비탈릭: 토큰 세일 모델 분석

2023.07.04

비탈릭: 토큰 세일 모델 분석

지난 몇 달 동안 토큰 판매 모델의 혁신 수가 계속 증가해 왔다.

2023.07.04 - 07:00:24

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

지난 몇 달 동안 토큰 판매 모델의 혁신 수가 계속 증가해 왔다.

이 글은 2017년 6월 9일에 작성되었습니다.

주의: 아래에서 언급하는 다양한 프로젝트의 이름들은 오직 토큰 판매 메커니즘을 비교하기 위한 목적으로만 언급된 것이며; 이는 특정 프로젝트 전체에 대한 추천이나 비판으로 해석되어서는 안 됩니다. 어떤 주어진 프로젝트가 전반적으로 형편없는 프로젝트일 수 있지만, 여전히 뛰어난 토큰 판매 모델을 가질 수도 있습니다.

지난 몇 달 동안 토큰 판매 방식의 혁신이 계속 증가하고 있습니다. 2년 전만 해도 이 분야는 간단했습니다. 제한된 판매(정해진 수량의 토큰을 고정된 가격에 판매하므로 가치가 고정됨)와 무제한 판매(사람들이 원하는 만큼 구입할 수 있음)가 전부였으며, 제한된 판매는 보통 빠르게 매진되었습니다. 하지만 이제 우리는 하이브리드 상한선 판매, 역호란경매(reverse Dutch auction), 빅리 경매(Vickrey auction), 비례 환불(proportional refund), 그리고 다른 많은 메커니즘들에 대한 이론적 조사뿐 아니라 실제 적용 사례까지 목격하게 되었습니다.

이러한 메커니즘들의 다수는 기존 설계의 인식된 결함들에 대한 대응으로 등장했습니다. Brave의 기본 주의 토큰(BAT), Gnosis, 곧 진행될 Bancor의 판매, 오래된 Maidsafe 프로젝트, 심지어 이더리움 판매 자체를 포함한 거의 모든 주요 토큰 판매들은 막대한 비판을 받아왔습니다. 이 모든 것은 하나의 단순한 사실을 시사합니다. 지금까지 우리가 바라는 대부분 또는 전부의 속성을 갖춘 완벽한 메커니즘은 아직 발견되지 않았다는 점입니다.

몇 가지 예를 살펴보겠습니다.

Maidsafe

</IMG>

탈중앙화 인터넷 플랫폼 5시간 만에 700만 달러를 모금했습니다. 그러나 그들은 BTC와 MSC 두 가지 암호화폐 모두로 지불을 받는 실수를 범했고, MSC 구매자들에게 할인을 제공했습니다. 이로 인해 사용자들이 더 유리한 가격으로 MSC를 구입하여 판매에 참여하려는 움직임이 생기면서 MSC 가격이 일시적으로 2배 급등했지만, 판매 종료 후 다시 크게 하락했습니다. 많은 사용자들이 BTC를 MSC로 전환하여 판매에 참여했지만, 판매가 너무 빨리 마감되면서 약 30%의 손실을 입게 되었습니다.

이 판매와 기타 몇 차례의 판매(WeTrust, TokenCard) 이후의 이러한 거래는 이제 논쟁의 여지 없이 명백해야 할 교훈을 보여줍니다. 여러 통화를 고정된 환율로 받아들이는 판매는 위험하며 바람직하지 않습니다. 그렇게 하지 마십시오.

이더리움(Ethereum)

이더리움 판매는 상한선이 없었으며 42일간 진행되었습니다. 처음 14일 동안은 1 BTC당 2000 ETH의 가격이었고, 그 후 선형적으로 가격이 상승하여 마지막에는 1 BTC당 1337 ETH에서 마감되었습니다.

</IMG>

무제한 판매는 거의 모두 "탐욕스럽다"는 비판을 받아왔습니다(저는 이 비판에 상당한 의문을 가지고 있지만, 나중에 다시 언급하겠습니다). 그러나 이러한 판매에 대해 또 다른 더 흥미로운 비판이 있습니다. 즉, 참가자들이 자신이 구매하는 자산의 평가 가치에 대해 극도의 불확실성을 느낀다는 점입니다. 아직 시작되지 않은 판매를 생각해봅시다. 많은 사람들이 배치된 Bancor 토큰에 1만 달러를 지불하려 할 것입니다. 그런데 그것이 현재 존재하는 모든 Bancor 토큰의 1%라는 사실을 알게 된다면 말입니다. 하지만 만약 누군가 5000개의 Bancor 토큰 묶음을 구매한다면, 총 공급량이 5만인지, 50만인지, 아니면 5억인지 모르기 때문에 많은 사람들이 매우 걱정하게 될 것입니다.

이더리움 판매에서, 평가 가능성을 중요하게 여기는 진지한 구매자들은 보통 14일째에 구매를 했습니다. 왜냐하면 첫 14일이 전체 할인 기간의 마지막 날이라고 추정했기 때문입니다. 따라서 그날은 최대한의 확실성과 전체 할인 혜택을 동시에 얻을 수 있는 시점이었습니다. 그러나 이런 행동은 거의 경제적으로 최적이라 할 수 없습니다. 이런 균형 상태는 마치 모두가 14일째의 마지막 한 시간에 구매하는 것과 같습니다. 즉, 평가의 확실성과 1.5%의 추가 수익 사이에서 개인적으로 타협하는 것입니다(또는 확실성이 매우 중요하다면, 구매가 15일, 16일 이후로도 퍼질 수 있음). 따라서 이 모델은 분명히 꽤 이상한 경제적 특성을 가지고 있으며, 가능한 방법이 있다면 정말로 이런 특성을 피하고 싶습니다.

BAT

2016년 내내 그리고 2017년 초까지, 상한선이 있는 판매 모델이 가장 인기가 있었습니다. 상한선이 있는 판매의 특성상 관심이 많아 초과认购되는 경우가 대부분이었고, 초기에는 판매 완료에 몇 시간 정도 걸렸습니다. 그러나 곧 속도가 가속화되기 시작했습니다. FirstBlood은 2분 만에 550만 달러 규모의 판매를 완료했고, 큰 화제를 모았습니다. 하지만 동시에 이더리움 블록체인에서는 거부 서비스 공격(DoS attack)이 발생 중이었습니다. 그러나 지난달 Brave(BAT)의 판매가 있기 전까지는, 이 경쟁이 나시 균형(Nash equilibrium)에 도달했다고 볼 수 없었습니다. 프로젝트에 대한 엄청난 관심으로 인해 3500만 달러의 판매가 30초 만에 완료되었습니다.

</IMG>

판매는 두 개의 블록 안에 완료되었을 뿐 아니라 다음을 포함했습니다:

총 거래 수수료는 70.15 ETH(> 15,000달러)이며, 단일 거래 최고 수수료는 6,600달러였습니다.
185건의 구매가 성공했고, 1만 건 이상이 실패했습니다.
판매 시작 후 이더리움 블록체인의 용량이 3시간 동안 꽉 찼습니다.

따라서 우리는 상한선이 있는 판매가 결국 어떤 자연스러운 균형에 도달하는지를 보기 시작합니다. 사람들은 서로의 거래 수수료를 앞서가기 위해 경쟁하면서, 수백만 달러의 잉여금을 광부들에게 태워버리는 상황까지 이릅니다. 다음 단계가 시작되기 바로 직전의 순간, 대규모 채굴 풀이 선점을 하고, 누구보다 먼저 모든 토큰을 구매해 버릴 수도 있습니다.

Gnosis

Gnosis 판매는 이러한 문제들을 완화하기 위해 새로운 메커니즘—역호란경매(reverse Dutch auction)—를 시도했습니다. 간단히 설명하면 다음과 같습니다. 판매 상한선은 1250만 달러입니다. 하지만 실제로 구매자에게 배분되는 토큰의 비율은 판매가 언제 끝나는지에 따라 달라집니다. 첫날 안에 판매가 완료되면 구매자에게는 약 5%의 토큰만 배분되고, 나머지는 Gnosis 팀이 보유합니다. 둘째 날에 끝나면 약 10%, 그 다음 날은 그만큼 더 늘어납니다.

이 방식의 목적은 T시점에 구매하면, 최대 1/T의 평가 가치로 구매할 수 있다는 보장을 제공하는 스케줄을 만드는 것입니다.

</IMG>

목표는 최적 전략이 간단한 메커니즘을 만드는 것입니다. 먼저 당신 스스로가 얼마까지의 평가 가치(이를 V라고 합시다)라면 구매할 의사가 있는지를 결정합니다. 그리고 판매가 시작되면 즉시 구매하지 않고, 평가 가치가 V보다 낮아질 때까지 기다린 후에 거래를 보내는 것입니다.

두 가지 가능한 결과가 있습니다:

평가 가치가 V보다 낮아지기 전에 판매가 끝납니다. 그러면 당신은 기쁘겠죠. 왜냐하면 당신이 나쁜 거래라고 생각했던 것을 하지 않아서입니다.
평가 가치가 V보다 낮아진 후에 판매가 끝납니다. 그러면 당신은 거래를 보냈고, 좋은 거래라고 생각했던 것에 들어갔으므로 기쁩니다.

그러나 많은 사람들은 "놓칠까 봐 두렵다(FOMO)"는 심리 때문에 많은 사람들이 첫날부터 "비합리적으로" 구매할 것이라고 예측했습니다. 사actly 그렇게 되었습니다. 판매는 몇 시간 만에 종료되었고, 그 결과 상한선인 1250만 달러에 도달했으며, 존재하는 모든 토큰의 5%만을 판매했기 때문에 암묵적인 가치는 3억 달러를 넘었습니다.

물론 이것은 시장이 완전히 비합리적이라는 주장을 뒷받침하는 훌륭한 사례가 됩니다. 사람들이 많은 돈을 투자하기 전에 잘 알지 못했다는 점(보통 암시되는 의미는 이 분야 전체가 어느 정도 억압되어야 한다는 것입니다)을 감안하면 더욱 그렇습니다. 하지만 불편한 사실이 하나 있습니다: 구매한 트레이더들이 옳았다는 점입니다.

</IMG>

ETH 기준으로도, ETH 가격이 크게 상승했음에도 불구하고 1 GNO의 가격은 약 0.6 ETH에서 약 0.8 ETH로 증가했습니다.

무엇이 일어났을까요? 판매 시작 몇 주 전, 일반 대중의 비판에 직면하여, Gnosis 팀은 만약 그들이 대부분의 코인을 보유하게 된다면 중앙은행처럼 GNO 가격을 강력하게 조작할 수 있는 능력을 갖게 될 것이라는 지적을 받았고, 이에 따라 판매되지 않은 코인의 90%를 1년 동안 보류하기로 동의했습니다. 투자자의 관점에서 보면, 장기간 봉쇄된 코인은 시장에 영향을 미치지 않는 코인이므로, 단기적으로는 존재하지 않는 것으로 간주할 수 있습니다. 이는 작년 7월 Steem을 그렇게 높은 평가로 밀어올렸던 것과, Zcash가 각 코인의 가격이 1,000달러를 넘었던 초기 시점과 같은 맥락입니다.

물론 1년은 길지 않으며, 1년간 봉쇄된 코인은 영구적으로 봉쇄된 코인과 같지 않습니다. 그러나 추론을 더 깊이 할 수 있습니다. 1년 보유 기간이 끝난 후에도, Gnosis 팀이 그렇게 하는 것이 가격 상승에 유리하다고 판단한다면 비로소 봉쇄된 코인을 풀어낼 것이라고 주장할 수 있습니다. 따라서 당신이 Gnosis 팀의 판단을 신뢰한다면, 그들은 코인을 영원히 봉쇄하는 것과 마찬가지로 GNO 가격에 적어도 그만큼 좋은 일을 할 것이라고 의미합니다. 결국, GNO 판매는 실제로 1250만 달러의 상한선을 가졌지만, 평가 가치는 3750만 달러였던 것과 유사한 상한선 판매였습니다. 이번 경매에 참여한 트레이더들은 정확하게 이를 반영했고, 수십 명의 인터넷 댓글 작가들이 무슨 일이 일어났는지 이해하지 못했습니다.

암호화 자산에는 분명히 이상한 버블 현상이 있습니다. 각종 낯선 자산들이 1억에서 10억 달러 수준의 시가총액에 도달했습니다(본문 작성 시점 기준 BitBean은 1200만 달러, PotCoin은 2200만 달러, PepeCash는 1300만 달러, SmileyCoin은 겨우 1470만 달러). 하지만 여기에는 좋은 사례가 있습니다. 판매 단계에서 참가했던 사람들은 많은 경우 자신에게 있어 잘못된 선택을 한 것이 아닙니다. 오히려 2015년(아니면 2010년대 초반부터) 시작해서 판매에 참여한 트레이더들은 지속적인 버블이 형성되고 있다는 것을 (정확하게) 예측했던 것입니다.

더욱 중요한 것은, 버블 행위 외에도 Gnosis 판매에 대한 또 다른 정당한 비판이 있습니다. 그들은 1년간 판매하지 않겠다는 약속을 했지만, 결국 그들은 자신의 모든 코인을 받게 되며, 일정 정도 중앙은행처럼 GNO 가격을 심각하게 조작할 수 있는 능력을 갖게 됩니다. 트레이더들은 이러한 통화 정책의 불확실성에 직면해야 합니다.

지정된 문제들

그렇다면 좋은 판매 메커니즘은 어떤 모습일까요? 기존 판매 모델들에 대한 비판들을 살펴보고, 필요한 특성들의 목록을 만들어보는 방식으로 처음부터 접근할 수 있습니다.

그렇게 해봅시다. 자연스럽게 떠오르는 몇 가지 특성들은 다음과 같습니다:

평가의 확정성 - 판매에 참여한다면, 최소한 평가 가치의 상한선(즉, 당신이 얻는 토큰의 비율)에 대해서는 확신을 가져야 합니다.
참여의 확정성 - 판매에 참여하려고 시도한다면, 일반적으로 성공할 수 있을 것이라고 믿을 수 있어야 합니다.
탐욕스럽다고 여겨지지 않기 위해(또는 규제 당국의 주의를 덜 끌기 위해), 모금 금액을 제한 - 판매는 모금하는 금액을 제한해야 합니다.
중앙은행 없음 - 토큰 판매 발행자는 예상치 못한 큰 비율의 토큰을 통해 시장을 통제할 수 없어야 합니다.
효율성 - 판매는 경제적 비효율성이나 무용한 손실(deadweight loss)을 초래해서는 안 됩니다.

합리적으로 들리나요?

좋습니다, 이제 재미없는 부분이 나옵니다.

(1)과 (2)는 동시에 완전히 만족시킬 수 없습니다.
(3), (4), (5)는 매우 똑똑한 기술을 사용하지 않는 한 동시에 만족시킬 수 없습니다.

이것들을 각각 "첫 번째 토큰 판매 딜레마"와 "두 번째 토큰 판매 딜레마"라고 부를 수 있습니다.

첫 번째 딜레마의 증명은 간단합니다. 1억 달러의 평가 가치를 보장하는 판매가 있다고 가정합시다. 이제 사용자가 1억 100만 달러를 판매에 투입하려 한다고 가정합시다. 그 중 일부는 반드시 실패합니다. 두 번째 딜레마의 증명은 간단한 수요와 공급의 논리입니다. (4)를 만족한다면, 모든 토큰 또는 고정된 큰 비율의 토큰을 판매하므로, 판매된 평가 가치는 판매 가격에 비례합니다. (3)을 만족한다면, 가격에 상한선을 설정하는 것입니다. 그러나 이는 판매량의 균형 가격이 당신이 설정한 가격 상한선을 초과할 수 있음을 의미하며, 따라서 공급 부족이 발생합니다. 이는 불가피하게 (i) 매우 인기 있는 레스토랑에서 4시간씩 줄 서는 것과 동일한 디지털 형태, 또는 (ii) 표 투기의 디지털 형태를 초래합니다. 모두 막대한 무용한 손실을 의미하며, 이는 (5)와 모순됩니다.

첫 번째 딜레마는 극복할 수 없습니다. 평가의 불확실성 또는 참여의 불확실성 중 어느 하나는 피할 수 없지만, 선택의 여지가 있다면 평가의 불확실성보다는 참여의 불확실성을 선택하는 것이 더 낫습니다. 가능한 한 가장 가까운 해결책은 전체 참여를 일부 참여 보장으로 타협하는 것입니다. 이는 비례 환불을 통해 가능합니다(예: 1억 달러의 평가 가치에 1억 100만 달러를 투입하면, 모두 1%의 환불을 받음). 또한 이 메커니즘을 무제한 판매로 볼 수도 있는데, 일부 지불이 돈을 쓰는 것이 아니라 자본을 봉쇄(locking)하는 형태로 이루어지는 것입니다. 하지만 이 관점에서 보면, 자본 봉쇄 요구는 효율성 손실임이 명확하므로, 이 메커니즘은 (5)를 만족할 수 없습니다. 이더리움 보유량이 충분하지 않으면, 부유한 이해관계자들을 지원함으로써 공정성을 해칠 수 있습니다.

두 번째 딜레마는 극복하기 어렵고, 이를 극복하려는 많은 시도들이 쉽게 실패하거나 역효과를 낼 수 있습니다. 예를 들어, Bancor 판매는 구매 거래의 가스 가격을 50달러로 제한하는 것을 고려하고 있습니다(일반 가스 가격의 약 12배). 하지만 이제 구매자의 최적 전략은 많은 계정을 만들고, 각 계정에서 계약을 트리거하는 거래를 보내 구매를 시도하는 것이 됩니다(간접적으로는 구매자가 원하는 양보다 더 많이 실수로 구매하는 것을 방지하고, 자본 요구를 줄이기 위함). 구매자가 만든 계정이 많을수록, 그들이 참여할 가능성은 높아집니다. 따라서 균형 상태에서, 이는 이더리움 블록체인을 더욱 심하게 혼잡하게 만들 수 있으며, BAT식 판매보다 더 심각할 수 있습니다. 왜냐하면 최소한 6600달러의 수수료는 단일 거래에만 사용된 것이지, 전체 네트워크에 대한 거부 서비스 공격은 아니기 때문입니다. 또한, 체인 상에서의 스팸 거래 경쟁은 공정성을 심각하게 해칩니다. 왜냐하면 경쟁 참여 비용은 고정적이지만 보상은 소유한 자금에 비례하므로, 결과적으로 부유한 이해관계자들에게 불균형적으로 유리하기 때문입니다.

앞으로 나아가기

세 가지 더 똑똑한 방법이 있습니다. 첫째, Gnosis처럼 역호란경매를 하지만, 한 가지 변화를 줍니다. 팔리지 않은 토큰을 보유하는 대신, 그것을某种 공공재(public good)에 사용하는 것입니다. 간단한 예로는: (i) 에어드랍(즉, 모든 ETH 보유자에게 재분배), (ii) 이더리움 재단에 기부, (iii) Parity, Brainbot, Smartpool 등 이더리움 생태계 인프라를 독립적으로 개발하는 회사나 개인에게 기부, 또는 (iv) 세 가지의 조합 형태(아마도 토큰 구매자들의 투표 비율에 따라).

둘째, 팔리지 않은 토큰을 보유하되, "중앙은행" 문제를 해결하기 위해 완전히 자동화된 계획을 약속할 수 있습니다. 여기서의 추론은 많은 경제학자들이 규칙 기반 통화정책에 관심을 갖는 이유와 유사합니다. 심지어 중앙 집권적인 실체가 강력한 자원을 많이 통제하고 있더라도, 그 실체가 정치적 불확실성의 대부분을 신뢰할 수 있게 줄일 수 있는 일련의 절차적 규칙에 따라 자원을 운용하겠다고 약속한다면 말입니다. 예를 들어, 팔리지 않은 토큰을 시장조성자(market maker)에게 투입하여 토큰 가격 안정성을 유지하도록 할 수 있습니다.

셋째, 상한선이 있는 판매를 하되, 개인당 구매할 수 있는 금액을 제한하는 것입니다. 이를 효과적으로 수행하려면 KYC 절차가 필요하지만, 장점은 KYC 기관이 한 번만 확인한 후 주소가 독특한 개인임을 인증하고, 그 주소를 화이트리스트에 올려 이후 모든 토큰 판매에서 재사용할 수 있다는 점입니다. 또한 Akasha의 제곱 투표(quadratic voting)처럼 시빌 저항(sybil resistance)이 필요한 다른 애플리케이션에서도 활용할 수 있다는 점입니다. 여기서도 여전히 무용한 손실(즉, 비효율성)이 존재합니다. 왜냐하면 빠르게 시장에 투입하여 이익을 얻을 수 있다는 사실을 알고 있기 때문에, 개인적 관심이 없는 사람들도 판매에 참여할 수 있기 때문입니다. 그러나 이는 그렇게 나쁘지 않을 수 있습니다. 이것은 일종의 암호화 기반의 보편적 기본소득(Crypto UBI)을 창출한다고 볼 수 있으며, 부여 효과(endowment effect) 같은 행동경제학적 가정이 더 현실적이라면, 광범위한 소유권 분배라는 목표도 성공적으로 달성할 수 있습니다.