매버릭 투자자 서한: FTX 파산 속에서도 무사히 살아남아, 미래의 암호화폐 투자 기회를 조망하다
작성자:Simiao Li, Maverick Crypto
번역: 비스킷, ChainCatcher
TechFlow에서 게시를 위해 허가함.
FTX의 파산으로 인한 충격은 여전히 확산되고 있으며, 향후 전개 상황에는 여전히 불확실성이 존재하지만, 우리는 이미 충분한 시간과 정보를 확보하여 다음 세 가지를 수행할 수 있다.
1) 이 사건이 Maverick 포트폴리오에 미친 영향을 정리하고,
2) 이번 시장 스트레스 테스트를 바탕으로 우리의 투자 프레임워크/프로세스를 되돌아보며,
3) 암호화폐 시장 및 업계의 미래 전망을 제시한다.
본문에서는 FTX 파산 사건의 전말이나 도덕적 당위성에 대한 거창한 논의는 피할 것이다. 이러한 정보를 다루는 것은 법정과 언론의 역할이다. 우리는 암호화 시장 투자자로서 실용주의적으로 시장을 객관적으로 바라보고 시장의 법칙을 이해하며 ‘시장 엔지니어(market mechanics)’ 역할을 하는 것이 우선되어야 한다. (비록 FTX 사건의 도덕적 결론은 매우 명백하긴 하지만) 암호화 도덕 설교자가 되어서는 안 된다.
사실
Maverick는 FTX 파산 사태로부터 완전히 자유롭다.
1. 거래 노출 없음:
Maverick는 FTX에서 어떤 거래 리스크도 감수하지 않았으며, 보통 대규모 자산을 장기간 단일 중앙화 플랫폼에 보관하지 않는다.
2. 포트폴리오 리스크 노출 없음:
- 사건 발생 전과 전체 기간 동안 우리는 100% 현금 보유 상태였다. 이는 Maverick의 자체 개발 지표들 때문인데,
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1) 현재 거시적 유동성 환경에 대해 강력한 하락 전망을 가지고 있었고,
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2) 자금 흐름 측면에서 암호화 시장의 단기 거래 스타일이 우리의 투자 체계와 맞지 않다고 판단했기 때문에 최근까지 매우 신중한 포지션을 유지해왔다(자세한 내용 아래 참조).
- Maverick는 사건 전개 과정과 이후에도 능동적인 숏 포지션 진입을 선택하지 않았다. 이처럼 극도로 특수하고 뉴스 중심의 공매도 기회는 우리 시스템의 강점이 아니기 때문이다. 우리의 투자 시간 범위는 중장기적이며, 우리가 가장 확신을 갖고 이해할 수 있는 요인은 암호화 자산의 기본적 요소, 거시 조건, 구조적 자금 흐름 변화 등이다. 우리는 시장에서 "단기 뉴스 기반 트레이더들"이 이른바 '빅쇼트' 속에서 격렬하게 싸우는 것을 차분히 지켜볼 뿐이다.
3. FTX/Alameda 관련 자산에 대하여:
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CEX 토큰 조사를 하면서 FTT를 분석하였고 몇 가지 위험 신호를 발견했다. 종합적으로, 우리는 FTT가 BNB 및 기타 CEX 자산에 비해 매력이 낮다고 판단했다(자세한 내용 아래 참조).
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2022년 상반기에 우리는 두 차례 FTX 지분(구주 양도) 소량 투자 기회를 받았으나, 이전 VC 라운드보다 약간 할인된 밸류에이션에도 불구하고 FTX의 밸류에이션이 과도하다고 판단해 투자를 거절했다.
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Solana에 대해서는 장기적으로 긍정적인 관점을 유지하고 있으나, 사건 발생 전부터 현재까지 보유량은 제로다. 앞으로 새로운 개발자 활동이 지속적으로 확인된다면 Solana 관련 포지션을 다시 쌓을 가능성은 있다(아래 참조).
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FTX/Alameda와 관련된 다른 생태계 자산에도 전혀 노출되어 있지 않다.
이러한 붕괴 사건이 발생할 때마다 구체적인 투자 결과보다 더 중요한 것은 우리의 투자 및 리스크 관리 시스템(“투자 머신”)에 대한 깊은 성찰과 최적화다. 암호화 자산 시장의 역사가 짧고 이런 롱테일 사례들이 드물기 때문에, FTX 파산 사건은 반복 개선 가능한 투자 프레임워크와 리스크 관리 프로세스를 검증하는 드문 스트레스 테스트 기회다.
투자 시스템 프로세스 상세 설명
Maverick의 투자 프레임워크는 세 가지 핵심 축으로 구성된다.
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기본적 분석;
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자금 흐름 분석;
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거시 환경 및 포트폴리오 리스크 관리.
자산 대상과 시장 조건이 위 모든 프레임워크의 기준을 모두 충족할 때에만 우리는 전체 리스크 노출을 확대한다.
상향식 리스크 노출 관리
우리는 다음을 결합한다.
1) 거시 지표;
2) 자금 흐름 기반 시장 지표;
3) 투자자 심리 추적을 통해 우리가 처한 시장 환경과 스타일을 이해한다.이는 어떤 시기에도 포트폴리오의 총 리스크 노출을 상향식으로 조절할 수 있게 해준다.
FTX 파산 이전, 시장은 일정 기간 연속 상승세였지만 우리는 계속해서 현금을 보유했다. 그 이유는 다음과 같다.
- 거시적으로 강한 하락 전망을 가졌으며, 특히 매파적인 FOMC 회의 이후 더욱 그러했다. 우리는 반복해서 밝혔다. 인플레이션이 높고, 노동 시장이 여전히 과열되며, 연준이 볼커 시대와 같은 강경한 매파 기조를 취하고 있기 때문에 거시적 전환점은 아직 도래하지 않았다. 연준은 데이터 중심적이며 데이터는 항상 후행적이므로, 현재 연준의 입장은 경기 침체와 주식 시장 추가 하락을 각오하면서라도 인플레이션을 크게 억제하는 데 더 집중하고 있음을 의미한다. 따라서 연준의 방향 전환을 조기에 예측하려는 시도는 이차 시장 투자자에게 손해다.
(참고: 당사의 전체 시장 방향성에 관한 트윗 목록)
- Maverick가 개발한 자금 흐름 기반 마켓 대시보드는 암호화 시장이 현재 매우 불리한 단기 PvP 내재화 '메타게임(meta-game)' 상태임을 보여줬다. 따라서 우리는 100% 현금 포지션을 선택했다.
- “새로운 자금이 암호화 시장으로 거의 유입되지 않고 있다. 스테이블코인은 유동성이 있지만 큰 촉매 없이 배치되기 어렵다. 또한 향후 6~12개월 동안 대량의 토큰 언락이 예정되어 있다.”
- “이것은 명백한 PvP 시장이다. 명확한 추세 없이 좁은 구간에서 변동하며, 점점 더 어려워지는 주제 순환이 나타난다. 상승 추세는 인스타그램 NFT 지원, 트위터 인수 등 단기 뉴스 사이클을 넘어서지 못한다.”
- “현재 시장 상황은 우리의 투자 시간 범위와 스타일에 맞지 않는다.”
공매도(또는 비공매도)에 대한 고려
필요시 우리의 투자 시스템은 망설임 없이 헤지를 하거나 제한된 순 공매도 포지션을 배치하지만, 이번 하락 국면에서는 제로 순 노출을 유지하기로 결정했다. 여러 이유로 인해 이러한 환경에서 공매도는 예외적으로 위험하며, 모든 변동은 예측 불가능한 뉴스에 의해 주도된다.
1. 극도로 독특한 뉴스 기반 사건:
- 사건 발생 전: 내부 정보 없이 누구도 이러한 단일 사건이 어떻게 전개될지 예측하기 어렵다. 솔직히 말해, 이전까지 우리는 FTX가 이런 방식으로 파산할 가능성이 비교적 낮다고 생각했다.
- 사건 진행 중: 상황 전개와 함께 새로운 정보가 속속 들어오면서 파산 가능성은 점점 커졌지만, 사건의 진행 속도가 매우 빨랐다(FTX에서의 인출 대란부터 바이낸스의 잠정적 인수, 그리고 FTX의 파산 선언까지 48시간 이내). 이 과정에서 FTT, SOL 또는 관련 자산에 대한 공매도는 모두 고위험이었으며, 많은 단기 가격 변동은 다양한 참여자(Binance, 저스틴 선 등)의 협상에 의해 영향을 받았다. 우리는 이러한 상황 전개를 판단하는 데 있어 특별한 우위를 갖지 못했다.
- 사건 후기: 거래량이 안정되고 주요 하락장이 끝난 후에는 공매도의 리스크 대비 수익 비율이 크게 낮아진다. 우리는 파산 사건이 계속 확산하고 도미노 효과가 나타날 것이라고 믿지만, 이러한 상황은 실시간으로 포착하기 어렵다. 왜냐하면 지불 불능 상태에 놓인 자들은 지급 능력이 있는 척 거짓말을 하려는 강한 유인이 있기 때문이다. 불가능해질 때까지 말이다.
2. 평범을 초월한 거래 상대방 리스크:
- 또한 극단적인 상황에서 모든 중앙화 거래소는 추가적인 거래 상대방 리스크를 안고 있으며, 공매도 포지션의 수익 상한선이 원금 손실을 보상하기 어려울 수 있다.
시장에는 많은 숙련된 뉴스 기반 트레이더들이 존재하며, 우리는 오히려 기다리며 그들이 서로 겨루는 모습을 지켜보는 것을 선호한다. 지금은 우리가 나서야 할 때가 아니다. 설사 공매도에서 이익을 본다 해도, 그것은 운일 뿐 기술 덕분이 아니다.
FTT에 대한 실사
우리는 이전에 거래소 토큰(및 지분)에 대해 심층 연구를 수행했으며, 다양한 이유로 인해 FTT보다는 다른 기회들(예: BNB, Coinbase 지분)을 선호했다.
- 불투명한 가치 포획: FTT는 BNB과 달리 눈에 띄는 고유 수요가 없으며, Coinbase 주식과 달리 투명하고 장기적인 현금 흐름 축적 메커니즘이 없다. 오히려 FTX 거래소가 수행하는 불투명한 '소각(burning)' 방식이다.
- FTX 지분과의 이해 상충: FTT는 FTX 거래소에 아무런 기여를 하지 않으면서도 거래소 수익의 1/3을 순현금 지출로 사용한다. FTX 지분 보유자와 FTT 사이에는 강한 이해 상충이 존재한다.
- FTX의 FTT에 대한 약속에 의문: FTX는 많은 벤처 자금을 유치했으며 상장 기업이 되는 것을 목표로 하고 있는 것으로 보인다. 만약 그렇게 된다면 FTT를 유지하는 것이 그들의 이익에 부합하지 않는다.
왜 FTX는 FTX 거래소에 눈에 띄는 긍정적 기여 없이 수익을 계속 끌어내리는 토큰을 운영하는가? 주주는 왜 그런 상태를 묵인하는가? 우리는 이 점에 대해 혼란스러웠다. FTT에서 충분한 위험 신호를 발견했기 때문에 참여하지 않았다. 우리의 초기 내부 메모를 여기서 확인할 수 있다: [CEX 토큰 경제학 연구]
결국, 현실은 우리의 예상보다 훨씬 더 나쁘게 전개됐다. FTT는 이제 가격 조작, 담보 가치 증대, FTX의 폰지 게임을 유지하기 위한 순수한 목적의 토큰처럼 보인다. 돌이켜보면, 왜 FTX가 이상하게 보이는 토큰을 계속 운영했는지에 대한 답을 찾은 셈이다.
기타 관련 토큰에 대한 실사
솔라나(SOL)
우리는 솔라나 및 그 생태계 자산에 대해 전혀 노출되어 있지 않다.
그러나 솔라나 생태계에 대한 장기적 기본 전망은 별도로 언급할 가치가 있다. 본문 후반부에서 솔라나에 대한 전향적 논평을 확인할 수 있다.
SRM 및 기타 FTX/Alameda 관련 프로젝트
우리는 이러한 자산에 대해 접한 적이 없으며, 앞으로도 그것들에 집중할 계획이 없다.
유통량/FDV가 너무 낮다는 점이 항상 우리의 거부감을 불러일으켰다. 일반적으로 우리는 핫한 벤처 투자 대상에 특별히 주목하지 않는다. 일차 시장의 핫한 자산들의 평균 품질은 의심스럽고, 아이러니하게도 초기 단계의 인기는 공개 시장에서의 기대 수익과 반비례하는 경향이 있다.
그럼에도 불구하고, 우리는 고성능 블록체인(솔라나 또는 기타 네트워크) 기반의 오더북 형식 DEX(CLOB)에 여전히 큰 관심을 가지고 있다. 왜냐하면 이것이 DEX의 다음 단계라고 굳게 믿기 때문이다.
전망
거시적 관점: 떨어지는 칼 받기를 거부하라
이것은 암호화폐의 리먼 모멘트이며, 지난 1년간 우리 내부가 기다려온 '궁극의 폭탄'의 도화선이다. 도미노 효과는 아직 완전히 드러나지 않았기 때문에 지금은 영웅 노릇을 할 때가 아니다. 떨어지는 칼을 받지 마라.
우리는 더 긴 글을 발표해 역사적 사례(암호화폐 및 전통 금융)를 기반으로 한 참고 견해를 제공할 예정이지만, 일단 간단한 논점을 제시하겠다.
우리는 FTX 파산의 영향을 받은 것에 대해 더 많은 공개 정보를 알지 못하지만, 수십억 달러 규모의 유동성 공백은 젊은 암호화 금융 시스템이 쉽게 흡수할 수 없는 수준이다. 특히 이미 약세장으로 유동성이 마른 상황에서, 마켓 메이커와 자기자본 거래 회사들은 큰 타격을 입은 후 재편성을 중단할 가능성이 높다. 유동성 위기는 어디에서나 발생할 것이며, 암호화 시장 내외부의 신용은 점점 더 긴박해질 것이다.
암호화폐 세계에는 우리 모두를 구원할 연준이 없다. 일부 사람들은 CZ와 바이낸스가 이 역할을 하기를 바라지만, 이는 CZ의 철학("시장은 시장 스스로 해야 할 일을 하게 하라, 단기 가격은 중요하지 않다")과 맞지 않는다. 설사 CZ가 구세주 역할을 하려 해도, 암호화 시장을 연준과 동일한 방식으로 부양할 수 있는 '깊은 시장 기억'이나 사례가 없다. 즉, 'CZ the crypto Powell'이라는 시장 컨센서스를 뒷받침할 기반이 없다.
우리의 견해는 다음과 같다. 암호화 시장은 좁은 가격 구간에서 다소 횡보한 후, FTX 사건의 파생 효과와 경기 침체 예상에 따른 전통 금융 시장의 마지막 하락이 함께 나타나며 1~2차례 추가 붕괴가 발생할 가능성이 크다. 그 후 시장은 몇 달간의 박스권 진동을 겪을 것이며, 이 기간은 낮은 변동성과 무작위 움직임이 특징이다. 우리는 이를 내부적으로 ‘허무의 단계(the nothingness stage)’라고 부른다. 다음 상승 추세를 시작시킬 촉매(연준 정책 전환과 관련될 가능성 있음)가 등장할 때까지 말이다.
어쨌든 현재 환경에서 조기에 롱 포지션을 잡는 것은 리스크 대비 수익 비율이 매우 열악하다. 비록 우리의 견해가 틀려서 정말로 바닥이라 하더라도 V자 반등은 기대할 수 없다. 왜냐하면:
1) 거시 환경 및 유동성 조건(약세);
2) 암호화폐의 구조적 자금 흐름 압박(약세);
3) 기관이나 소매 투자자들을 흥분시키며 참여하게 만들 혁신적 촉매 부재;
4) 향후 6개월 내 부정적 규제 촉매 가능성 매우 높음.
솔라나
솔직히 말해, 지금 솔라나에 대해 낙관적인 시각을 가지기는 매우 어렵지만, 보통 일이 시계추의 극단까지 휘청일 때 진정한 독립적인 통찰이 빛을 발하며 큰 수익을 창출할 수 있다. 앞으로 12개월 동안 솔라나 생태계가 여전히 지속적인 개발 활동을 보여준다면, SOL 보유의 리스크 대비 수익이 다시 매력적이 될 것으로 판단한다. 현재 솔라나 생태계에 대해 90%의 신뢰 구간 판단을 내릴 수는 없으며, 상황 전개를 계속 모니터링할 것이다. 그러나 이 시점에서, 긍정적인 변화를 기다리는 오픈 마인드의 신중한 자세는 지속적인 숏 포지션보다 기대 수익이 훨씬 높다.
- 이것은 솔라나 체계에 대한 늦었지만 필요한 정화다. 솔라나 서사를 악용했던 기회주의자들을 몰아내는 과정이다. 단기적으로 생태계는 고통에 휩싸일 것이며, 가격은 추가 하락하고 자금 흐름은 마르며 일부 프로젝트는 다른 퍼블릭 체인으로 옮겨갈 것으로 예상한다.
- 그러나 솔라나 기술 자체는 차별화되고 전망이 있다. 솔라나 창립팀은 이전 약세장 사이클에서 탄생했으며, 암호화 관광객이 아니라 확고한 신념과 뛰어난 능력을 갖춘 엔지니어들이다. 이제 솔라나의 원주민 개발자 커뮤니티가 나서서 자신들의 생태계를 만들어야 할 때다.
- 직관과 반대로, FTX와 그들의 동맹자들의 붕괴는 솔라나에 오히려 긍정적일 수 있다. 'VC/거물 지원형 L1' 서사가 완전히 무너졌으며, 솔라나의 직접적인 경쟁자들(예: Aptos, Sui 등 다른 고성능 단일 체인)도 깊은 타격을 입었다. 그러나 이들 경쟁자들은 다음 약세장을 버텨낼 진짜 자발적 커뮤니티를 갖지 못했다. 암호화 세계에서 경로 의존성은 중요하다. 특히 L1의 경우, 자산의 움직임을 결정하는 것은 궁극적으로 뒤에 있는 사람들/커뮤니티가 ‘다이아몬드 핸드’가 될 동기가 있는가 하는 것이다. 인간 본성에서 일시적인 영광보다 더 강하게 사람들을 결집시키는 것은 영광 이후의 고통, 그리고 그 고통 이후의 부활이다. 이더리움이 걸어온 길을, 솔라나도 다시 걸을지도 모른다.
요약하자면, 우리는 주목하며 결과를 지켜볼 것이다. 이것은 최고의 바닥 매수 기회일 수도 있고, 취약한 생태계의 처참한 퇴장일 수도 있다. 역사적인 결말에 도달하기 전까지는 더 이상 보여줄 만한 관점이 거의 없다.
FTX 파산의 수혜자
모든 희망이 사라진 것은 아니다. 일부 암호화 자산은 명백히 이번 FTX 파산으로부터 혜택을 받을 것이며, 여기에서 일부 페어 트레이딩을 배치하는 것은 매우 흥미로울 수 있다.
바이낸스 체인(BNB):
바이낸스는 선도적인 브랜드와 시장 점유율을 공고히 했다. 이전에 솔라나에서 구축되었거나 FTX/Alameda로부터 자금을 받던 일부 프로젝트들은 바이낸스, BNB 체인, 바이낸스 랩스 산하로 이전할 것이다(영리한 CZ가 FTX를 무너뜨린 후 움직임을 보인 것을 이미 목격했다).
전반적으로 우리는 항상 BNB 생태계가 암호화 네이티브 투자자들에 의해 과소평가되고 있다고 생각해왔다. 이는 자비로운 독재자의 뒤를 받치며 강력한 실행력과 그래스루트 암호화 참여자들의 지지를 받는 동방의 이더리움이다.
우리는 BNB의 장기적인 강세론자였으며, 이번 사건은 단지 그 방향으로 나아가는 촉매일 뿐이다.
출처:https://twitter.com/simiao_li/status/1568176304780091392
폴리곤(MATIC)
현재 폴리곤은 다른 퍼블릭 체인들보다 실행력과 비즈니스 개발(BD) 면에서 이미 오랫동안 앞서 있기 때문에 거의 다른 누구의 도움도 필요하지 않다.
FTX와 그 동맹자들의 몰락은 약세장 상황에서도 폴리곤에게 또 하나의 강력한 추진력이 될 것이다.
모든 것이 정리된 후, MATIC 롱 / SOL 숏 페어 트레이딩은 중기적으로 흥미로울 것이다.
네이티브 인프라
코드가 신뢰를 대체해야 한다. 이것이 암호화폐가 중개자 독점을 깨고 반사회적 행위를 저지할 수 있는 유일한 방법이다. 이것이 바로 FTX 파산 이후 주류 기금들의 공감대다. 더 나은 확장 가능한 온체인 금융 시스템을 재건하려면 강력한 고성능 인프라가 필요하다.
우리는 다음 조건을 충족하는 핵심 탈중앙화 인프라 토큰에
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