「折りたたみ」のDeFi世界で、いかに価値の新たなアンカーを見つけるか？
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「折りたたみ」のDeFi世界で、いかに価値の新たなアンカーを見つけるか？
DeFiは繰り返される不均衡の中から再び均衡を見つけなければならない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察2020年、DeFiは嵐の目へと足を踏み入れた。
これは伝統的なルールを解体したゲームであり、人とコードが直接相互作用する。中央集権的な取引所や投資機関といった仲介者は排除された。
これは技術によるユートピアでもある。KYCは不要で完全に匿名化され、開発者がルールを作り、参加したい者が自ら手を挙げる。
同時にこれは急騰と暴落を繰り返すゴールドラッシュのような採掘場でもあり、マイニングやステーキングの年率リターンは万単位に達し、ガバナンストークンは1日で倍増したり半減したりする。
DeFiは景気刺激策として白馬（救世主）と見なされていたが、目隠しで猛スピードで走り続けた結果、市場は急落し、Sushiswapが分裂――熱狂的な投機世界に秋の冷たい雨が降った。
熱狂が去った後、私たちは再びこの世界が折りたたまれた構造を持っていることに気づく。大口投資家や「科学者」たちが利益を独占し、小口投資家（個人投資家）はしばしば最後の受け皿となり、富の格差はますます広がっている。
これが現在のDeFi世界だ。人々はガバナンストークンを投機対象にするが、その本来のガバナンス価値を無視している。価値の基準がなく、アンカーを失っている。
重力を失ったDeFi世界
2016年にヒューゴー賞を受賞した『北京折叠』が描いたように、DeFi世界もさまざまな次元で折りたたまれている。
「DeFi大物回顧録」と題された記事の中で、ある大口投資家がSushiswapで500万ドルを稼いだ経験を振り返っている。
この投資家の元本は300万ドルで、流動性マイニングとステーキングを通じてわずか5日間で500万ドルの利益を得た。
これはDeFi世界における大口投資家の利益獲得の縮図である。プロジェクト初期段階で参入し、手数料を支払い、無料のガバナンストークンを取得し、二次市場で売却する、いわゆる「掘る・引き出す・売る（挖-提-卖）」戦略だ。
ここ2カ月間、イーサリアム上のトランザクション手数料は高止まりしており、一度に70ドル近くまで上昇した。あるDeFiマイナーは警告する。「5万ドル以下の元本ではマイニングに参加すべきではない」。
「スマートコントラクトの呼び出しを三四回行うだけで、往復の手数料だけで約500ドルかかった」と9月3日、ある投資家が不満を漏らした。イーサリアム上でマイニングを行うのは、個人投資家にはまったく手が出せないゲームなのだ。
大口投資家（ホエール）、いわゆる「科学者」、そして個人投資家——これらがDeFi世界の三つの典型的なプレイヤーだ。大口投資家と「科学者」がDeFiの主導権を握っており、個人投資家は一攫千金の幻想に駆られ、多くが二次市場で最終的な買い手となっている。
これは無限にネストするゲームである。これらのトークンが二次市場で取引可能になると、資産として担保に使えたり、流動性を提供することでさらなるプロジェクトトークンを獲得でき、それが繰り返される。
DeFiのブームにより資金が急速に流入し、DeFiプロジェクトのロックアップ総額（TVL）はわずか3カ月で10倍に膨れ上がった。だが同時に、資金の急速な移動は富の格差を急速に拡大させていることも明らかになった。
こうしてみると、分散型金融（DeFi）はむしろ「非中央集権的」ではなく、むしろ富の格差を拡大させるゲームと言えるだろう。
Aave共同創設者のStani Kulechov氏は、現在のDeFiにおける分配モデルは不公平であり、主にホエールのために設計されていると指摘する。これはまるで裕福層が無料の昼食を享受し、その代金を一般の人々が支払っている状態だ。
DeFiのピラミッドの頂点に立つのはホエールや「科学者」、そしてイーサリアムのマイナーたちである。一方、底辺では二次市場でガバナンストークンを購入し、音楽が止まったときに誰が最後まで持っているかを競う「たこ焼きゲーム」を行っている。
レバレッジは段階的に伝播し、DeFiが盛んになればなるほど、分配の不均衡はさらに進む。DeFi世界は徐々に重力を失い、崩壊は一瞬の出来事かもしれない。
最終的に誰がそのツケを払うことになるのか？ 「音楽が止まったとき、ダンスフロアに残っている人が支払うのだ」。
主要な資産やステーブルコインがすべて流動性プールにロックされ、市場の流動性は枯渇しつつある。リスクはトップダウン方式で下方に押し付けられている。どこかで見た光景ではないだろうか？ そう、DeFi世界は2008年のサブプライム危機を再現しつつあるのだ。
2008年のサブプライム危機は多くの要因によって引き起こされた。住宅ローン会社の利益追求による乱発、市民の過剰なレバレッジ、ウォール街の投資銀行による証券化商品の大量販売、格付機関の無責任な評価……本質的には、構造的バブルと投資バブルが重なり合ったシステミックな混乱だった。
Weiss Ratings（ウェィズ・レーティングス）は最近ツイートで、「DeFiの実用例がようやく見えてきた。かつては不可能と思われていたことだ。非常に魅力的だが、忘れてはならないのは、分散型金融の革新的な利用法がシステムリスクを何倍にも増幅させているということだ」と述べた。
DeFiのサブ危機は少し異なるかもしれない。DeFiのバブルは主に二次市場に集中しており、コインの流動性は住宅よりもはるかに高い。それに加え、DeFiは暗号資産全体市場の4％に過ぎない。
9月4日に発生した急落相場では、ビットコインが一時1万ドルを割り込み、イーサリアムは一時23.7％下落した。DeFiセクターも急落し、SUSHIは最大80％下落した。
一夜にして、DeFi市場は氷点下に突入した。Sushiswap以降、模倣プロジェクトが次々と登場し、「Shitコイン掘り」から「墓掘り」へと変貌した。流動性マイニングのサイクルはますます短くなり、崩壊も早くなっている。かつてのアンカーはすでに機能しなくなりつつある。
FOMOがDeFiを支配する
今年6月に始まった流動性マイニングが、DeFiのブームの火蓋を切った。
今振り返ると、それは暗号世界に新しい分配メカニズムとガバナンスモデルを注入し、市場に一時的な繁栄をもたらした。
dYdXはDeFi初期のトークンエコノミーモデルを、手数料型、ガバナンス型、再担保型の3つに分類しているが、現在のDeFiトークンのほとんどは主にガバナンス機能を持つ。
ガバナンストークンのリターンや価値のアンカーとは何か？
一部の関係者にとって、ガバナンストークンはただの無料クーポンにすぎず、大きな価値はない。
「報酬と取引手数料に基づけば、YFIの適正評価額は3ドル程度だ」とYearn Financeの創設者Andre Cronje氏は語る。しかし現在、YFIの価格はビットコインを上回っている。
ガバナンストークンに価値があるかどうかという問題を一旦横に置いて、より重要なのは、これらのガバナンストークンが本当に「ガバナンス」を果たしているのかという点だ。
トークンの供給面において、DeFiはJPモルガンや米国銀行の所有構造とそれほど違いがない可能性がある――Curveのコアチームはプロトコルの71％のガバナンス投票権を掌握しており、Compoundでは上位10アドレスが13％以上の投票権を保有している。
また、ホエールたちは再帰的流動性準備（recursive liquidity provisioning）を活用し、ガバナンストークンのリターンを最大化することで、結果としてこれらのトークンが少数のプレイヤーに集中してしまう。
市場動向を見ても、大多数の参加者は二次市場での価値だけを追っており、大口投資家は「掘る・引き出す・売る」を繰り返し、個人投資家は二次市場で取引を行うだけで、実際のガバナンスには参加していない。
「流動性マイニングが盛り上がる本質は、一次市場での裁定取引と、二次市場がロックアップデータに盲目的に依存することによる共鳴現象にある」とViaBTCの創業者楊海坡氏は指摘する。
二次市場のFOMO（恐怖による買占め）がDeFiの動向を支配しており、これはDeFiの本来の趣旨とは真逆に向かっているが、市場の論理としては自然な成り行きである。
DeFiの構造と再編
DeFiの爆発的成長は、従来の暗号世界内部からの内発的反発に由来している。
ビットコインやブロックチェーンは初期段階で一般人にも財を築くチャンスを与えた。これが暗号資産が投資家を惹きつける理由である。既に成熟した株式市場などと比べ、暗号世界は一般人に新たな可能性を提供したため、人気を博した。
その後の3〜4年間で、VC、取引所、Token Fund、マイニング業界による成熟したエコシステムが形成された。
DeFiが爆発した背景には、2年間にわたる業界の成熟という前提だけでなく、「312」の急落後に人々が公平性をより強く求めるようになったことも大きい。
「公平」とは、著名人の後押しあり、値上げ操作、強者の共謀などを排除し、新たに作り直されたゲームルールのことである。最近話題となった「好纬度朋友（Haoweidu Friends）」事件はまさにその逆の例だ。
新旧問わず、すべての個人投資家はもはや従来の仮想通貨界の仕組みを信じていない。ビットコイン初期の「誰もが平等」だった時代から10年が経ち、暗号世界も階級の固定化という課題に直面しており、人々はより高い公平性を求めている。
DeFiはちょうどその期待に応える存在だった。DeFiが解決しようとしている主な矛盾は、「投資家の公平・公正への欲求の高まり」と「遅れたルールとの間の矛盾」である。
突如として登場したUniswapは、投資家たちが「非中央集権的世界」に抱くすべての想像を凝縮していた。中央集権的な取引所も、上場手数料も、クオンツによるマーケットメイキングも不要。無為自然の哲学である。
Uniswapの累計取引高は100億ドルを超えたが、その一方で問題も表面化してきた。冒頭で述べた通り、DeFi世界に再びサブプライム危機が迫っているのだ。
先週、Sushiswapが突如登場した。VC系（a16zが投資した）Uniswapに対して、Sushiswapはコミュニティ派と呼ばれ、前者に反抗し、個人投資家に優しく、DeFiの究極形とされた。
しかし、匿名の創設者など諸問題によりSushiswapは失敗し、運営権はバイナンスが投資するFTX取引所の創業者に移行した。
VC主導からコミュニティ主導へ、そして再びVCの手に戻る――DeFiは依然として中央集権機関の支援なしでは成り立たない。DeFiの非中央集権的ガバナンスの発展は道半ばであり、人治の影響からまだ脱却できていないし、実際にガバナンスに参加する人材も引きつけられていない。
ガバナンストークンの投機が盛んでありながら、ガバナンスそのものが軽視されていることが、DeFi世界の根本的な問題なのである。FOMOも人治も長続きせず、流動性マイニングの最後の一滴の価値まで搾取してしまった。DeFiが今後も発展していくためには、新たな価値のアンカーを見つけなければならない。
DeFiの新たなアンカーを探す
DeFiは資金の急速な流動をもたらし、多くの新規プロジェクトが次々と登場している。DeFiでは一日が古典的仮想通貨界の一年に相当し、仮想通貨界の一日は人間界の一年に相当する。ほんの半年間で、DeFiは従来の世界が数十年かけて歩んだ道を駆け抜けたかのようだ。
考えてみよう。DeFiは本当に世界を変えられるのか？
まず、DeFiは本当に包括的金融（フィンテック）を実現できるのか？ 同じく包括的金融を目指すLibraは複数国の政府から厳しい規制を受けている。一方、DeFiのガバナンストークンの存在は、規制回避を不可能にしている。なぜなら、伝統的な世界のルールでは「誰が統治するか、その者が責任を負う」のである。
しかも、多くのDeFiプロジェクトが存在する唯一の目的は規制逃避であり、包括的金融ではない。おそらく、一時の流行で消える多数の新規DeFiプロジェクトよりも、長期的に継続的に製品を改善し続けてきたMakerDAOのようなプロジェクトを選ぶべきだろう。
それ以外に、DeFiの価値とは何なのか？
DeFiの価値のアンカーはガバナンストークンそのものではなく、チェーン上のガバナンス活動そのものにあり、そこからより大きな価値を共に探求することにある。
今回のDeFiブームの利益の多くは、大口投資家、いわゆる「科学者」、GPUマイナーたちが独占しており、彼らは利益を追い求め移動するだけで、長期的にDeFiプロジェクトの建設に参加する意欲はない。
“価格が急騰すれば、持続的なリターンに関心がなく、流動性を提供せず、ガバナンスに参加しないユーザーが引き寄せられる"。Yearn Financeの創設者Andre Cronje氏はこう述べている。
これは平等だが公平ではないゲームである。今後必要なのは、投機だけを引きつけるのではなく、より公平なガバナンス設計を探ることだ。
例えばPrimitive Venturesのパートナーである万卉氏は、自分が関わるあるプロジェクトでは、参加条件として「過去にYFIのチェーン上ガバナンスに投票したことのある者」としている。これにより、YFIの将来に関心を持つ高品質なユーザーフローを集中させることができる。また別のプロジェクトでは、「特定のブロック高以前に、一定数以上のステーキングコントラクトと相互作用した経験があること」を条件とし、投機目的の「ヤミ取り」行為を効果的に防いでいる。
今回のDeFi熱が落ち着きを見せ、市場は冷静さを取り戻しつつある。ありがたいことに、人々は再びブロックチェーンエコシステムそのものに注目し始め、次の価値の標的を見つけ、参加の機会を探ろうとしている。単なるレバレッジ取引などの投機ゲームだけではなくなっている。
Three Arrows Capital共同創業者のSu Zhu氏が言うように、DeFiプロジェクトは「資金調達」「人材の獲得」「非中央集権化」「ユーザーが本当に求めている製品の提供」の間でバランスを取るのが非常に難しい。
しかし、DeFiプロジェクトもDeFi世界全体も、このような繰り返される不均衡の中から、再びバランスを見出していくだろう。
経済学者のシュumpeterが指摘したように、資本主義の核心は「創造的破壊」にある。伝統的なやり方が革新された代替案に取って代わられることで、経済構造は繰り返し、そしてしばしば苦痛を伴う再編を経験するのである。
*TechFlowは投資家各位に対し、高値掴みリスクへの警戒を呼びかけます。本文の見解は一切の投資勧誘を意図するものではありません。
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