(Rollup)은 이더리움 블록 공간 크기에 따라 가격이 결정되었으며, 이는 DA(Data Availability) 및 가스 수수료로 나타났다. 재스테이킹은 이더리움의 보안성을 표준화하고 이를 '화폐화'하여, 이더리움과 동등한 보안성을 저렴한 방식으로 제공한다.
두 번째 점부터 설명하겠다. 재스테이킹이 생산하는 제품이 무엇인지 이해해야만 가격 책정 메커니즘의 타당성과, 어떻게 당신의 실제 ETH를 빌려가는지 그 신묘한 수법을 이해할 수 있다.
보안 내부 경쟁, 자본 외류
재스테이킹의 제품 자체는 복잡하지 않다. 본질적으로 이더리움 메인넷의 보안성을 활용하는 것이다. ETH 스테이킹이든 LSD 자산이든 모두 이더리움 스테이킹 체계의 일부이며, 과거에는 오직 이더리움 메인넷에 기여하고 간접적으로 L2 또는 앱에 보상을 돌려주는 데 그쳤다. 재스테이킹은 이러한 보안성을 별도로 분리해 필요로 하는 dApp이나 롤업에 직접 제공함으로써 중간 마진을 제거하는 것이다.
재스테이킹의 추론 로직
우선 PoS(지분증명, Proof of Stake) 메커니즘에 대해 의심해서는 안 된다. ETH가 PoS를 선택했고, 이후의 재스테이킹 역시 '스테이킹 = 보안'이라는 원리를 기반으로 확장된 것이다. 현재 PoW와 PoS는 거의 동등한 위치에 있으며, BTC가 시장 점유율 50%를 차지하고 있고, 나머지 대부분의 공용 블록체인은 PoS를 기본으로 선택하고 있다. PoS의 정당성은 BTC를 제외한 모든 블록체인이 인정하고 있으며, 이것이 우리 모든 논의의 전제다. 함께 외쳐보자: PoS는 안전하며, 더 많은 ETH가 스테이킹될수록 네트워크는 더욱 안전하다!
이때 ETH 보유자의 유일한 위험은 달러(USDT) 기준 가격 하락뿐이다. ETH 기준으로 보면 이더리움은 사실상 축소되는 방향으로 가고 있으며, 남아 있는 ETH는 점점 더 가치 있게 될 것이다. (해킹이나 몰수 등의 리스크는 제외)
둘째, 이더리움 네트워크의 보안과 원활한 운영을 위해 일부 ETH를 스테이킹 시스템에 잠그는 것이 필요하다. 이는 네트워크 보안을 위한 필수 조치이며, 모두가 이해하고 있다. 그러나 개인 소유의 ETH를 아무런 보상 없이 가져가는 것은 부당하므로, 스테이킹 보상 즉 이자를 제공해야 한다.
이더리움 재단은 스테이킹에 참여할 수 있는 4가지 모델을 요약했다:
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개인 독립 스테이킹(Solo home staking): 32개의 ETH를 보유해야 하며, 직접 하드웨어를 구입해 노드를 구성하고 이더리움 네트워크에 접속해야 한다. 가장 탈중앙화에 부합하는 방식이지만, 돈이 어느 정도 있어야 가능하다. 현재 가격 기준으로 10만 달러 이상의 비용이 든다.
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스테이킹 서비스(Staking as a service): 32개의 ETH는 있으나, 하드웨어를 사거나 운영할 시간이 없을 경우, ETH를 스테이킹 노드에 위탁할 수 있다. 일정 수준의 통제권은 유지할 수 있지만, 여전히 10만 달러 이상의 비용을 스스로 부담해야 한다.
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공동 스테이킹(Pooled staking), 즉 익숙한 Lido 등의 유동성 스테이킹(LSD) 모델이다. ETH를 스테이킹하면 1:1로 ETH에 앵커링된 stETH 토큰을 받으며, 언제든지 ETH로 환전할 수 있고, 스테이킹 보상도 공유할 수 있다. 또한 stETH를 DeFi에 활용해 추가 수익을 얻을 수도 있으며, 스테이킹 수량 제한이 없어 소액 투자자에게 적합하다. 단점은 stETH가 탈앵커링될 위험이 있으며, ETH 원금 손실 또는 DeFi 참여로 인한 더 큰 손실이 발생할 수 있다는 점이다.
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거래소(CEX): 입금만으로 이자 수익을 얻는 가장 쉬운 방법이지만, 리스크는 본인이 감수해야 하며, 자세한 설명은 생략한다.
이 과정에서 Lido와 CEX 모델이 절대적 주류를 차지하고 있으며, Lido 단독으로 현재 시장 점유율 약 30%를 차지하고 있다. 바이낸스, 코인베이스 등의 거래소도 상위권에 위치해 있다. 즉, 이더리움 스테이킹과 유동성 스테이킹(LSD)은 사실상 동의어이며, CEX 역시 권한이 더 높은 형태의 LSD 모델로 간주할 수 있다.
하지만 스테이킹이든 유동성 스테이킹이든 본질적인 기능은 동일하다. 즉, ETH를 스테이킹하여 이더리움 네트워크에 보안성을 제공한다는 점이다. 차이점은 유동성 스테이킹이 스테이킹에 추가적인 유동성 인센티브를 제공한다는 것이다.
재스테이킹은 기존 스테이킹 기능을 개선한 것으로, 일종의 '아르바이트'라고 볼 수 있다. 재스테이킹 시스템을 통해 이더리움 스테이킹 네트워크는 이제 메인넷 보안을 유지하면서도 보안성이 필요한 dApp에 별도로 서비스를 제공할 수 있으며, 스테이킹 보상, LSD 보상, 재스테이킹 보상까지 동시에 수령할 수 있다. (스테이킹 자산 종류에 따라 다름)
보안 용도 변경은 어렵지 않게 이해할 수 있다. 현실에서 아파트 경비원은 이론적으로는 아파트 치안을 유지하는 것이지만, 배달 기사의 배달물을 일시적으로 막는 것도 당연하다. 만약 배달물을 경비실에 두면 이미 아파트 안에 들어온 것으로 간주할 수 있다. 롤업이 EigenDA를 사용하면 비용을 절감할 수 있는 이유도 이와 같다. 만약 택배함에 두면 Celestia를 DA 서비스로 사용하는 것이며, 더 저렴해진다.
택배나 배달을 집 앞까지 직접 배송받으려면 추가 비용을 지불하거나 JD, 샤오미 등 프리미엄 택배 서비스를 이용해야 한다. 본질적으로 이더리움을 DA 계층으로 사용하는 것과 같으며, 가장 안전하지만 가장 비싼 선택이다. 재스테이킹 서비스가 어떻게 DA를 구축하는지에 대한 자세한 내용은 이전 글을 참고하시기 바란다: 이더리움 롤업(STARKNET) 전쟁 종결, 새 서사 DA 출발.
재스테이킹 기능 도식
재스테이킹 등장 이전에는 DA 서비스 같은 경우, 비싸지만 안전한 이더리움 메인넷을 사용하거나, 저렴하지만 정통적이지 않은 Celestia 등을 이용하는 선택지밖에 없었다. 이제 재스테이킹을 활용하면 이더리움의 보안성을 유지하면서 비용을 줄일 수 있으며, 기존의 다중 스테이킹 수익과 LRT(재스테이킹 토큰)의 유통 기능도 제한받지 않는다.
DA는 하나의 예시일 뿐이며, EigenLayer는 본질적으로 일련의 스마트 계약일 뿐, 공용 블록체인이나 L2가 아니다. EigenLayer의 서비스를 사용하는 것은 곧 이더리움 자체를 사용하는 것과 같다. 소프트웨어적으로 이해하기 어려울 수 있으므로, PoW에 비유하면 더 명확하다.
예를 들어 도지코인(Dogecoin)은 PoW 토큰이지만, 오랫동안 전용 광산 기기가 없었고, LTC 광산기와 함께 팔렸다. 즉 LTC 광산기를 사면 도지코인 채굴 기능도 추가로 제공되는 형식이었는데, 이를 '병렬 채굴(Merged Mining)'이라 한다. 더 나아가 솔라나 폰 Saga는 1000달러에 팔릴 때는 관심이 없었지만, 함께 제공된 BONK 토큰이 폭발적으로 인기를 끌자, 1만 달러에 팔려도 사람들이 몰렸다. 이것도 일종의 '병렬 채굴'이며, Saga를 사면 BONK를 준다는 의미다.
다시 정리하자면, 재스테이킹 없이도 롤업은 이론적으로 이더리움의 보안성을 사용할 수 있다. 하지만 메인넷과 직접 상호작용하면 비용이 더 많이 들고 처리 시간도 더 길어진다. 이더리움의 느린 속도는 모두가 알고 있다. 재스테이킹은 보안성을 스테이킹 후의 토큰 수량으로 직관적으로 표현한다:
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재스테이킹 토큰은 ETH 또는 LSD로 구성되며, 어떤 dApp이 이 토큰을 사용해 자신의 스테이킹 노드 네트워크를 구축하면 이더리움과 동등한 보안성을 갖는다.
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재스테이킹 토큰의 수량이 많을수록 AVS(Actively Validated Services, 능동 검증 서비스)의 보안성이 높아지며, 이는 ETH 스테이킹 수량이 많을수록 이더리움이 더 안전해지는 원리와 같다.
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재스테이킹 서비스는 자체 토큰을 발행해 재스테이킹 참여 증명서로 사용할 수 있으며, 이는 stETH의 역할과 유사하다. 아래에서 차이점도 언급하겠다.
마지막으로, 보안성 제공이라는 기능 면에서 EigenLayer의 재스테이킹은 이미 한계에 도달했으며, 다른 모든 방식은 이를 기반으로 한 보완이거나 더 많은 블록체인을 지원하거나, 보안성 측면에서 설계 수정을 시도하는 것이다. 예를 들어 Puffer는 LSD와 LRT의 이중 수익을 공유할 수 있으며, ether.fi는 자신을 LSD 서비스에서 재스테이킹 서비스로 전환했다.
하지만 우리의 여정은 아직 끝나지 않았다. EigenLayer TVL이 100억 달러를 돌파했고, Lido TVL은 300억 달러를 넘겼으며, ETH 스테이킹 물량은 약 3000만 개, 가치로는 약 1000억 달러 수준이다. 파생상품의 가치는 현물보다 커져야 한다고 본다면, 두 시장 모두 몇 배에서 수십 배의 성장 여력이 있다. 그러나 달러, 금, 원유 등의 가치는 전 세계적으로 인정받고 있다. 이더리움의 자본 외류 과정은 아직 오랜 시간이 필요하며, 이것이 LSD가 크게 성공하지 못하거나 재스테이킹에 천장이 존재하는 중요한 이유다. 가치는 시간이 흐르며 서서히 자라나야 한다.
삼각 채무 or 온건한 인플레이션
재스테이킹은 기능적 확장뿐 아니라 경제 메커니즘에서도 더 강한 수익 추구 성향을 갖는다. 이는 비난이 아니라 객관적인 운용 과정 묘사다. ETH에서 시작해 스테이킹/LSD, 그리고 재스테이킹까지, 세 측면이 서로 연결되어 떼려야 뗄 수 없으며, ETH는 보안성과 수익을 보장하고, 스테이킹/LSD는 유동성 증서를 제공하며, 재스테이킹은 측정 가능한 보안성을 제공하고, 최종적으로는 ETH 자체로 귀결된다.
여기서 주목할 점은 LSD와 재스테이킹 내부에 ETH의 보안성과 수익이 내장되어 있다는 점이다. LSD 토큰을 재스테이킹 시스템에 넣는다고 해도, 이를 LSD로 분리해 최종적으로 ETH로 환원할 수 있다.
하지만 문제도 여기서 발생한다. 재스테이킹은 두 겹의 스테이킹 체계를 포함하고 있기 때문에, 매 단계마다 더 많은 수익이 필요하다. 예를 들어 ETH 스테이킹 수익률이 4%라면, 재스테이킹은 LSD 토큰의 스테이킹을 유치하기 위해 4% 이상의 수익을 약속해야 한다. 결과적으로 ETH 재스테이킹 수익률은 메인넷 스테이킹 수익률을显著 초과하게 된다. 만약 메인넷 수익률보다 낮거나 유사하다면, ETH는 재스테이킹 시스템으로 유입되지 않을 것이다.
아래 결론을 도출할 수 있다. 스테이킹 자체는 일종의 인플레이션 체계이며, 다음과 같이 세 가지 경우로 나누어 설명할 수 있다:
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ETH 메인넷 스테이킹 수익률은 가장 안정적이다. 모든 ETH 보유자가 수익의 근원이기 때문이다. 이는 달러의 주조세와 유사하다. 달러나 ETH를 보유하고 있으면 인플레이션으로 인해 서서히 구매력이 줄어든다.
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ETH 유동성 스테이킹은 Lido가 발행한 연 4% 수익의 '기업채'와 같다. stETH는 채권자 증서이며, Lido는 균형을 유지하기 위해 4% 이상의 수익을 반드시 제공해야 한다. stETH 한 개를 발행할 때마다 Lido는 1.04 ETH의 부채를 지게 된다.
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만약 stETH를 재스테이킹한다면, 재스테이킹 네트워크는 1.04 ETH 이상의 가격으로 이 기업채를 매입하게 되며, 이를 준비금으로 삼아 자체 '화폐'를 발행할 수 있다. 예를 들어 다양한 LRT다. 이는 화폐 창조 과정이다. 이때 재스테이킹은 신용 기반으로 토큰을 창출한다는 점에서, LSD가 실제 ETH(소액 투자자의 진짜 돈)를 기반으로 신용을 창출하는 것과는 다른 논리다. 더 직설적으로 말하면, 재스테이킹은 은행의 역할을 수행한다.
아마도 매우 추상적으로 느껴질 수 있으니, 실제 사례를 들어보겠다. 바로 유명한 '삼각채무' 이야기다. 1990년대 말, 중국 전역의 산업 기업, 특히 동북 지역 국영 중공업은 악순환의 늪에 빠졌다:
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대규모 산업 기업이 생산한 제품을 팔지 못해 수익을 내지 못했고, 따라서 협력 중소기업에 대금을 지불하지 못했다.
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중소기업은 대기업에 의해 대금이 지연되면서 자금이 부족해 재투자 생산을 확대하지 못했고, 채무 위기가 발생했다.
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대·소기업 모두 은행에 대출을 요청했고, 중소기업은 민영이라 대출을 받기 어려웠으며, 대기업은 대출을 받아도 제품을 팔지 못해 재고가 더 쌓였다.
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은행의 부실채권 비율이 급증했고, 대·소기업 모두 대출을 받기 어려워졌으며, 결국 경제는 거의 멈추다시피 했고, 실업 문제가 사회 질서를 위협했다.
겉으로 보기엔 은행의 부실채권 비율이 문제였지만, 실제로는 은행의 리스크 관리 모델이 거의 없었고, 대기업 대출은 정치적 임무처럼 이루어져 경제 생산을 이끄는 역할을 하지 못했다. 그러나 근본적인 문제는 생산 문제였다. 대·소기업이 시장 신호에 따라 생산을 조직하지 못했으며, 심지어 생산과 소비 단계와 완전히 분리되어 관성적으로 운영되고 있었다. 대기업은 제품 품질 개선을 고민하지 않았고, 중소기업은 민수 시장을 개척하지 않았다.
그러나 그들 입장에서는 대기업은 쉽게 대출을 받을 수 있었기 때문에 시장에 맞춰 생산을 조직할 필요가 없었고, 중소기업은 대기업에 제품을 팔기만 하면 언젠가 정부가 은행에 대기업 대출을 지시해 결국 대금을 받을 수 있다고 생각했다.
사실상 삼각채무는 '해결'되었다고 하나, 이는 은행의 부담을 떠넘기는 방식이었고, 실질적으로는 과거 채무를 무시한 것과 같았다. 이후 대·소기업은 위기를 벗어난 후 비로소 시장 신호에 따라 생산을 시작했지만, 때는 이미 늦었고, 최종 승자는 장강삼각주, 주강삼각주 지역이었다.
비유하자면, ETH는 대기업, LSD는 중소기업, 재스테이킹은 은행이다. 이 논리에서 단순히 ETH 레버리지를 키우는 것이 아니라, ETH → 신용 증서 → 토큰 발행 → ETH로 되돌아오는 순환이 반복되는 것이다. 핵심은 전체 유통 과정의 수익률이 ETH 스테이킹 수익률보다 높아야 한다는 점이다. 그렇지 않으면 지불 불능 상태, 즉 전체 부채가 경제 성장을 초월해 경제 성장조차 부채 이자도 갚지 못하는 상황이 된다. 현재 미국, 일본, 유럽이 바로 이 길을 걷고 있으며, 그중 미국이 가장 낫다. 왜냐하면 달러 인플레이션의 대가는 누구나 부담해야 하며, USDT를 보유하고 있다면 그 책임에서 벗어날 수 없다.
채무 기반 경제는 지속 불가능하지만, 이런 방식에는 그럴듯한 정당성이 있다. ETH는 스테이킹을 기반으로 하며, 이것이 가장 큰 정치적 정당성이다. 재스테이킹 서비스들의 스테이킹 금액이 적거나 탈중앙화가 부족하거나 보안 문제가 있다고 공격할 수는 있지만, PoS 자체를 부정할 수는 없다.
삼각채무와 재스테이킹 비교
생산 기업으로서 ETH는 스테이킹 수익의 기준선을 보장한다. LSD든 재스테이킹이든 이 기준선보다 높거나 유사해야 한다. LSD는 신용 증서를 재스테이킹에 전달하고, 재스테이킹은 이를 통해 준비금을 강화해 더 높은 수익 활동에 참여한다. ETH에서 재스테이킹으로 넘어가면서 시장의 재스테이킹 ETH 증서 토큰은 이미 ETH의 104%를 초과하고 있다. 사용자가 환전하지 않는 한 시장의 부는 무형으로 확대되며, 이는 더 강한 재스테이킹 구매력과 상환 능력을 만들어낸다.
그러나 위험도 항상 따라온다. 재스테이킹은 신용 기반의 '화폐' 체계이므로, 사용자의 대량 환전(擠兌)을 방지하기 위해 신용을 유지해야 한다. Luna-UST 사태는 아직도 생생한 교훈이다. 이는 재스테이킹 시스템의 수익 약속에 달려 있다. 실제로 EigenLayer가 스테이킹 가능한 자산으로 ETH, LSD, LP 자산 등 다양한 유형을 포함하는 것도 바로 위험이 너무 크기 때문이다.
LSD의 리스크는 stETH와 ETH의 교환 비율에 있다. 이론적으로 준비금이 충분하거나 구원자가 나타난다면 위기 시 ETH로 환전할 수 있다. 그러나 재스테이킹 시스템은 높은 수익률을 보장하면서 동시에 환전 수요를 충족시켜야 한다. ETH와 강하게 연동된 자산만 허용하면 안전하지만 수익률을 보장하기 어렵고, 과도하게 이질적인 자산을 허용하면 상환 능력이 의심받게 된다.
현재 EigenLayer의 TVL이 Lido보다 낮은 것도 지나친 중첩이 통제 불가능한 위기를 초래하기 때문이다. 이론적인 상황을 생각해보자: Lido는 ETH 기준으로 되돌아가기만 하면 되지만, EigenLayer는 stETH 기준으로 되돌아간 후, 다시 stETH에서 ETH로 환전해야 한다. 다른 토큰이라면 되돌아가기-환전이 더 복잡한 경우도 있다. (실제로 반드시 이렇게 복잡한 메커니즘이 필요하지는 않다)
삼각채무와 마찬가지로 재스테이킹 시스템의 표면은 재스테이킹 네트워크의 수익 약속이지만, 핵심은 ETH의 강함이다. 계약 보안 위기 등 통제 불가능한 요인을 제외하면, ETH가 충분히 강하고 EVM 생태계 TVL이 높을수록 ETH 기반 스테이킹 및 재스테이킹 네트워크는 무한정 '화폐'를 찍어낼 수 있다. 1000억 달러 규모의 이더리움 스테이킹 현물 가치에 10배를 곱해도 겨우 1조 달러 규모다.
ETH가 더 많은 개인과 기관에 의해 수용된다면, 재스테이킹 시스템은 효율적이며 온건한 인플레이션이 되어 따뜻한 번영기를 함께 보내게 될 것이다. 모든 ETH 관련 자산의 가격이 상승할 것이며, 그렇게 계속되다가 마침내 무너질 때까지 말이다.
마치며
재스테이킹의 제품은 화폐화된 이더리움 보안성이며, 경제 모델은 온건한 인플레이션이다. 이러한 레버리지는 x125배 선물계약처럼 폭력적이거나 격렬하지 않고, 서서히 상승한다. ETH 관련 자산 가격 상승도 DeFi Summer처럼 급격하지 않을 것이다.
그러나 이는 Lido의 토큰 LDO나 EigenLayer 자체 토큰 가격과는 크게 관련이 없다. 왜냐하면 이더리움의 핵심은 오직 ETH뿐이며, 메인넷 관련 자산을 두 개 이상 허용하지 않는다. 이는 PoS 메커니즘 하의 이더리움 네트워크가 지켜야 할 마지막 선이다. 이것이 바로 비탈릭(Vitalik)이 Celestia를 맹렬히 비판한 근본적인 이유이며, 모든 수익은 ETH로 귀속된다.
비트코인과 비교하면, 이더리움은 ETH에 수익원을 만들어야 하지만, BTC는 자기 자신이 곧 수익이다. 전혀 다른 상황이다. 다른 네트워크의 스테이킹 및 재스테이킹은 우선 자신이 기반하는 공용 블록체인의 존재 이유부터 설명해야 한다. 그렇지 않으면 단지 빨리 도망치는 도박 게임에 불과하다.
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