観点 | ポータル視点からDeFi世界を分析する
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観点 | ポータル視点からDeFi世界を分析する
最初に「DeFiアグリゲーター」となるプラットフォームが、市場全体を独占する。十分優れたツールが最初に登場し、認知を得れば、今のMetamaskのように存在になる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察最近、DeFi分野がどのように進化し、テクノロジー業界の大きなトレンドにどう適応していくかについて考え続けています。
Ben ThompsonはStratecheryでのブログで、自ら提唱する「アグリゲータ理論（聚合理論）」を使って、プラットフォーム企業と「アグリゲータ」を区別しています。
ShopifyやSubstackといったプラットフォーム企業は、サードパーティとエンドユーザーをつなぐためのインターフェースや技術的ソリューションを提供します。Substackは著者と読者の接続を支援し、著者の収益から10％を手数料として徴収します。Shopifyは販売者と購入者の接続を支援し、販売者から毎月会費を徴収するとともに、任意の追加サービス（支払い、信用枠など）も提供します。
しかし最終的には、著者や販売者が自らユーザーと収益を獲得しなければなりません。
一方、「アグリゲータ」とは、GoogleやFacebookのように、サードパーティとユーザーの中間に位置して仲介を行う企業です。このモデルは非常にシンプルですが、FacebookやGoogleは多数のユーザー情報を掌握しており、広告収入を得ています。多くの場合、メディア企業や旅行会社は顧客関係を保持しておらず、GoogleやFacebookに宣伝費用を支払わざるを得ません。
たとえば東京への旅行を計画している場合、おそらくExpediaではなくGoogleで検索するでしょう。そのため、Expediaは2019年に60.3億ドルもの販売・広告費を支出しており、その大部分はGoogle広告に使われました。
暗号資産業界のCeFi（中央集権型金融）分野では、バイナンス（Binance）はむしろGoogleやFacebookのような「アグリゲータ」に近い存在かもしれません。バイナンスは1500万人のユーザーを抱え、暗号資産分野最大の流通チャネルであり、上場プロジェクト（サプライヤー）から多額の収益を得ています。
プロジェクトチーム（サプライヤー）は、上場手数料、IEO収益の分配、広告費（エアドロップやギフト）などさまざまな方法でバイナンスに支払いを行います。これらのチームがこうした形で支払いを行う理由は、自らではこれほど広範なユーザーベースをカバーできないからです。また、バイナンスへの上場はプロジェクトにとって正当性を与える効果もあります。なぜなら、ユーザーはバイナンスが事前にプロジェクトに対してデューデリジェンスを実施していると考えているからです。
バイナンスは暗号資産業界において強固な基盤を持ち、優れたブランドイメージを築き、多数のユーザーを惹きつけ、高い成熟度を達成しています。そのため、競合他社よりも上場スピードが遅くても、依然として大きな市場シェアを占めています。バイナンスは他の取引所より遅れて永続先物市場に参入し、オプション商品（単方向オプション）の提供も最近始まったばかりです。それにもかかわらず、バイナンスの製品は依然として多数のユーザーを引きつけています。
現在、アグリゲータ理論をDeFiに適用してみると、DeFi分野は主に以下の三つの側面から構成されていることがわかります：
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プロトコル（サードパーティ）： Compound、dYdX、Maker/DSR、CurveFi、Uniswap
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プラットフォーム：Zerion、InstaDapp、Argent
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新興のアグリゲータ群：Ray、CurveFi、1inch.exchange、dex.blue、unspent.io
すでに陳腐化している例えですが、DeFiは現在もなお「インターネット黎明期」にあります。すべてのサービスをうまく統合している開拓者はほとんどいません。たとえば、他のプラットフォームやアグリゲータと比べて、Compoundにはより多くの直接ユーザーが存在します。
現存するアグリゲータは、Ben Thompsonの定義に完全には当てはまりませんが、注意深く観察すれば、その兆候が見えてきます。
機会
我々は、UI/UXに特化した中立的なプラットフォーム（Zerion、InstaDapp、Argentなど）あるいは全く新しい企業が、DeFi体験を簡素化するインターフェースを作り、その過程で成熟したアグリゲータへと成長するチャンスがあると信じています。
暗号資産業界では、現存するアグリゲータの使いやすさはまだ十分ではありません。そしてテック業界のアグリゲータとは異なり、プロバイダの統合は行っても、ユーザーの統合には成功していません。
ある意味で、暗号資産ウォレットがユーザー統合の役割を果たしつつあります。たとえばTrust Walletは資産の保管ができ、限定的な取引やステーキング機能を持ち、Wallet Connectを通じて他のアプリと連携できます。しかし、暗号資産ウォレットは儲からないことは周知の事実です。
最初に「DeFiアグリゲータ」となるプラットフォームは、市場を独占するでしょう。十分優れたツールが最初に登場し、認知されれば、今日のMetamaskのように変化します。すべてのDeFiプロジェクトは、まずユーザーがMetamaskを通じて自社製品を利用できることを保証しなければなりません。あるプロジェクトのウェブサイトに「Metamaskでログイン」という選択肢がない場合、信頼性に欠けると感じられます。
DeFiプロジェクトがアグリゲータになるには？ 私たちは二つの道を提案します
道1
DeFiプラットフォームを、「信頼できるマーケットプレイス」またはアプリストアとして構築し、ユーザーがDeFiに参加する機会を提供します。さらに、プラットフォームはサポートするプロトコルに対して背書を行い、可能な限りコードの正当性を確認し、監査を実施したことをユーザーに伝えます。
Amazonは同様の方法でサードパーティの販売者を統合しており、販売者から毎月の会費を徴収するとともに、各取引から手数料を徴収しています。
確かに、DeFiプラットフォームが「販売者（プロトコル／製品）」から毎月の会費を徴収するのは難しい（Compoundのようなプラットフォームにどうやって課金するのか？）ですが、他の方法で収益を得ることは可能です。
たとえば、DeFiプラットフォームが、その上で新たにローンチしようとする製品（完全に非中央集権化される前の段階）に課金することは可能でしょうか？ 多くの新しいDeFiアプリがユーザーの注目を争っています。新しいアプリにとって、大規模プラットフォームからの支援を得ることは、大きなマーケティング上の利点となります。
別の例としてSalesforceがあります。Salesforceはまずユーザーを獲得し、その後AppExchangeを通じて他の企業が自社サービスをSalesforceに統合できるように支援します。AppExchangeでは、セキュリティ審査コストを賄うための一回限りの上線手数料を徴収するとともに、これらの企業がプラットフォームを通じて得た収益から一定の割合を分配として受け取ります。
したがって、大規模なユーザー基盤を持つDeFiアグリゲータは、他のDeFiプロトコルが自身に統合できるよう、APIやSDKを提供すべきです。
道2
上記の提案は規模に関する疑問を引き起こします。DeFiアプリは、Amazonのサードパーティ販売者やSalesforceのサードパーティサービスほど多く存在するでしょうか？ おそらくそうではないでしょう。この問題に対処するためのプラットフォームの解決策は、「フリーミアム（freemium）」モデルの導入です。
ユーザーと実際のプロトコルの間に仲介となるスマートコントラクトを挿入することで、DeFiプラットフォームは各取引の収益から手数料を徴収したり、少量のbps（ベーシスポイント）手数料を課すことができます。ユーザーにとっては「利便性手数料（convenience fee）」と捉えることができるでしょう。
同時に、プラットフォームは「プロ版」ツール（たとえば月額500ドル）を提供することもでき、これはより多くの機能と拡張性を備えます（たとえば、プロ版ユーザーはプラットフォームのUIを通じて独自に新しい製品を統合できる）。
プロ版ツールは、機関投資家向けにカスタマイズされたプライムブローカレッジ（主要经纪业务）に似ているかもしれません。プライムブローカレッジは明確に定義された用語ではありませんが、従来の金融分野では、銀行がヘッジファンドに提供する一連の金融サービスを指します。サービス内容には、借入によるレバレッジ取引や空売り、取引執行、キャッシュ管理、資金調達の紹介、コンサルティングなどが含まれます。
暗号資産業界のCeFi分野では、プライムブローカレッジを構築する企業（例：Tagomi）が一時ブームとなりましたが、大多数は成功しませんでした。その理由は以下の通りです：
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従来の市場では、ヘッジファンドが機関投資家から資金調達するにはほぼ必須の存在であるプライムブローカーですが、暗号資産業界ではそうではなく、需要が限られています
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暗号資産業界における超過利回りの一部は、取引所の脆弱なインフラを利用することから生じており、資金は常にすべてのプラットフォームに直接接続したいと考えています
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プライムブローカーは顧客に融資サービスを提供できていない（多くの人が最も重要な機能だと考える）
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プライムブローカーがUI内でマージン取引を提供していても、ヘッジファンドは各取引所ごとに担保品を別々に投入する必要がある（たとえば、Huobiでロックされた担保はOKExでは認められない）
ここでDeFiアグリゲータが果たせる役割は、CompoundやAaveを通じた貸し出しと取引を結びつけることです。実際には、マーケットメーカーが一つのプラットフォームから借り入れ、別のプラットフォームに貸し出すことになります（CeFiのプライムブローカーと類似）。ただし、これは従来のプライムブローカーに近い統一された取引体験を提供するものです。
アグリゲータは、自前のCeFiまたはP2Pローンサービスを立ち上げることで、より多くの顧客を惹きつけることもできます。Amazonのように、自社ブランド（例：AmazonBasics）を展開するのも有効です。
最後に、完全な垂直統合を実現したアグリゲータは、「勝者がすべてを得る（winner-takes-all）」状況を引き起こし、ユーザー体験を簡素化する一方で価値を集中させることになります。
メリットは何ですか？
このようなプラットフォーム型アグリゲータの利点は、より多くの人々をDeFi分野に引き入れられることです。ユーザーが初めてDeFiアプリを利用する際の初期コストは非常に高いです。暗号資産分野に長く関わっている人でも、これらのプラットフォームを使いこなすのは簡単ではありません。
新しいアグリゲータが使いやすいUIを持ち、複雑な要素を抽象化できれば、2017年末のCoinbaseのように、DeFiに新たなユーザーを大量に呼び込むことができるでしょう。
多くのDeFi初心者は、試しに使ってみようとした瞬間に圧倒されます。想像してみてください。普通の人がTwitterで「DeFi製品を買うと年利8％のリターンが得られる」と聞いて興味を持ったとします。彼はDeFi製品を調べ始め、まずドルをステーブルコインに交換し、別のサイトでウォレットを作成してからでないと、実際にDeFi製品を購入できないことに気づいたとしたら、どう感じるでしょうか？
DeFi製品にはまだまだ改善の余地があります。プラットフォーム／アグリゲータ層でDeFi製品を改良すれば、DeFiプロトコルは技術的改善とセキュリティに集中し続けることができます。
デメリットは何ですか？
あらゆることにはリスクがあります。Instadapp（Instadappはdex.blueを利用してUniswapで取引を実行）を使用している場合、実際には取引プロセスの3つのレイヤー（および複数のスマートコントラクト）を省略できます。抽象化レベルが高くなるほど、ユーザーは自分が使用しているアプリの仕組みを理解しにくくなります。ハッキングのリスクが高い新興業界にとって、このような不透明なセキュリティは危険です。攻撃に耐えうるプロトコルを構築するには、シンプルさが最優先です。
ユーザーとその資金の間に存在するレイヤーが多いほど、セキュリティの脆弱性が生じる可能性が高まります。また、システムがますます複雑かつ相互に絡み合うにつれ、アグリゲータがエコシステム全体を監査することが困難になります。複数のDeFiアプリが混在することでセキュリティが低下し、BZXがハッキングされたのはその良い例です。
1inchでの取引を例にとり、DAIをUSDTに交換する際の資金の流れを見てみましょう：
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ユーザーがDAIを1inchに送信
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1inchがDAIをcurve.fi pool 1に送信
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curve.fi pool 1がDAIをiearn.financeに預ける
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iearn.financeがUSDTをcurve.fi pool 2に送信
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curve.fi pool 2がUSDTを1inchに送信
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1inchがUSDTをユーザーに送信
上記のプロセスでは、次の2つの結果に警戒する必要があります：
第一に、iearn.financeを乗っ取ったハッカーが、1inchのスマートコントラクトによるERC20トークン移動を許可しているユーザーから資金を盗む可能性があります。なぜなら、1inchはcurve.fiにトークン移動を許可しており、curve.fiはiearn.financeにトークン移動を許可しているからです。ユーザーはiearn.financeの存在さえ知らないかもしれません。
第二に、現行のイーサリアムの形式では、ガス代が高いためアグリゲーションは極めて高価になります。たとえば、1inchでのこの取引の手数料は約10ドルに達します。もし取引するトークンの価値が数千ドルに達すれば10ドルの手数料は無視できますが、取引額が低い場合にはこれは正常ではありません。現在、DAI/USDT取引を行う場合、1inchとCurveFiを使用するガス代は、Uniswapを直接使用する場合の6倍（5.13ドル vs. 0.855ドル）です。
結論
とはいえ、DeFiアグリゲータにはまだ希望があります。ユーザー体験をさまざまな方法で改善し、収益化の難易度を下げることが可能です。しかし、これは多くの場合、これらのプロジェクトを構築するチームの本来の理念に反することになります。今後数年間で、持続可能なビジネスモデルの構築と非中央集権化の維持との間でバランスを取ることが、最も興味深い課題の一つとなるでしょう。
（了）
原文リンク: https://insights.deribit.com/market-research/aggregation-theory-applied-to-defi/
著者: Ryan Rodenbaugh & Baptiste Vauthey
翻訳&校正: 閔敏 & 阿剣
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