현물 DEX의 발전과 변화를 탐색하다: 에그리게이터, veToken 및 유니 V3 모델
작성자: Kylo, Foresight Research
Tips:
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AMM과 RFQ는 실질적으로 DeFi와 TradFi 사고방식의 차이를 의미한다.
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AMM은 LP 레버리지를 통해 자금 활용 효율을 높인다.
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RFQ 모드는 크로스체인 거래에 천연적인 장점이 있다.
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코어 풀(Core Pools) 도입은 Balancer의 수익 구조를 크게 변화시킬 것이다.
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특정 가격 구간 내 유동성 인센티브는 유동성 포지션(Liquidity Position)의 형태를 재편할 수 있다.
본문은 DEX의 발전 과정과 가능성 있는 방향성을 중심으로 다룬다. Perpetual Trading DEX에 관한 연구는 이미 《Perpetual DEX: LP 제품화의 공격적 진로》에서 상세히 서술되었으므로, 본 글은 스팟 DEX 분야에 집중하며, 어그리게이터, veToken 모델, Uni V3 방식의 DEX 등을 포함한다.
일, 스팟 거래 어그리게이터
1) AMM 대(對) RFQ
본론에 들어가기에 앞서 AMM과 RFQ의 역사에 대해 복기할 필요가 있다. 오늘날 DeFi의 각종 기초 프레임워크가 어느 정도 완비된 상태에서 우리는 AMM DEX에 익숙해져 있지만, DEX의 초기 형태는 현재 우리가 보는 모습과는 달랐다. 주문장(Order Book) 시스템 및 RFQ가 최초의 체인상 자산 거래 방식이었다. 그러나 DEX의 진화 과정에서 RFQ는 AMM과의 경쟁에서 점차 밀려났다. AMM 대(對) RFQ라는 사건은 사실상 DeFi 사고 논리와 TradFi 사고 논리의 차이를 반영하는 것이다. TradFi의 논리상 금융의 본질은 자금 운용 효율을 높이는 과정이다. 그러나 RFQ 모드에 비해 AMM 메커니즘은 자금 이용 효율이 극히 낮으며, 자산 평가 시에도 가격 변동 위험이 크므로 이론상 RFQ 모드보다 열등해야 한다. 하지만 실제 결과는 정반대였다. AMM 모드는 DeFi 여정에서 점점 더 멀리 나아갔으며, 심지어 퍼프 트레이딩(perp trading) 모델까지 영향을 미쳤다.
이는 사실상 TradFi 논리를 기반으로 DeFi의 발전 모델을 고민하는 것이 편향될 수 있음을 시사한다. 블록체인 원생 금융 시스템으로서, DeFi는 자체적인 금융에 대한 근본 로직을 반드시 가져야 하며, 그 로직이 DeFi의 발전을 결정한다. 우리는 이를 다음과 같이 요약할 수 있다:
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LP 마켓메이킹의 민주화
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가격 결정권의 투명화
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LP 레버리지화
위 세 가지 특징 중 전 두 가지는 Web3 이데올로기가 DeFi에 부여한 특성이라면, LP 레버리지화는 오히려 TradFi 논리와 통합될 수 있다. TradFi 논리에서 자금 사용 효율을 높이는 것이 금융의 본질이다. 이미 TradFi 시스템은 상당히 성숙한 단계에 이르렀기 때문에 다양한 TradFi 애플리케이션 간 결합성(composability)은 그리 강하지 않다. 따라서 TradFi에서는 자금 회전율을 높이는 것이 곧 자금 이용 효율을 높이는 방법이다. RFQ 모드는 바로 높은 자금 회전율로 자금 이용 효율을 제고하는 전형적인 거래 방식이다. 반면 DeFi에서는 자금 이용 효율을 높이는 방법이 두 가지로 나뉜다: 단일 프로젝트 내 자금 회전율 향상과 여러 프로젝트 간 자산 결합성 향상이다. 즉, DeFi는 자금 회전율뿐 아니라 결합성을 통해 자산 레버리지를 중첩하여 자금의 재활용, 즉 LP 레버리지화를 실현할 수 있다.
따라서 위 논리를 이해하면, 퍼프 트레이딩에서 P2P Pool이 주문장과 나란히 존재하는 거래 방식이 될 것이라는 점을 쉽게 추론할 수 있다—GMX와 GNS는 DeFi 발전 논리상 Uniswap의 연장선일 뿐이다.
쉽게 말해 AMM과 RFQ는 각각 다른 두 관점에서 자금의 효율적 사용을 실현하는데, 전자는 결합성으로, 후자는 높은 회전율로. 초기 DeFi 생태계에서는 내재적 DeFi 아키텍처가 아직 완전히 구축되지 않았기 때문에, 순수한 자금 회전율 증대보다는 DeFi의 결합성을 통한 자금 활용도 제고가 더 큰 의미를 가졌다. 이것이 AMM이 DeFi 초창기에 RFQ보다 우세했던 이유다. 그러나 사물의 발전 법칙은 순환적이며, AMM의 트레이딩 지배력은 절대적이 아니다. 현재는 결합성을 통한 자금의 반복적 활용이 레버리지의 한계에 도달한 듯 보이며, AMM DEX는 다시 자금 회전율 향상을 모색하고 있다. 이때 높은 자금 이용 효율을 나타내는 RFQ 모드가 다시 주목받고 있으며, 이야기의 중심은 여전히 자금 이용 효율 문제다.
2) RFQ 모드가 AMM을 보완하는 방식
앞서 언급했듯이 RFQ 모드의 장점은 높은 자금 회전율과 낮은 슬리피지(slipage)다. 현재 1inch, Paraswap 등 다양한 거래 어그리게이터에서 RFQ 모드를 확인할 수 있다. RFQ 모드는 AMM 거래를 보완하기 위해 어그리게이터에 도입되었으며, 동시에 프로토콜 토큰 모델의 복잡성을 높이는 데 기여했다. 거래 어그리게이터의 경제 모델 설계는 까다롭다. 거래 수수료를 부과하면 가격 경쟁에 밀릴 수 있으므로 대부분의 어그리게이터는 수수료를 받지 않는다. 여기서 RFQ 모드의 도입은 프로토콜 토큰에 용도를 제공한다. 예를 들어 1inch는 RFQ 모드 운영을 위해 마켓메이커를 도입하며, 마켓메이커가 1inch 플랫폼에 참여해 RFQ 기능을 수행하려면 일정량의 $1inch를 스테이킹 해야 한다. Paraswap은 더 나아가 RFQ 모드 도입을 자체 자산 발행 수단으로 삼았다. Paraswap 내에는 다수의 마켓메이커가 RFQ 기능을 수행하며, 매주 새로운 $Para가 마켓메이커들 사이에 분배되는데, 분배 비율은 $Para의 투표 비율에 따라 결정된다.
3) RFQ가 크로스체인 거래를 보완하는 방식
현재 일반적인 크로스체인 거래 방식은 여전히 AMM이지만, RFQ 모드는 자산의 크로스체인 이동에 천연적인 장점을 가진다. AMM 기반 크로스체인 유동성 해결책은 유동성 분절과 효율성 문제를 안고 있다: 체인이 추가될 때마다 해당 체인에 동일한 유동성 풀을 반복해서 추가해야 하며, 환율 또한 풀 깊이에 크게 영향을 받는다. 그러나 RFQ 모드를 활용하면 마켓메이커를 중개자로 삼아 이러한 유동성 분절 문제를 피할 수 있다. 구체적인 해결책은 각 체인에 Broker를 도입하고, 공용 원장이 각 체인의 Broker 계정을 관리하는 방식이다. 사용자가 자산 크로스체인 또는 크로스체인 스왑을 요청하면, 해당 체인의 Broker가 연결만 하면 된다.
물론 위 Broker 참여 크로스체인 거래 설명은 간략화된 것이며, 실제 과정은 더욱 복잡하다. 현재 위와 유사한 방식으로 크로스체인 거래 또는 자산 이동을 실현하는 프로젝트로는 WooFi DEX와 UxUy가 있다. WooFi DEX는 이미 다수 네트워크에 접속하여 여러 종류의 코인 간 크로스체인 스왑을 지원하며, UxUy는 아직 테스트넷 단계에 있다.
이, veToken 모델의 수익 구조 변화 — 코어 풀 도입
veToken 모델은 특정 유형의 DEX를 가리키는 용어로, 게이지 보팅(Gauge Voting)을 통해 토큰이 다양한 풀에 배분되는 비율을 결정하는 DEX를 의미한다. 대표적으로 Curve, Balancer 및 각종 Ve(3,3) DEX 등이 있다. 예를 들어 Curve의 경우 veToken 모델의 수익 폐쇄 사이클은 veCRV 보유자가 향후 모든 B측 프로토콜이 veCRV에 제공하는 뇌물(bribe) 수익의 할인된 가치를 취득하는 데 있다. $CRV의 지속적인 발행은 본질적으로 미래 뇌물 수익을 선취하는 것에 불과하다. 그러나 DEX로서 Curve와 Balancer는 사실상 DEX로서의 거래 기능을 충분히 발휘하지 못하고 있으며, 더 많은 것은 유동성 프로토콜로서, 지속적인 토큰 보조금을 통해 시장 유동성을 축적하고, 토큰은 B측 뇌물 메커니즘을 통해 가치를 부여받는다. 이러한 모델은 유동성 낭비를 초래하는데, Curve 내 다수의 '누워있는' 유동성이 실제로 시장에서 유통되지 않기 때문이다.
이 문제는 veToken 모델이 논란이 되는 핵심 지점이다: 높은 보조금으로 다수의 유동성을 유치했지만, 이 유동성은 고속 유통 기능을 수행하지 못해 외부 수익을 창출하지 못한다. 따라서 전체 Curve 시스템 입장에서 얻을 수 있는 외부 수익은 소수의 스왑 수수료 외에 B측 프로토콜의 veCRV 뇌물뿐이다.
경제학적으로 토큰 보조금은 시스템이 미래 외부 수익을 선취하여 사용자에게 지급하는 부채로 이해할 수 있으며, 이 부채는 프로토콜이 확보한 외부 수익으로만 상환될 수 있다. Curve의 사례에서 시스템이 지급하는 부채는 매기마다 신규 발행되는 $CRV 보상이며, 외부 수익은 B측의 veCRV 뇌물과 일부 스왑 수수료다. 만약 Curve의 경제 설계에 외부 수익원을 추가한다면, Curve 모델 DEX의 시스템 부채 수준은 크게 개선될 것이다.
따라서 Curve 모델 DEX의 현황을 다음과 같이 요약할 수 있다:
- Curve 내 유동성은 충분히 활용되지 않고 있다
- Curve에 외부 수익원을 추가하면 시스템 부채 수준이 크게 개선된다
그렇다면 해결책도 명확하다: Curve 모델 DEX 내에서 충분히 활용되지 않은 유동성을 활용해 Curve의 외부 수익원을 추가하는 것.
1) 부스티드 풀(Boosted Pools) 도입
위 해결책을 처음 제안한 DEX는 Balancer이며, 제안한 Boosted Pool 메커니즘은 LP 수익 증가를 목표로 한다. Boosted Pool은 Composable Stable Pools, Weighted Pools 및 Linear Pools를 결합해 형성된 고급 유동성 형태다. Weighted Pools는 가중치가 조정된 AMM 풀로, 일반적인 AMM 가중치는 50/50이지만, Weighted Pools는 풀 설정 시 자유롭게 가중치를 조정할 수 있다. 예를 들어 Radiant Capital의 dLP는 RDNT/ETH 페어를 80/20 가중치로 설정했다. Linear Pools는 특정 자산과 그 파생 자산을 위한 전용 유동성 풀로, 예를 들어 DAI와 aDAI가 있다. 일반적으로 Weighted Pools는 Linear Pools와 함께 Nested Linear Pools를 구성한다. DAI와 aDAI를 예로 들면, Nested Linear DAI Pool은 20/80 가중치로 구성된 DAI-aDAI 유동성 풀이며, 발행되는 LP 토큰은 bb-a-DAI로 표기된다. 마찬가지로 USDC와 USDT에도 각각 bb-a-USDC과 bb-a-USDT가 있다. 이제 bb-a-DAI, bb-a-USDT, bb-a-USDC 세 가지를 LP 풀로 구성하면 이를 Composable Stable Pool이라 하며, 발행되는 LP 토큰은 bb-a-USD라 한다.
bb-a-USD는 LP 토큰이지만 여전히 ERC-20 토큰 표준이므로, AMM 풀에서 다양한 자산과 페어링할 수 있다. 대표적인 예는 bb-a-USD/ETH 거래 풀이다. 이 풀의 특징은 다음과 같다:
- ETH, DAI, USDT, USDC, aDAI, aUSDT, aUSDC 간 상호 교환이 가능하다
- aToken 존재로 인해 bb-a-USD는 지속적으로 이자를 발생시킨다
이처럼 지속적으로 이자를 발생시키는 AMM 거래 풀을 Balancer는 Boosted Pools라 정의한다.
Boosted Pools의 높은 자금 활용 효율은 LP 토큰 발행을 통해 자산의 레버리지화를 실현했기 때문이다. 초기 AMM 풀은 자산 교환 시 가격 안정성을 보장하기 위해 충분한 유동성 깊이를 유지해야 한다. 이는 AMM 풀 내 대부분의 자산이 자산 교환 기능보다는 안정화 기능을 수행한다는 것을 의미한다. Boosted Pools의 혁신은 바로 이 두 기능의 자산을 분리하는 것으로, 일부 자산은 여전히 자산 교환 기능을 수행하고, 다른 일부는 가격 안정화 자산을 외부 프로토콜에 맡겨 수익을 창출하며, 외부 프로토콜이 발행한 LP 토큰이 원래 AMM 풀의 가격 안정화 기능을 수행하도록 하는 것.
그러나 Weighted Pools의 높은 자금 활용 효율은 LP 수익 증가에만 기여할 뿐, 프로토콜 차원에서 시스템 부채 수준을 개선하지는 못한다. 따라서 BIP-19 제안을 통해 Balancer는 Core Pools를 제안하였으며, 주요 목적은 기존 Boosted Pools가 LP에게만 이익을 주는 결함을 수정해, Balancer 프로토콜 자체도 Boosted Pools로부터 수익을 얻도록 하는 것이다.
2) 코어 풀(Core Pools) 도입
BIP-19의 핵심 제안 내용은 다음과 같다:
- 일부 Weighted Pools를 선택해 Core Pools를 구성한다
- Core Pools 내 수익의 50%는 LP에게, 17.5%는 BalancerDAO에, 32.5%는 bribe로 veBAL 보유자에게 투표 유도를 위해 제공되며, 이를 통해 Core Pools의 TVL을 늘린다
- bribe 자금의 25%는 직접 Aura Finance의 뇌물 시장에 분배된다
- 나머지 뇌물 자금은 Redacted Cartel 산하 Hidden Hands에 분배된다
Core Pools 메커니즘 도입은 Balancer의 미래 발전 방향을 유도하는 것으로, 다른 자금 풀들이 가능한 한 Boosted Pools로 전환하도록 유도하는 것. 매주 Balancer가 유동성 인센티브로 방출하는 $BAL 수량은 일정하므로, Balancer 공식팀이 bribe를 통해 veBAL 보유자들에게 Core Pools에 투표하도록 유도하면 다수의 $BAL이 Core Pools로 몰리게 되며, 다른 유동성 풀에 할당되는 유동성 인센티브용 $BAL은 크게 줄어든다. 따라서 이러한 유동성 풀 입장에서 가장 이익을 극대화하는 선택은 가능한 한 빨리 Core Pools에 합류하는 것이다.
BIP-19 이전, 프로토콜 수입은 이해관계자 간 다음과 같이 분배되었다:
- 거래 수수료의 50%는 LP, 17.5%는 BalancerDAO, 32.5%는 veBAL 보유자에게 분배
- bribe의 100%는 veBAL 보유자에게 분배
BIP-19 이후 프로토콜 수입 분배는 다음과 같다:
- 거래 수수료의 50%는 LP, 17.5%는 BalancerDAO, 32.5%는 veBAL 보유자에게 분배
- bribe의 100%는 veBAL 보유자에게 분배
- Core Pools 내 수익의 50%는 LP, 17.5%는 BalancerDAO, 32.5%는 bribe로 veBAL 보유자에게 투표 유도를 위해 사용
Core Pools의 수익은 다양하다. AAVE 등의 대출 프로토콜에서 올 수도 있고, stETH 등의 LSD 자산에서도 올 수 있다. 자산 교환 관점에서 보면, Core Pools의 LP는 50%의 수익을 32.5%의 수익으로 유도된 $BAL 인센티브와 맞바꾸는 셈인데, 이 $BAL의 가치가 원래 50% 수익보다 높다면 전체적으로 LP는 이득을 본다. veBAL 보유자 입장에서는 $BAL의 실제 가치가 향후 모든 B측 프로토콜의 veBAL 뇌물 수익의 할인가치와 동일하므로, Core Pools 도입은 veBAL 보유자에게 추가적인 외부 실질 수익을 가져오며, 이론적으로 $BAL의 현실 가치를 높일 것이다.
종합하면, Core Pools는 Balancer의 수익 구조를 변화시켜 외부 수익 자산 수익을 Balancer 시스템 수익의 원천으로 추가하였다. 다른 veToken 모델 DEX들과 비교할 때, 이는 전체 시스템의 부채 감소에 더 유리하다.
삼, 유동성 인센티브 모델을 갖춘 Uni V3 — 유동성 포지션 형태 재편
Arbitrum 에어드랍 당시 TraderJoe는 V2 알고리즘의 특수성 덕분에 $ARB 관련 거래량을 대거 확보하며, Uni V3 서사를 단기간 내 DeFi의 핫이슈로 만들었고, 유니V3 유동성 인센티브 속성을 지닌 Timeless Finance 역시 일약 주목받는 위치에 올랐다. 따라서 "유동성 인센티브를 갖춘 Uni V3 모델이 다음 DEX 발전 서사를 이끌 것"이라는 목소리가 나오기도 했다. 현재 체인상 유동성 인센티브와 뇌물에는 두 가지 형태가 있는데, 하나는 LP 유동성 깊이에 대한 인센티브이고, 다른 하나는 가격 관련, 특정 가격 구간에 대한 유동성 인센티브다. 이 두 유동성 인센티브 모델은 큰 차이가 있다. 전자는 유동성 깊이 증가를 목표로 하며 가격과 무관하지만, 후자는 가격 유도가 필요하며 주로 특정 가격 구간의 마켓메이킹 수익을 변경함으로써 실현된다.
시장 규모 관점에서 분석하면, 유동성 심화는 모든 프로토콜이 직면하는 수요지만, 가격 유도 수요는 ETH LSD 및 스테이블코인 같은 특정 앵커타겟 자산에 국한된다. 따라서 수요 범위 측면에서 유동성 심화 수요는 보다 광범위하고, 가격 유도 수요는 상대적으로 제한적이다. 위 분류에 따르면, Curve와 Uni V3용 Timeless Finance의 유동성 인센티브 모델은 전자에 속하며, 더 깊은 유동성을 제공하는 데 초점을 둔다. 반면 Maverick Protocol은 후자에 속하며, 보다 효율적이고 정확한 유동성을 제공한다.
현재 AMM 모델의 유동성 인센티브에는 두 가지 요구 과제가 있다:
- Uni V3 AMM 모델의 경우, 가격 범위 근처의 유동성만 활성 상태이며, 범위 밖 유동성은 거의 활용되지 않지만, 유동성 깊이 인센티브에서는 활성도가 다른 두 유동성이 동일한 보상을 받는다
- Curve 모델의 경우, 앵커타겟 자산에 대해 유동성 깊이 인센티브를 제공하면 탈앵커타겟 상태를 가속화할 수 있다
두 번째 항목은 이해하기 어렵다. 예를 들어 stETH의 경우 샌프란시스코 업그레이드 이전에는 비콘체인에 예치된 ETH를 인출할 수 없어 유동성 할인이 발생했고, 가격은 약 0.98 ETH였다. 이때 stETH-ETH Curve LP 보상을 받기 위해서는 0.98 ETH = stETH 환율로 Curve 풀에 유동성을 추가해야 한다. 이렇게 추가된 유동성은 stETH의 탈앵커타겟 상태를 개선하지 못하고, 오히려 기존 가격에 더 깊은 유동성을 더하게 된다. 이는 stETH 가격이 앵커타겟 상태로 회귀하는 것을 방해할 수 있다.
Maverick Protocol은 위 두 가지 요구 과제에 대한 자체 해결책을 제시하였으며, 이를 Boosted Position이라 부른다. 공식은 “surgical”이라는 표현으로 Boosted Position의 유동성 유도 기능을 매우 생생하게 묘사한다. 다시 stETH를 예로 들면, Boosted Position의 stETH에 대한 “surgical” 기능은 두 가지 측면에서 드러난다:
- stETH 가격 변화에 따라 오른쪽으로 자동 리밸런싱하는 LP에게 추가 인센티브 제공
- 0.98–1 구간에서 마켓메이킹하는 LP에게 추가 인센티브 제공
따라서 Maverick의 유동성 유도는 두 가지 측면에서 두드러진다: 가격 변화 방향 유도 및 유동성 마켓메이킹 구간 유도. 추가 수익 인센티브를 통해 유동성 포지션의 형태를 재구성하며, 유동성 인센티브가 모두 현물 가격 근처에 집중되도록 하여 인센티브 자금의 사용 효율을 높인다.
특정 가격 구간 유동성 인센티브를 도입할 다음 DEX는 Traderjoe일 가능성이 높은데, 이는 그 특수한 V2 메커니즘이 구간 유동성 인센티브를 원활히 통합할 수 있기 때문이다. Traderjoe의 특수 메커니즘은 다음과 같다:
- 가격 구간은 미리 계획되어 있으며, LP는 계획된 구간 내에서만 유동성을 추가할 수 있다
- 인접한 두 가격 구간 사이의 구역을 1 bin이라 하며, 각 bin은 단일 포인트 유동성에 대응하고, 해당 bin 내 유동성이 소진되기 전까지 거래 가격은 변하지 않는다
TraderJoe가 가격 구간을 명확히 구분하고, LP가 단일 bin 구간 내 유동성을 수직 통합함으로써, 유동성 인센티브의 분배가 크게 단순화된다. 간단한 유동성 인센티브 분배 방식은 Traderjoe가 뇌물 기능을 도입하는 것이 단지 제3자 컴포넌트를 추가하는 정도로 가능하다는 것을 의미한다.
종합
위에서 언급한 DEX 사례들은 다소 거시적인 관점에서 DEX의 변화와 가능성 있는 발전 방향을 설명한 것이다. 실제로 DEX는 Crocswap의 거래량에 따라 자동으로 스왑 수수료를 조정하는 메커니즘, Cowswap의 MEV 방지 배치 경매, Cow Protocol이 발표한 Coincidence of Wants 프로토콜, 1inch와 Metamask가 공동 출시한 MEV 방지 rabbit hole 기능 등 흥미로운 소규모 혁신도 있다. 이러한 DEX의 작은 혁신들은 사용자가 스왑 실행 시 선택적으로 활용할 수 있는 도구들이다. 또한 1inch와 WOOFi처럼 수수료를 받지 않는 프로토콜의 수익 모델을 연구하는 것도颇有意思한 방향이다. "우리는 모두 DeFi의 발전이 정점에 달했다고 생각하지만, 사실 그는 끊임없이 새로운 메커니즘과 비즈니스 모델을 시도하고 탐색하고 있다." RFQ, 새로운 Balancer 수익 모델, 혹은 Uni V3 방식의 뇌물이 허풍인지 미래인지, 이는 오직 시간만이 증명할 수 있을 것이다.
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