橱窗 효과가 현재의 DEX 경쟁에도 적용될 수 있을까?
최근 Vyper가 재진입 공격을 받아 일부 Vyper 기반 Curve 프로토콜에 큰 영향을 미쳤으며, 이는 평온하던 DEX 생태계에도 상당한 파장을 일으켰다. 우리는 TraderJoe, Maverick, Izumi 등 새로운 DEX들이 각각 고유한 해결책을 통해 다양한 메인체인에서 상당한 거래량을 확보하며 두각을 나타내고 있음을 확인할 수 있다. 본고는 주요 DEX들을 중심으로 안정화폐 및 이자 발생 자산 거래를 관점으로 삼아 DEX 산업 구조의 진화 양상과 잠재적 흐름을 탐색하고자 한다.
주선 1: 유동성의 증가에서 실질적인 기존 거래 수요로의 진화
Vyper의 취약점으로 인해 Curve가 공격을 받은 후 TVL은 38억 달러에서 20억 달러로 급락했고, 한때 절반 가까이 감소했다. 현재 FRAX가 유동성을 다시 Curve에 공급하면서 TVL은 28억 달러까지 회복되었다. 흥미롭게도 이번 사건에서 사람들의 우려는 안정화폐의 앵커 붕괴보다 Curve 자체 대출 리스크에 더 집중되었다. 일반적으로 Curve는 안정화폐와 깊이 연결되어 있으며, 안정화폐 분야의 명백한 선두주자라 여겨진다. 그러나 이번 해킹 사태에서도 왜 안정화폐 앵커에 대한 우려는 크게 나타나지 않았을까?
우선 검토해야 할 첫 번째 질문은 “안정화폐 선두주자”란 누구를 말하는가?
아래 그래프는 시장 내 전체 안정화폐 시가총액 변화를 보여준다. 2020년 1월부터 2022년 2월까지 안정화폐 시가총액이 지속적으로 증가했음을 명확히 알 수 있다. 주요 증가 요인은 USDC, USDT, DAI 및 알고리즘 안정화폐인 FRAX와 UST이다.
아래 시간축은 다음과 같이 요약할 수 있다:
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2021.1: 체인상 USDC 시가총액이 빠르게 증가하기 시작함.
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2021.5: Uniswap V3 출시. 사용자들이 Uniswap에서 안정화폐 거래를 시작하지만, 이 시기에도 Uniswap V3와 Curve의 거래량에는 여전히 차이가 존재함.
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2021.9~2022.4: Curve War(경쟁)이 정점에 달함. FRAX, UST, MIM 등 알고리즘 안정화폐의 TVL과 거래량이 급증함.
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2022.5: UST 붕괴. 안정화폐의 Curve War 참여 수요가 크게 감소함.
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2022.7: Uniswap Stable-Stable(S-S) 거래량이 장기적으로 Curve를 초과하기 시작함.
- 2023.4: 상하이 업그레이드 이후 stETH를 Lido Buffer에서 1:1 비율로 인출 가능하게 되면서, 유동성 제공처로서 Curve에 대한 수요가 감소함.
독자들이 안정화폐 교환의 발전 맥락을 보다 직관적으로 이해할 수 있도록, 아래에서는 안정화폐 교환 거래를 기존 안정화폐 교환(USDT, USDC, DAI)과 신생 안정화폐 교환(FRAX, UST)으로 나누어 분석하겠다.
기존 안정화폐: 안정세 유지, 다소 하락
기존 안정화폐 거래량은 2021년 4월 크게 증가했는데, 이는 USDC 시가총액이 급격히 늘었기 때문이다. 이후 주요 안정화폐 간 거래량은 UST 붕괴 전까지 비교적 안정된 상태를 유지하다가, 2022년 5월 UST 붕괴 이후 시장 전체 안정화폐 교환 거래량이 점차 감소하기 시작했다.
신생 안정화폐: 일시적 유행, Curve 장악 경쟁
아래 데이터 차트를 통해 FRAX와 붕괴 이전의 UST 시가총액 추이를 명확히 볼 수 있다. 2021년 3월부터 UST 시가총액이 점차 상승하기 시작했고, 같은 해 9월에는 FRAX와 함께 폭발적인 성장을 기록한다.
아래 그림에서 확인할 수 있듯이, UST 거래량의 급증은 2021년 11월부터 시작된다. 이 시기에 UST는 전체 안정화폐 거래량 중 최대 10%를 차지하기도 했다. UST와 같은 알고리즘 안정화폐의 경우, 신뢰할 수 있는 신용 기반을 구축하는 것이 앵커링을 위한 핵심 과제이다. 주목할 점은 이러한 추가 거래량 대부분이 Curve에 의해 포착되었다는 것이다. 이는 당시 Curve가 알고리즘 안정화폐에게 가지는 중요성을 의미한다.
쇼윈도 효과의 유동성 유출에서 기존 거래 수요로의 전환
Curve가 알고리즘 안정화폐 거래량의 상당 부분을 차지하게 된 이유를 심층적으로 논의하기 전에, 먼저 중요한 개념 하나를 소개하겠다: 쇼윈도 효과(Window Dressing).
쇼윈도 효과란 전통 금융 분야에서 흔히 쓰이는 용어로, 펀드 매니저가 자신들의 회사나 투자 포트폴리오를 공공의 시선 앞에서 더욱 건강하고 성공적이거나 특정 기준에 부합하는 이미지로 보이도록 하는 것을 말한다.
그 시기 동안 우리는 명확히 느낄 수 있었다: Curve는 안정화폐 시장 전반에 걸쳐 뚜렷한 쇼윈도 효과를 보여주었다.
미국 전 재무장관 티모시 가이트너(Timothy Geithner)는 유명한 발언을 한 바 있다:
"橱窗里堆满的钱，多到足以与可能出现的债务相匹配하기를 원한다."
일반적으로 쇼윈도 효과는 다소 부정적인 색채를 띤다. 하지만 Curve의 맥락에서는 이를 중립적 혹은 긍정적인 현상으로 볼 수 있으며, 그 존재는 일정한 필요성과 타당성을 갖는다. 유니스왑(Uniswap) 프론트엔드가 간결함을 추구하는 것과 달리, Curve는 TVL을 솔직하게 사용자들에게 노출함으로써 기존 안정화폐가 신생 안정화폐에 신용 유출을 일으키는 효과를 만들어냈다. 이는 유니스왑이 제공하지 못하는 기능이다. 이러한 배경에서 사용자는 자신이 보유한 자산이 주류 안정화폐든 소규모 알고리즘 안정화폐든 수십억 달러의 TVL이 공동으로 뒷받침한다고 느끼게 된다. 안정화폐 프로젝트 입장에서는 강력한 네트워크 효과를 위해 거대한 TVL이 필수적이며, 위 정의처럼 "더 성공적이고", "더 건강한" 모습을 보이는 것은 프로젝트가 Curve에 적극적으로 참여하도록 유도한다. 이후 veCRV 투표 매수 비용 문제는 불장이 물러난 후에나 고려해야 할 사항이다.
Curve의 핵심 목표는 신생 안정화폐가 "쇼윈도" 신용을 구축하는 데 도움을 주는 것이다. 그러나 UST의 실패와 알고리즘 안정화폐 서사가 거의 반증된 현재, 신용 구축에 대한 시장 수요는 줄어들었고, 대신 실제 거래 수요가 주도하고 있다.
현재 주요 DEX들은 AMM 메커니즘의 수직적 개발을 통해 경쟁 초점을 TVL 규모에서 자본 효율성 제고로 옮겼으며, 이는 더 깊은 거래 깊이와 유리한 가격을 제공함으로써 더 큰 거래량 점유율을 확보하려는 경쟁이다. 이것이 바로 본 장 서두에서 언급한 유니스왑의 S-S 거래량이 Curve를 초월한 근본 원인이다.
Curve가 여전히 안정화폐 시장의 선두주자인지에 대한 질문에 대해, 쇼윈도 효과 관점에서 보면 크립토 분야에는 확실히 플랫폼이 필요하다. Curve는 안정화폐 뒤에 있는 강력한 자본 지원을 부각시킬 수 있을 뿐 아니라, 사용자에게 안심하고 사용할 수 있는 '보장'을 제공할 수 있기 때문이다.
그러나 산업 및 DeFi 관심도가 점차 낮아지는 상황에서 사용자와 프로젝트 모두 이러한 전시 플랫폼에 대한 수요가 크게 줄어들었으며, 이제 사람들은 기존 시장의 실질적인 거래 수요에 더 주목하고 있다. 이러한 환경 속에서 Curve가 여전히 현재 시장의 안정화폐 거래 선두주자라고 단정하기는 어려워졌다. 시장 역학과 사용자 수요 변화에 따라 새로운 선두주자가 등장하거나 시장 구조가 더욱 분산될 가능성도 있다.
거물들 팽팽한 경쟁, 신생 세력 부상
본 장에서는 주류 안정화폐 간 거래(예: USDT, USDC, DAI)를 출발점으로 삼아 현재 안정화폐 DEX 경쟁 구도를 메커니즘 및 트렌드 측면에서 분석하겠다.
앞서 설명한 바와 같이, 우리는 유니스왑과 Curve의 안정화폐 교환 거래량 변화 추세를 이미 분석했다. Curve는 선발 우위를 바탕으로 일정 시장 점유율을 확보했고, 유니스왑은 V3가 제공하는 높은 자본 효율성을 통해 점차 따라잡았다. 1inch가 널리 사용되고 있는 현재, 안정화폐 스왑 시장의 경쟁은 매우 평평하고 치열하다. 대부분의 안정화폐 간 거래량이 USDC, USDT, DAI라는 세 가지 주요 안정화폐에 집중되어 있기 때문에 DEX 간 경쟁은 기본적으로 더 낮은 슬리피지와 더 적은 수수료에 집중된다. 승리하는 쪽은 더 많은 거래량을 유치할 수 있고, 이는 LP에게 더 높은 APY를 창출할 수 있게 한다.
아래 그래프는 최근 안정화폐 간 스왑 거래량 변화를 보여준다. 이 그래프에서 유니스왑과 Curve의 경쟁 구도가 이미 어느 정도 안정되었음을 확인할 수 있다. 그러나 주목할 점은 7월부터 Maverick의 시장 점유율이 눈에 띄게 증가하며 기존 시장의 일부를 성공적으로 차지해, 유니스왑과 Curve의 점유율을 줄였다는 사실이다.
먼저 Maverick에 대해 알아보자. Maverick은 독특한 탈중앙화 거래소(DEX)로, 핵심 메커니즘은 시간가중 평균 가격(TWAP)에 따라 LP 구간을 조정하여 시가 주변에 유동성이 집중되도록 함으로써 최고의 거래 깊이를 제공하는 것이다. Maverick은 Left, Right, Both, Static이라는 네 가지 모드를 제공하여 LP가 방향성 선택(가격 상승 또는 하락 예측)을 할 수 있게 하며, 이는 시장의 일방향 상승, 하락 또는 횡보 추세에 대응하는 데 도움이 된다. 유동성 제공자(LP) 입장에서는 관리 비용을 크게 줄일 수 있을 뿐 아니라 시장 추세를 정확히 예측할 경우 추가 수익도 창출할 수 있다. 결과적으로 이러한 자동화된 유동성 추적 메커니즘은 Maverick의 자본 효율성을 크게 향상시킨다.
자본 효율성은 "거래량 / TVL"로 계산할 수 있다. 즉 DEX의 일일 거래량 중 실제로 활용되는 TVL의 비율을 의미한다.
아래 그래프는 ETH 메인넷 상 주요 DEX의 자본 효율성 상황을 보여준다. 그래프 데이터에 따르면 유니스왑의 Volume/TVL 비율은 약 0.16으로, TVL의 16%가 실제 거래에 활용된다는 의미이다. 반면 Curve의 자본 효율성은 더 낮아 거래에 사용된 자본이 6.7%에 불과하며, 이는 Curve의 강력한 쇼윈도 효과를 입증한다. Maverick은 유일하게 거래량이 TVL을 초과하는 DEX이며, 자본 효율성이 151%로 다른 경쟁자들을 훨씬 앞선다.
Maverick의 TVL을 추가 분석하면, Maverick 거래량의 90%(6600만 달러)가 TVL의 7% 미만(300만 달러)에 불과한 USDC-USDT 페어에 의해 뒷받침된다는 사실을 알 수 있다. 즉 안정화폐 페어에서 Maverick의 자본 효율성은 무려 2000%에 달하며, 이 수치는 유니스왑 V3 풀과 Curve 3pool의 해당 지표를 훨씬 상회한다.
Maverick 일일 거래량
다음으로 주요 DEX들의 수수료 및 유동성 분포 상황을 살펴보자. 데이터를 통해 유니스왑과 Curve는 수수료 면에서 동일한 수준이지만 Maverick보다 높음을 명확히 알 수 있으며, 이는 Maverick이 트레이더 유치 측면에서 갖는 장점이다.
아래 그래프를 참고해 USDC, USDT, DAI의 역사적 가격 변동을 추가 분석할 수 있다. 그래프에서 알 수 있듯이 0.2%의 가격 변동 차이는 일반적인 상황에서의 최대 변동 폭에 해당하며, 이는 유니스왑이 설정한 거래 구간과 일치한다. 이는 유니스왑이 안정화폐 페어의 구간 설정을 비교적 잘 수행하고 있음을 의미한다. 반면 Maverick은 유니스왑 V3의 LP 구간을 10개로 나누어 안정화폐 시가를 따라가는 방식으로 유니스왑보다 더 깊은 거래 깊이를 형성함으로써 더 많은 거래량을 포착하고 사용자에게 더 높은 APY를 제공한다.
이를 통해 결론적으로 Maverick은 자본 효율성과 수수료 측면에서 뚜렷한 장점을 보여주며, 이는 시장에서 빠르게 부상해 유니스왑과 Curve의 일부 기존 시장을 차지할 수 있었던 중요한 원인이라고 볼 수 있다.
주선 2: 에그리게이터가 촉발한 가격 전쟁
현재 에그리게이터 시장에서 가장 선두에 선 플레이어는 단연 1inch이다. 다음에서는 몇 가지 데이터를 인용해 에그리게이터가 DEX 거래량에서 가지는 중요성을 입증하겠다:
첫째, 유니스왑 거래량의 절반 이상(약 60%)이 MEV(Miner Extractable Value)에서 비롯된다는 점을 주목할 수 있다. 둘째, 이더리움 메인넷에서 유니스왑이 차지하는 거래량 비율은 전체 DEX 거래량의 약 50%이다. 이 두 가지 데이터를 바탕으로 전체 DEX 거래량 중 20%는 유니스왑의 일반 트레이더에서, 20%는 기타 DEX에서, 나머지 60%는 MEV 로봇 거래에서 비롯된다고 추정할 수 있다.
현재 1inch의 거래량은 전체 DEX 거래량의 약 10%를 차지하며, 이는 전체 에그리게이터 시장 점유율의 약 50%를 의미한다. 따라서 에그리게이터가 DEX 총 거래량에 기여하는 비율은 약 20%로 추정할 수 있다. MEV 로봇은 에그리게이터를 이용하지 않기 때문에, 에그리게이터의 거래량은 거의 전적으로 실제 트레이더에서 비롯된다고 볼 수 있다. 따라서 DEX의 실제 사용자 거래량 중 약 40~50%가 에그리게이터에서 비롯된다고 대략적으로 추정할 수 있다.
다음 섹션에서는 다양한 거래량 수준에서 각 DEX의 깊이와 가격 우위를 시뮬레이션 분석하겠다.
본고 작성 시점 기준, Maverick은 100만 달러 이하의 거래를 처리할 때 다른 DEX보다 더 뚜렷한 가격 우위를 가진다.
단일 거래 금액이 400만 달러로 증가하면, Curve와 Maverick이 70% 이상의 거래량 점유율을 함께 차지하는 것을 확인할 수 있다. 명백히 Curve는 높은 TVL 덕분에 대규모 거래 처리에서 뚜렷한 장점을 가진다. 현재 Maverick의 최대 거래 처리 능력은 약 100만 달러로, 300만 달러의 유동성 총액에 의해 제한된다.
결론적으로, 안정화폐 교환 분야에서 유니스왑과 Curve의 지위는 여전히 견고하다. 그들의 최대 장점은 높은 TVL이 제공하는 대규모 주문 처리 능력과 풀 내 비중 편향에 대응하는 능력이다. Maverick은 높은 자본 효율성을 통해 소규모 및 중규모 안정화폐 교환 주문에서 유니스왑과 Curve와 동등한 깊이를 제공한다. 그러나 그 자체의 TVL이 너무 작기 때문에(300만 달러의 유동성 풀이 5900만 달러의 일일 거래량을 처리), 풀 내 극단적인 편향이 쉽게 발생하며, 일정한 방향성을 가진 시장에서는 반대 방향의 거래를 통해 풀의 편향을 수정해야 거래량 유치를 지속할 수 있다.
종합적으로, 유니스왑과 Curve는 안정화폐 교환 시장에서 여전히 견고한 위치를 차지하고 있다. 그들의 주요 장점은 높은 TVL이 제공하는 대규모 거래 처리 능력과 자금 풀 내 비중 편향에 대응하는 능력에서 비롯된다. Maverick은 TVL이 작음에도 불구하고(300만 달러의 안정화폐 유동성 풀이 6600만 달러의 24시간 거래량을 처리함) 높은 자본 효율성을 통해 소규모 및 중규모 안정화폐 거래에서 유니스왑과 Curve와 유사한 깊이를 제공할 수 있다. 그러나 Maverick의 제한된 TVL은 대규모 주문 처리 시 자금 풀의 극단적인 편향을 쉽게 유발한다. 방향성이 강한 시장 환경에서는 풀의 편향을 수정하기 위해 일부 역방향 거래가 필요하며, 이를 통해 지속적으로 거래량을 유치할 수 있다.
에그리게이터의 존재로 인해 크고 작은 모든 DEX가 동일한 출발선 위에 놓였다. 에그리게이터 내부에서는 DEX 간에 좋고 나쁨이나 크고 작음의 구분이 없으며, 순수하게 거래 깊이와 수수료만을 두고 경쟁한다. 많은 DEX가 프로토콜 수익을 포기하고 모든 수수료를 LP에게 분배한다. 이러한 경쟁은 DEX의 AMM 메커니즘이 주도하는 것이기도 하고, 트레이더 측면에서 주도하는 것이기도 하다. 장기간에 걸쳐 어떤 DEX가 안정적으로 더 나은 깊이와 유리한 가격을 제공할 수 있는가가 에그리게이터로부터 더 많은 거래량 배분을 받는 결정적 요인이 된다.
에그리게이터의 존재로 인해 다양한 DEX들이 공동의 출발선에서 경쟁하게 되었다. 에그리게이터 내부에서는 DEX 간 경쟁이 주로 거래 깊이와 수수료를 중심으로 전개되며, 브랜드 우열은 고려되지 않는다. 많은 DEX가 프로토콜 수익을 포기하고 모든 수수료를 유동성 제공자(LP)에게 분배한다. 이러한 DEX 메커니즘 최적화와 사용자 비용 중심의 경쟁 구도는 장기적으로 더 우수한 깊이와 가격을 안정적으로 제공하는 DEX가 에그리게이터로부터 더 많은 거래량 배분을 받을 수 있음을 의미한다.
Uniswap X
현재 에그리게이터 시장에는 무게감 있는 새로운 플레이어가 등장했다: UniswapX. UniswapX는 유니스왑이 안정화폐 교환 분야에서의 선도적 위치를 더욱 공고히 할 가능성이 있다.
1inch 창립자 안톤 부코프(Anton Bukov)는 인터뷰에서 유니스왑에는 여전히 많은 "불공정한" 거래량이 있다고 언급했다. 이는 많은 사람들이 더 좋은 가격을 찾기 위해 에그리게이터를 이용하지 않고 직접 유니스왑 프론트엔드를 통해 거래하고 있음을 시사한다.
유니스왑 역시 이러한 독보적인 장점을 인식하고, Uniswap X와 Uniswap V4를 강력한 조합 전략으로 출시했다. Uniswap X는 에그리게이터, 크로스체인, RFQ(RFQ) 기능을 통합한 3-in-1 제품으로서 다음과 같은 의미를 갖는다:
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에그리게이션 기능을 통해 더 많은 프론트엔드 트래픽을 유치하고 사용자에게 더 나은 거래 경험을 제공하며, 동시에 V4의 Hook 기능을 준비한다.
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L2 폭발과 유동성 수축 국면에서 크로스체인 스왑은 유니스왑의 다중 체인 환경 하에서의 유동성을 통합할 수 있다.
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UniswapX의 Permissionless 특성은 relayer의 악의적 행동을 방지할 수 있다.
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RFQ는 CEX와 DEX 사이의 유동성 단절을 해소하고 CEX의 일부 유동성을 DEX로 유입하는 데 도움을 준다.
안정화폐 거래의 경우 1inch를 통해 거래하더라도 DEX와 바이낸스 사이의 거래 깊이에는 여전히 뚜렷한 차이가 있다. UniswapX는 이러한 격차를 더욱 좁힐 가능성이 있으며, UniswapX가 광범위하게 배포됨에 따라 유니스왑의 안정화폐 거래 시장 점유율은 더욱 확대될 전망이다.
미래의 잠재적 증가분: LST 및 이자 발생 안정화폐
상하이 업그레이드 완료 후 LSD는 DeFi의 기준 금리가 되려는 움직임을 보이고 있다. Maker의 EDSR이 5%까지 상승하면서 다양한 안정화폐들도 이자 경쟁에 돌입했다.
안정화폐 프로젝트 입장에서 자산에 수익을 발생시키는 방법은 주로 두 가지가 있다:
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규모가 크고 일정한 자본 축적을 한 프로토콜은 RWA 방식을 시도하며, 대표적인 사례로 DAI와 FRAX가 있다.
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신규 프로토콜은 LSD 결합을 선호하며, 예를 들어 Lybra의 eUSD와 Gravita의 GRAI가 있다.
이 두 가지 방법은 서로 배타적이지 않으며, 다만 실행 난이도에서 큰 차이가 있을 뿐이다. 다음 분석은 프로젝트 및 LP의 선택 관점에서: 이자 발생 자산의 급속한 성장 하에서 미래 DEX가 이러한 증가분을 어떻게 배분할 것인지에 초점을 맞출 것이다.
안정화폐 또는 LST 프로젝트 입장에서: 먼저 유니스왑/매버릭, 그 후 커브.
기존의 FRAX와 UST와 마찬가지로, 신생 안정화폐나 LST가 신용 구축에 집중한다면 Curve에 유동성 풀을 만들고자 할 것이며, 반대로 안정화폐나 LST가 원활한 거래와 더 높은 자본 효율성에 중점을 둔다면 프로젝트 측은 유니스왑이나 매버릭에 유동성 풀을 만드는 것을 선호할 것이다.
따라서 우리는 초기 경쟁 단계에서 모든 프로젝트가 규모가 작기 때문에 우선 유니스왑 V3와 매버릭에서 사용자의 거래 수요를 충족시키며 원활한 거래를 전제로 경쟁을 벌일 것이라 추론할 수 있다. 경쟁이 중후반에 접어들어 시장 리더가 드러날 무렵, 프로젝트 측은 추가 비용을 지불하고 Curve에서 더 강력한 신용을 구축하려는 동기를 갖게 될 것이다.
안정화폐/LST의 LP 입장에서: 먼저 매버릭, 그 후 유니스왑/커브.
stETH를 보유한 사용자가 ETH 보유자보다 금리에 더 민감하다는 것은 명백하다. stETH 데이터를 참조해 간단한 이자 발생 자산 사용자 프로파일을 제시할 수 있다.
위 그래프에서 확인할 수 있듯이, 더 많은 stETH를 보유한 사용자일수록 stETH 거래를 더 자주 하며 stETH 관련 파생 프로토콜을 탐색하는 경향이 있다. 반면 10 stETH 미만을 보유한 사용자는 추가 금리에 별다른 민감도를 보이지 않는다.이 발견을 바탕으로 이자 발생 안정화폐의 DEX 시장 구도를 예측할 수 있다. 이자 발생 안정화폐 시장은 주로 금리에 매우 민감한 대형 투자자들에 의해 주도된다. 즉, 기존 안정화폐 및 알고리즘 안정화폐와 달리 이자 발생 안정화폐는 주로 LP의 수익에 의해 추진된다.
이자 발생 안정화폐 분야의 경우 현재 충분한 규모의 이자 발생 안정화폐가 분석 대상으로 존재하지 않기 때문에 여기서는 8월 15일 기준 유니스왑, 커브, 매버릭의 USDC-USDT 24시간 APY를 비교하겠다(Curve
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