스탠더드앤드푸어스(S&P)는 스테이블코인을 어떻게 평가하는가?
글: Daniel Kuhn
번역: 진진, Carbon Chain Value
S&P 글로벌 레이팅스(S&P Global Ratings)는 은행, 신용회사 및 기타 금융기관과 그 상품의 안정성을 평가하는 것으로 유명한 주요 신용평가 기관이다. 현재 이 회사는 안정화 코인(stablecoin)에 시선을 돌려, 블록체인 기반 자산이라고 일컬어지는 이들에 대한 첫 번째 광범위한 평가를 실시하고 있다. S&P은 8종의 스테이블코인이 1달러와 교환될 수 있는 상대적 능력을 평가하면서, 간접적으로 스테이블코인이 사라지지 않을 가능성이 크다는 점을 확인했다.
S&P 글로벌 레이팅스의 선임 애널리스트 라포 구다그누올로(Lapo Guadagnuolo)는 코인데스크와의 인터뷰에서 "항상 말하지만, 우리의 임무는 시장의 정보 비대칭을 줄일 수 있다고 생각되는 방법이 있는지를 평가하는 것"이라며 "제가 보기에 이것이 바로 우리가 시장에서 수행하는 역할입니다"라고 덧붙였다. 그는 또한 "암호화폐 분야는 전통 금융권뿐 아니라 새로운 금융 분야에서도 성장 중인 영역이기 때문에, 당사가 막대한 자원을 투자하고 있는 분야"라고 설명했다.
그럼에도 불구하고 S&P이 평가한 8개 스테이블코인 중 다수는 부진한 점수를 받았다. 특히 가장 주목할 만한 것은 Tether의 USDT인데, 이는 시가총액 기준 최대 스테이블코이자 거래량 기준 최대 암호화 자산임에도 불구하고 1~5점 척도에서 네 번째로 낮은 등급을 받았다. 동시에 DeFi 분야에서 인기 있는 MakerDAO의 DAI와 저스틴 선(Justin Sun)이 지원하는 TrueUSD 역시 각각 네 번째와 다섯 번째로 낮은 점수를 받았다.
2023년 말까지 암호화폐는 S&P 같은 기관으로부터 긍정적이든 부정적이든 어떤 관심조차 받지 못하는 것이 일종의 긍정적인 신호로 여겨졌다. 비슷한 현상은 2년 전 제닛 옐런(Janet Yellen) 재무장관이 이끄는 미국 재무부가 연구팀을 소집해 Tether의 스테이블코인이 미국 경제에 위험을 초래하는지 판단하던 때에도 나타났다.
마찬가지로 S&P의 보고서 역시 이러한 도구들이 중요하다는 신호이며, 실제로 기술적 진보를 대표하는지 여부와 무관하게 의미가 있다.
벤처캐피탈사 Castle Island Ventures 공동설립자 닉 카터(Nic Carter)는 "스테이블코인의 정규화 과정에서 신용등급 부여는 매우 긍정적인 진전"이라며 "개인 메시지에서 일부 평가 방법에는 이견이 있지만, 주요 신용평가기관이 스테이블코인에 주목하고 맞춤형 평가 방법을 개발한다는 사실 자체가 업계에 상당한 설득력을 제공한다"고 말했다.
사실상 S&P의 호평 반, 비판 반 혼합된 보고서는 암호화폐 업계에서 유일하게 제품-시장 적합성(product-market fit)을 갖춘 도구 중 하나에 대한 독립적 검토로서, 스테이블코인 산업이 필요로 하는 분석일 수 있다. 스테이블코인이 확산되고 계속 성장하는 이유는 전 세계 사람들에게 달러 기반의 주류 금융 시스템에 접근할 수 있는 수단을 제공하기 때문이다. 미국 내에서도 유용한데, 본질적으로 장애물 없이 전신 송금처럼 작동하기 때문이다.
월스트리트의 많은 기관들이 스테이블코인을 시험해보고자 할 경우 이 보고서를 인용할 수 있겠지만(많은 기업들이 이미 시도 중), 모든 암호화폐 관계자들이 S&P의 작업을 수용하는 것은 아니다. 아마도 그럴만한 이유가 있을 것이다.
컬럼비아 경영대학원 교수이자 전 Paxos 펀드 매니저인 오스틴 캠벨(Austen Campbell)은 직접적으로 "S&P나 무디스(Moody's)가 이 분야에서 하는 노력은 나를 인상 깊게 하지 못합니다. 그들은 새로운 제품을 출시하는 데 있어 자신의 역량 범위를 넘어서는 듯 보입니다. 솔직히 말해서 기존 채무 외에는 신생 분야에서 큰 가치를 제공하지 못하고 있습니다."
카터도 이에 동의하며 "결국 스테이블코인의 암호화 원생 고객(crypto-native customers)은 등급에 크게 신경 쓰지 않을 것입니다. 결국 트레이더들이 Tether를 선호하는 이유는 편리하고 유연하며 미국 규제 당국으로부터 멀리 떨어져 있다는 인식 때문입니다."라고 말했다.
이어 그는 "그러나 기관 투자자들이 해당 산업에 대해 안심할 수 있는 관점에서 보면 등급 부여는 긍정적입니다."라고 덧붙였다.
Circle의 USDC, Gemini의 Gemini Dollar, Paxos의 주력 제품 Pax Dollar는 모두 '강력함(strong)'을 의미하는 2등급을 받았지만, S&P이 평가한 스테이블코인 중 어느 것도 최고 등급을 받지 못했다. 올해 초 미국 당국의 감시를 받게 된 Paxos가 발행한 Binance 브랜드 BUSD(당시 시가총액 3위 스테이블코인)는 S&P의 평가 대상조차 되지 않았다.
구다그누올은 S&P의 등급이 특정 제품을 추천하거나 비난하는 것도 아니라고 설명했다. 그는 TUSD나 FRAX 같은 스테이블코인에 대한 '약함(weak)' 평가조차도 "재정적 조언(financial advice)"으로 간주되어서는 안 된다고 말했다. TUSD와 FRAX는 모두 달러 연동을 유지하기 위해 국고 자산이 아닌 암호화 메커니즘을 사용하는 '알고리즘 스테이블코인'이다.
구다그누올로는 "때때로 사람들은 이것을 간과합니다. 등급은 상대적 순위일 뿐입니다."라며 "우리의 의견은 인정도 비난도 아닙니다"라고 말했다. 그는 이 순위가 스테이블코인이 달러 고정을 유지할 가능성 즉 '전망성(forward-looking)'을 판단하기 위한 것이라고 명확히 했다. (예금을 한 푼도 빠짐없이 환불하겠다고 약속하는 금융상품에게는 중요한 특성인데, 은행과 달리 예금자가 누적된 이자를 그대로 가져갈 수 있으며 수익을 지급하지 않는다. 이것은 수익성이 높은 사업이다. Tether는 지난 분기 10억 달러 이상의 이익을 올렸다.)
주목할 점은 S&P이 정부 및 기업 채무 또는 신용부도스왑(CDS), 닷닷(DOTDOT) 등의 자산에 적용되는 전통적인 AAA에서 D까지의 등급 체계를 사용하지 않았다는 것이다. 구다그누올로는 이것이 드문 일이 아니며 사용된 특정 용어들이 "우리에게 전혀 낯설지 않다"고 밝혔다.
그는 "5단계 평가는 충분히 차이를 구분할 수 있습니다. 적어도 현재 단계에서는 더 세분화된 점수를 사용하면 현재 존재하지 않는 정도의 정밀성이나 특수성을 암시할 수 있기 때문에 바람직하지 않습니다."라고 말했다.
'스테이블코인 안정성 평가' 프로젝트 책임자인 구다그누올로는 등급 평가에 공개 데이터만 사용했다고 밝혔다. 예를 들어 그는 Tether나 Circle과 대화를 나누지도 않았으며, 스테이블코인 발행사가 은행에 보유한 자산 스냅샷도 받지 않았고, 감사인만이 특권적으로 접근할 수 있는 정보도 가지지 못했다. 그는 자신이 S&P 내에서 암호화폐라는 신생 분야에 가장 먼저 주목한 직원 중 한 명이라고 말했다. 뉴욕에 본사를 둔 이 회사는 DeFi 등 시장 하위 분야에 대해 초고속 강좌를 개최한 바 있다.
경쟁상 이유로 S&P 대변인은 평가에 기여한 인원 수나 암호화폐 분야에 전담 혹은 겸임으로 근무하는 직원 수를 공개할 수 없다고 밝혔다.
어떤 의미에서 스테이블코인은 민간이 발행하는 통화다. 예를 들어 미국 통화감독청(OCC) 청장이자 연방 은행 감독 최고 책임자인 마이클 후(Michael Hsu)는 최근 스테이블코인을 각 저축기관이 고유한 달러를 찍어내던 19세기 은행업계의 '와일드캣(Wildcat) 시대'에 비유했다. 이런 형태의 통화 확장은 여러 번의 번영과 침체 사이클이 있었던 이론적 위험을 안고 있지만, 블록체인의 투명성과 결제 보장이라는 일정한 이점을 제공하기도 한다.
구다그누올로는 체인 상 자산을 확인하는 것이 전통 신용등급보다 쉬운지 묻는 질문에 "네, 그렇습니다"라고 답하면서도 몇 가지 주의사항을 덧붙였다. 그는 "다른 '이색적인(exotic)' 상품들과 비교하면 스테이블코인은 훨씬 많은 정보를 제공합니다. 다른 상품들은 문서가 거의 없을 수도 있으니까요."라며 "어디서 찾아야 하는지 알면 스마트 계약이 어떻게 작동하는지, 거래량이 얼마인지에 대해 어느 정도의 투명성을 얻을 수 있으며, 그것을 한 순간에 확인할 수 있습니다."라고 말했다.
그러나 블록체인은 종종 많은 것을 숨긴다. 구다그누올로는 "투자자와 사용자들은 종종 누가 프로토콜을 구성했는지, 제대로 감사되었는지, 또는 '규제받는 영역'에서 접할 수 있는 다른 정보들을 모릅니다."라고 말했다. 아이러니하게도 암호화폐는 온라인 거래에서 신뢰와 중개자의 필요성을 줄이기 위해 등장했지만, 사용자들은 오히려 낯선 사람들을 더욱 맹목적으로 신뢰해야 하는 경우가 많다.
구다그누올로가 답변하지 못하거나 S&P 커뮤니케이션 담당자가 그가 답변할 수 없다고 말한 또 다른 질문들도 있다. 예를 들어 그가 특정 스테이블코인을 실제로 사용할 것인지, 그 자신이 DeFi 메커니즘에 관심이 있는지, 또는 발표하는 정보가 의도적이든 아니든 간에 재정적 조언으로 간주될 수 있다는 점에서 큰 책임감을 느끼는지 등이다. 구다그누올로는 S&P이 왜 모든 기관 중에서 유일하게 스테이블코인의 신뢰성을 평가할 자격이 있다고 생각하는지에 대해서도 직접적으로 답하지 못했다.
"오랜 역사가 있습니다. 저는 우리가 굳이... 그것이 여러분에게 이익이라고 생각할 필요는 없다고 봅니다."라고 구다그누올로는 말했다.
의도했든 아니든 간에 S&P은 암호화폐를 검증한 셈이며, 이제 스테이블코인 산업은 S&P 같은 기업이 외면할 수 없을 만큼 충분히 크고, 수익성이 높으며, 매력적인 분야가 되었다. S&P이 자신의 평가가 단지 '의견'이라고 아무리 강조하더라도, 이 평가들은 거래와 투자 결정에 영향을 미칠 것이며, 지식 기반의 사실 진술로 간주될 것임은 분명하다.
'DeFi 디젠(degen)' 수준에서는 반드시 그렇다고 볼 수 없을지도 모른다. 이 수준의 사용자들은 이미 Tether에 대한 비판에 익숙하거나 편의상 USDT, FRAX, TUSD를 선택할 수 있기 때문이다. 그러나 의사결정과 행동에 대해 책임을 져야 하는 상장기업이나 존경받는 기관이 등장할 경우, S&P의 평가가 영향을 미친다. 만약 Tether가 붕괴한다면, 최근 이 오프쇼어 회사에 막대한 신뢰를 표명한 월스트리트 브로커 캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)가 입게 될 피해는 단순한 재정적 손실을 넘어설 것이다.
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