칸쿤 업그레이드를 앞두고, OP와 ARB 중 어느 쪽이 더 나은 선택일까?

2023.08.14

칸쿤 업그레이드를 앞두고, OP와 ARB 중 어느 쪽이 더 나은 선택일까?

L2에서 사용자 규모가 클수록, 유형이 다양할수록 사람들이 L2에서 협업하기가 더 쉬워진다.

2023.08.14 - 09:02:31

OPARB坎昆升级

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

L2에서 사용자 규모가 클수록, 유형이 다양할수록 사람들이 L2에서 협업하기가 더 쉬워진다.

저자: Alex Xu

2023년, 칸쿤 업그레이드는 상하이 업그레이드 이후 가장 중요한 산업 이벤트 중 하나였으며, 이를 수혜로 받는 L2 프로젝트들은 올해 우리가 집중적으로 추적한 주요 분야였다.

현재 알려진 정보에 따르면 EIP4844에 포함된 칸쿤 업그레이드는 2023년 10월에서 2024년 1월 사이에 진행될 예정이며, 두 주요 L2 프로젝트인 Arbitrum(이하 ARB)과 Optimism(이하 OP)의 토큰 가격은 올해 상반기에 연이어 신고점을 기록한 후 다소 큰 폭으로 조정을 겪었다. 현재 시점은 여전히 포지셔닝하기에 좋은 타이밍일 수 있다.

물론 시가총액 측면에서 보면 OP의 유통 시가총액은 2023년 들어 계속해서 사상 최고치를 경신하고 있는 반면, ARB는 장기간 낮은 수준에서 등락을 거듭하고 있다. 본고에서는 다음과 같은 내용들을 정리해보고자 한다.

L2의 가치 원천과 비즈니스 모델
OP와 ARB의 경쟁력 및 사업 데이터 비교
칸쿤 업그레이드가 어떻게 L2의 기본적인 실적을 크게 개선하는가
OP의 잠재적 리스크

다음 글은 필자가 게시 시점까지의 단계적 견해이며, 주로 비즈니스 관점에서 평가하고 설명하며, L2 기술 세부사항에는 덜 초점을 맞추고 있다. 본문에는 사실이나 견해의 오류 및 편향이 있을 수 있으며, 논의 목적으로만 사용되며, 다른 애널리스트들의 피드백을 기대한다.

1. L2의 가치 원천과 비즈니스 모델

1.1 L2의 가치 원천과 무결성

L2는 L1과 유사한 제품을 제공한다. 즉 안정적이며 검열 저항력 있고 개방적인 블록 공간이다. 이를 일종의 특수화된 블록체인 기반 클라우드 서비스라고 볼 수 있다. L1에 비해 L2 블록 공간의 주요 장점은 더 저렴하다는 점이다. 예를 들어 OP의 경우 평균 가스비는 이더리움의 1.56%에 불과하다.

블록 공간이 특수화된 클라우드 서비스라는 점에서, 이는 보편적인 수요를 충족시키는 것이 아니라 대부분의 인터넷 서비스는 L1 또는 L2 위에서 운영할 필요가 없다. 반면 전통 세계에서 규제가 많고 투명성이 부족한 금융 서비스는 블록체인에서 가장 풍부한 응용 사례를 가지고 있다.

서비스 구축자와 사용자의 L2 블록 공간에 대한 수요가 L2 가치의 상한선을 결정한다.

L2도 L1과 마찬가지로 네트워크 효과를 기반으로 한 무결성을 구축할 수 있다.

L2에서 사용자 규모가 클수록, 사용자 유형이 다양할수록, 사용자 간 협업의 난이도는 낮아지고 새로운 서비스 모델이 이곳에서 쉽게 태동하게 되며, 이는 다시 사용자를 유입하고 네트워크에 머무르게 하여 각각의 새로운 사용자는 해당 L2 네트워크 내 다른 사용자들에게 잠재적 가치를 높이는 역할을 한다.

Web3 세계에서 L1&L2의 네트워크 효과 강도는 USDT를 대표로 하는 스테이블코인 다음으로 높으며, 상위권의 L1&L2일수록 장벽이 높고, 따라서 일반적으로 더 높은 밸류에이션 프리미엄을 누린다.

1.2 L2의 수익 모델

L2의 수익 모델은 명확하고 단순하다. 즉 신뢰할 수 있는 DA(Data Availability, 데이터 가용성) 계층에 저장 공간을 구매하여 자신의 L2 데이터를 백업하고(이렇게 하면 L2에 문제가 발생했을 때 백업 데이터로 복원 가능), 동시에 사용자에게 더 저렴한 블록 공간 서비스를 제공하고 이를 통해 수익을 창출하는 것이다. 이들의 수익은 'L2 요금(L2 수수료 + MEV 수입) - DA 서비스 제공업체에 지불하는 비용'으로 구성된다.

OP와 ARB의 경우 선택한 DA 계층은 탈중앙화 정도가 가장 높고 신뢰도가 가장 강한 L1인 이더리움으로, 이더리움에 가스비를 지불하면서 압축된 L2 데이터를 이더리움에 저장한다. 그들이 수취하는 수수료는 일반 사용자 및 개발자가 L2를 이용할 때 지불하는 가스비와 MEV 수입이며, 후자에서 전자를 뺀 값이 순이익이다.

단, 이는 아직 인건비, 생태계 인센티브, 마케팅 비용 등 기타 지출을 차감하지 않은 매출총이익(margin)이다.

정렬기(sequencer)가 L2 비즈니스 프로세스에서 수행하는 역할

L2 요금 징수와 L1 비용 지불은 모두 L2의 정렬기(sequencer)가 실행하며, 수익도 정렬기에 귀속된다. 현재 OP와 ARB의 정렬기는 공식 팀이 운영하며, 수익 또한 공식 재단에 귀속된다. 물론 중심화된 정렬기는 매우 높은 단일 실패 지점(SPOF) 리스크를 가지며, OP와 ARB 모두 장기적으로 정렬기를 탈중앙화하겠다는 약속을 하고 있다.

탈중앙화 정렬기 메커니즘은 POS 방식으로 운영될 가능성이 높다. 즉 탈중앙화 정렬기들은 ARB나 OP와 같은 L2 원생 토큰을 담보로 예치하여 신용 보증금으로 삼고, 직무를 이행하지 못할 경우 예치금이 몰수(slashed)된다. 일반 사용자는 직접 정렬기로 참여하거나 Lido가 제공하는 스테이킹 서비스를 활용할 수 있으며, 사용자는 담보 토큰을 제공하고 전문적이고 분산된 정렬기 운영사가 정렬 및 업로드 서비스를 수행하며, 스테이킹 사용자는 정렬기가 얻는 L2 요금 및 MEV 보상의 대부분을 배분받을 수 있다(Lido의 경우 90%).

그러한 경우, ARB와 OP 토큰은 단순한 거버넌스 기능 외에도 경제적 가치를 갖게 된다.

1.3 ARB VS OP

OP의 경쟁 우위

ARB는 출시 이후 L2의 다양한 사업 데이터에서 OP보다 명확하게 앞서왔다. 앞서 언급한 L2 네트워크 효과에 따라 ARB는 선두 L2로서 OP보다 더 강한 경쟁력을 가지며, 더 높은 밸류에이션 프리미엄을 누려야 한다.

하지만 이러한 상황은 올해 2월 OP가 Superchain 전략을 제안하고 OP stack을 적극적으로 추진하기 시작하면서 서서히 변화했다.

Op stack은 오픈소스 L2 기술 스택으로, L2를 운영하려는 다른 프로젝트들이 무료로 이를 활용해 자신만의 L2를 신속하게 배포할 수 있어 개발 및 테스트 비용을 크게 줄일 수 있다. Superchain은 OP가 묘사한 미래 청사진으로, OP stack을 채택한 L2들은 기술 아키텍처의 일관성 덕분에 안전하고 효율적이며 원자 수준에서 자산과 정보의 통신 및 상호작용을 할 수 있으며, 이는 Cosmos의 '인터체인'(Interchain)과 유사하며, 이를 Superchain이라 부른다.

OP stack과 Superchain이 발표된 후, 먼저 코인베이스(Coinbase)가 이를 도입하였으며, OP stack 기반의 L2 Base와 Superchain 전략이 2월에 공식 발표되었고, 8월 10일 정식으로 출시되었다. 코인베이스의 모범 사례 효과로 인해 Op stack은 점차 더 많은 프로젝트들로부터 채택되기 시작했다. 예를 들어 바이낸스의 opBNB, 패러다임(Pardigm)이 투자한 NFT 프로젝트 ZORA, Loot 생태 프로젝트 Adventure Gold DAO, Gitcoin이 지원하는 공공재 서비스 프로젝트 Public Goods Network(PGN), 선도적인 옵션 프로젝트 Lyra, 유명한 체인 상 데이터 대시보드 Debank, 심지어 과거 L1이었던 Celo까지 OP stack을 자신의 L2 솔루션으로 선택하였다.

과거 L2 프로젝트의 서비스 대상은 자신의 블록 공간을 사용하는 사용자들이었지만, Superchain과 OP stack은 사용자 정의를 L2 운영자들까지 확장하여 2C(여기서 L2 개발자들도 C로 정의함) 비즈니스에서 2B2C 비즈니스로 전환하였으며, 이는 OP에게 새로운 가치 원천과 무결성을 만들어주었다.

멀티체인 네트워크 효과. 네트워크 효과에서 '네트워크'의 정의를 단일 체인에서 '멀티체인 네트워크'로 확장하며, 표준이 동일한 OP stack을 통해 체인 간 자금 및 정보의 크로스체인 연결을 이루고, L2 운영자들이 사용자 유입 및 운영을 담당하여 멀티체인 네트워크의 총 사용자 수를 늘리며, 전체 인구 증가는 네트워크 내 각 사용자와 각 L2의 가치를 높인다.
규모의 경제. 고정된 기술 인프라 비용(예: OP stack 업그레이드 및 유지보수)은 OP가 부담하지만, 다른 OP stack 사용자들이 제공하는 피드백과 개선은 OP stack의 품질을 더욱 향상시키며, 이는 단일 체인의 기술 유지보수 및 업그레이드, 정렬기 및 색인 인센티브 비용을 절감하고, 잠재적 L2 솔루션 채택자의 관심을 높인다.
이익 공동체. 더 많은 Web3 산업 거물들을 OP 생태계에 유입시켜 이익의 일치성을 통해 기술, 사용자, 개발자, 투자 등 여러 측면에서 더 쉽게 지원을 받을 수 있다.

단일 체인 생태계에서 인터체인 생태계로 격상함으로써 OP는 전 체인 사용자 수 및 개발자 수 성장 기대 혜택을 받을 뿐만 아니라, OP 메인 체인의 주요 사업 데이터도 과거에 크게 앞서 있던 ARB에 지속적으로 접근하거나 이미 역전하기도 했다. 예를 들면:

a. 월 활성 주소 수:OP/ARB의 주간 활성 주소 비율이 최저점의 32.1%에서 현재 73.6%로 상승

자료 출처: tokenterminal

b. 월 L2 수익: OP/ARB의 L2 수익이 최저점의 16.4%에서 현재 100.2%(역전)로 상승

자료 출처: tokenterminal

c. 월 상호작용 횟수: OP/ARB의 월 상호작용 횟수가 최저점의 22.4%에서 현재 106.5%(역전)로 상승

자료 출처: tokenterminal

d. 체인 상 자금량:OP/ARB의 체인 상 TVL이 최저점의 1/3에서 현재 1/2로 상승

OP 체인 상 자금 TVL은 3월 약 20억 달러에서 현재 약 30억 달러 수준

ARB 체인 상 자금 TVL은 3월 약 60억 달러(최고 70억 달러)에서 현재도 여전히 약 60억 달러 수준

자료 출처: https://l2beat.com/

OP와 ARB의 밸류에이션 비교

OP의 빠르게 상승하는 사업 데이터에 비추어볼 때, OP 메인 체인의 ARB 대비 밸류에이션이 점점 더 매력적으로 변하고 있다.

P/E(유통 시가총액 / L2 연간화 수익): 최근 1주일 수익을 기준으로 OP의 PE는 이미 80 아래로 하락했고, ARB는 113이다. 이는 최근 몇 달간 OP의 가격이 상대적으로 강세였고 유통량이 지속적으로 해제되는 상황에서도 달성된 수치다.

자료 출처: tokenterminal

OP 생태계의 신생 세력의 급속한 발전

OP 메인 체인의 사업 데이터가 ARB에 지속적으로 접근하는 것은 자체 생태계 회복의 영향도 있지만, 새롭게 OP 진영에 합류한 비즈니스 파트너들의 기여가 더 크다. 예를 들어 OP 메인 체인이 지난 30일 동안 트랜잭션 건수 기여가 가장 많은 프로젝트 중 Gnosis Safe 컨트랙트 운영이 1위, Worldcoin이 4위를 차지했다.

자료 출처: https://dune.com/optimismfnd/Optimism

실제로 Gnosis Safe의 많은 트랜잭션은 Worldcoin 팀이 기여한 것으로, 올해 6월 말부터 World App은 이미 30만 개 이상의 Gnosis Safe 계정을 배포했는데, 이는 World App 계정이 Optimism 메인넷으로 마이그레이션하는 작업 때문이다.

Worldcoin의 8월 11일 공식 홈페이지 데이터에 따르면, 현재 등록 사용자가 220만 명을 넘었으며, 최근 7일 동안 25.7만 개의 신규 계정을 생성했고, World app의 평균 일일 송금 건수는 12.6만 건에 달해 현재 OP와 ARB 메인넷의 일일 송금 건수의 약 21% 수준이다.

자료 출처: https://worldcoin.org/

현재 Worldcoin은 ID 시스템과 토큰만 메인넷으로 마이그레이션했으며, 향후 OP stack 기반 애플리케이션 체인을 추가로 개발할 예정이며, 더 많은 활성 사용자와 개발자를 유입할 가능성이 있다.

Worldcoin의 OP 메인넷 기여 외에도 OP stack L2의 첫 번째이자 가장 큰 지지자인 코인베이스의 Base L2 출시 후 데이터 성장도 매우 강력하다. 8월 10일 기준 활성 주소 수는 13.6만 명으로, L2 TOP1인 ARB의 14.7만 명에 거의 근접했다.

자료 출처: https://dune.com/tk-research/base

모든 스마트계약 기반 L1&L2 중에서 이 수치는 트론(1.5M), BNB체인(1.04M), 폴리곤(0.37M), 아르비트럼(0.14M)에 이어 5위에 해당한다. 또한 Base는 8월 10일 정식 출시 후 처음으로 화제를 모은 애플리케이션이 전통적인 DeFi나 밈 코인이 아니라 소셜 속성을 가진 friend.tech였다는 점에서 더욱 놀랍다.

ARB의 어려움

ARB의 어려움은 Arbritrum One이라는 강력한 사업 데이터를 가진 L2 메인 체인과 성능이 더 높은 Arbitrum Nova 외에도 OP stack과 경쟁하기 위한 Orbiter L3 스택을 출시했음에도 불구하고, L2가 막 태동하는 단계에서 자신을 L3로 정의하고 Arbitrum One을 자신의 DA 계층으로 삼는 대형 프로젝트들이 많지 않다는 점이다. 일반적으로 사용자, 개발자, IP 콘텐츠 등 우수한 산업 자원을 가진 프로젝트들은 보다 높은 밸류에이션 천장을 위해 그리고 보다 광범위한 사용자 타겟팅을 위해 L2를 구축하는 것을 선호한다.

또한 더 작은 롤업 프로젝트 시장에서는 Arbitrum의 Orbiter가 ALTLayer를 대표로 하는 RaaS(Rollup as a Service) 프로젝트들과의 경쟁에 직면해 있다. ALTLayer는 낮은 진입 장벽과 로우코드(low-code)의 롤업 구축 및 운영 솔루션을 제공하며, 시장에서 롤업의 각 모듈별 다양한 솔루션을 사용자에게 통합하여 제공하여 사용자가 레고처럼 자유롭게 조합할 수 있도록 한다.

ALTLayer가 제공하는 RaaS 모듈화 솔루션

RaaS 프로젝트가 제공하는 롤업 메뉴에서 Arbitrum이 제공하는 Orbiter는 선택 가능한 솔루션 중 하나에 불과하며, 소규모 사용자는 여러 솔루션을 비교한 후 경제적이고 저렴한 L2 솔루션을 선택할 수도 있고, 굳이 자신을 L3로 정의하지 않을 수 있다.

이러한 상황에서 Arbitrum One은 다른 L2에 비해 여전히 단일 체인으로서 사업 데이터에서 다소 앞서 있지만, 전체 L2 시장에서의 사용자 점유율은 실제로 빠르게 하락하고 있다. 많은 신규 및 기존 사용자들이 OP 계열 및 하이브리드 계열 L2로 흘러가고 있기 때문이다.

종합적으로, OP는 오픈소스 L2 키트를 통해 B2B2C 모델로 파트너사의 사용자를 네트워크 효과로 유입하는 방식은 장기적으로 Arbirtum의 강력한 단일 체인 전략보다 비즈니스적으로 명백한 이점을 가지며, ARB가 향후 전략을 조정하지 않는다면 L2 단일 체인 왕자의 지위도 위태로울 수 있다.

2. 칸쿤 업그레이드가 L2 프로젝트의 기본 실적을 어떻게 개선하는가

2.1 ARB와 OP의 현재 프로젝트 밸류에이션 산정

우리는 ARB와 OP의 최근 약 3개월 수입 데이터와 현재 가격을 기준으로 밸류에이션 수준을 산정해본다.

P/E 지표가 그대로 유지된다고 가정하고, 칸쿤 업그레이드 완료 후 ARB와 OP의 L1 비용이 90% 감소하며(EIP4844는 L2의 L1 비용을 90-99% 감소시킬 것으로 예상되며 여기서는 보수적으로 90%로 가정함, 참고자료 참조), L2 요금 징수 기준은 그대로라면 ARB와 OP의 가격은 다음과 같이 추산된다.

칸쿤 업그레이드로 인한 L1 비용 지출 감소는 직결로 이익 증가와 밸류에이션 상승을 의미한다.

2.2 칸쿤 업그레이드가 L2 밸류에이션에 미치는 영향

물론 칸쿤 업그레이드 이후 L1 비용이 감소하면 ARB와 OP 모두 L2 요금을 인하하지 않을 수 없으므로 밸류에이션 시 두 가지 변수를 고려해야 한다.

1. ARB와 OP가 얼마나 많은 비율의 비용 절감을 L2 요금 인하 형태로 사용자에게 돌려줄 것인가

2. L2 요금이 감소함에 따라 L2 거래 활성화가 얼마나 증가할 것인가

P/E 배수가 그대로 유지된다는 전제 하에,笔者는 "비용 절감이 요금 인하로 전환되는 비율"과 "요금 인하로 인한 거래 건수 증가 비율"이라는 두 값을 변화시켜 칸쿤 업그레이드 이후 ARB와 OP 토큰 가격을 추정해본다.

위 두 개의 토큰 가격 추정표의 핵심 논리는 다음과 같다.

1. 칸쿤 업그레이드 후 L2가 비용 절감분을 L2 사용자에게 돌려주는 비율이 낮을수록, L2 운영 이익은 더 높아진다.

2. L2가 레이어2 요금 인하로 인한 송금 활성화 증가 비율이 높을수록, L2 운영 이익은 더 높아진다.

또한 OP의 현재 가스비가 ARB보다 약 30-50% 낮기 때문에 L1 비용이 감소함에 따라 OP는 절약된 비용을 더 많이 보유할 여지가 있다. 따라서笔者는 OP가 절약된 비용을 사용자에게 보조금으로 전달할 수 있는 범위를 60-100%로, ARB는 70-100%로 판단한다.

단순히 칸쿤 업그레이드가 OP와 ARB 단일 체인에 미치는 영향만 고려한다면 현재 가격 기준 OP와 ARB의 상승 여력은 비슷하다.

물론 위의 ARB와 OP의 칸쿤 업그레이드 이후 가격 민감도 분석은 다소 기계적인 것이며, 이 추산에서 고려하지 않은 요소는 적어도 다음과 같다.

위 추산은 현재 프로젝트의 PE를 기반으로 하지만, 현재 PE는 이미 칸쿤 업그레이드에 대한 기대를 어느 정도 반영하고 있다.
칸쿤 업그레이드 시점에 OP는 현재보다 더 많은 토큰이 발행되며, 유통 시가총액이 동일하다고 가정하면 토큰 가격은 더 낮아져야 한다.

하지만 변하지 않는 논리는 L2 운영 이익이 높을수록 토큰의 내재 가치가 높아지고, 더 높은 시장 평가를 받기 쉬워진다는 점이다. 칸쿤 업그레이드는 비용 절감과 체인 상 활성도 향상 측면에서 모두 L2 프로젝트들에게 명확한 한계 효용 개선을 가져다줄 수 있다.

3. OP의 잠재적 리스크

앞서 언급했듯이, OP는 Superchain 스토리텔링과 OP stack의 광범위한 채택을 통해 단일 체인 L2에서 L2 인터체인 생태계로 격상되었으며, OP stack 파트너들을 통해 2B2C 방식으로 더 많은 생태계 인구를 유입했다. 장기적으로 더 강력한 네트워크 효과, 규모의 경제, 공동 이익을 가진 동맹국을 보유하고 있어 ARB보다 더 나은 비즈니스 형태이다. 또한 OP 메인넷의 주요 사업 데이터는 최근 몇 달간 지속적으로 ARB를 따라잡거나 이미 역전했으며, BASE 등 다른 OP stack L2도 빠르게 성장하면서 ARB의 시장 점유율을 더욱 압박하고 있다.

OP와 ARB의 L2 메인 체인이 칸쿤 업그레이드로 인한 토큰 가격 상승 기대치는 비슷하지만, OP는 Superchain 스토리텔링의 추가적인 지원을 받고 있으므로 현재로서는 더 나은 포트폴리오 선택지일 수 있다.

그러나 L2 분야의 경쟁 상황은 여전히 치열하며,笔者는 OP의 다음과 같은 리스크를 주목할 필요가 있다고 생각한다.