長鑫 IPO 目前に控え、韓国国家チームが参入：メモリ産業サプライチェーンの資金はどこへ流れるのか？

2026.06.29

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長鑫 IPO 目前に控え、韓国国家チームが参入：メモリ産業サプライチェーンの資金はどこへ流れるのか？

まだ上昇しきっていない分野はありますか？

2026.06.29 - 13:11:11

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まだ上昇しきっていない分野はありますか？

筆者：David、潮向研究

ここ数日、ストレージ関連の利好材料が次々と飛び込んでいる。

韓国は 6 月 29 日、総額 1000 兆ウォン超（約 6500 億米ドル）の半導体スーパー計画を始動させ、官方目標として 5 年以内に DRAM 生産能力を倍増させることを掲げた；

同時に、中国 DRAM 大手の長鑫科技が上場承認を通過し、市場では 7 月中旬から 8 月初旬にかけて上場すると予想され、機関投資家の評価額は 2 兆元から 4 兆元との声も上がっている；ストレージ大手の供給不足が 2028 年まで続くとの見通しも重なり、ストレージと半導体強気論の根拠は、現在ほど明確に揃ったことはない。

同時に、この雰囲気は海外のネット界隈にも溢れ出している。

X 上の著名なテック投資ブロガー Jukan（@jukan05）は投稿で、2026 年下半期に最も賭けるべき方向性は、やはり中国半導体自主化銘柄かもしれないと述べた。

彼は中国のセルサイドアナリストとの交流を引用し、長鑫科技の IPO 後の時価総額は少なくとも 5 兆元人民元になり、調達資金の大部分は国産半導体自主化関連株に流れ込むため、盛美（ACMR）や北方華創（NAURA）のような銘柄には依然として展望があると見ている。

しかし、この風に乗って飛び込むことが、必ずしも良いタイミングとは限らない。

現在、A 株の長鑫概念股約 30 社の合計時価総額はすでに 1.9 兆元を超え、サプライチェーンの上下流にある大半の龍頭株は概ね 52 週高値に張り付いている。盲目的に飛び込むのが最適解でないのは言うまでもない。

一波上昇した後、市場の期待値がまだ埋め尽くされていないセグメントはもう多くない。

上昇したのは価格で、販売量はほぼ動いていない

米国の半導体調査機関 SemiAnalysis は 6 月 23 日のレポート《China's CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents》で一組のデータを分析した：

長鑫科技の 2026 年第 1 四半期のビット出荷量は前四半期比 11% 増にとどまった一方、平均販売価格（ASP）は前四半期比約 57% 上昇した。ビット出荷量はストレージ容量に基づいて計算された実際の販売量で、「どれだけ売れたか」を測定する；ASP は「どれだけ高く売れたか」を測定する。

この 2 つの数字を合わせると、今四半期長鑫はほとんど追加販売しておらず、商品をより高く売ったことを意味する。

そのため SemiAnalysis の判断では、長鑫の今回の利益急増は業界サイクルそのものによるものであり、技術や市場シェアの突破によるものではない。

価格相場において、最初に旨味を享受するのはチップを直接販売するメーカーであり、サムスン、SK ハイニックス、マイクロン、そして長鑫自身だ。これらの企業の利益は ASP に伴って線形的に拡大し、過去 1 年で最も急騰したグループでもある。

SK ハイニックスの株価は今年一時 350% 超上昇した。しかし現在まで上昇した結果、メーカーチェーンの期待値は十分に価格織り込み済みだ：サムスンと SK ハイニックスの現在の予想 PER は 3 から 5 倍のみで、安く見えるが、その背後には市場が 2026 年から 2027 年の AI 駆動型の需要と利益をすでに株価に先行織り込んでいることがある。

価格上昇で実現した利益について、市場は基本的に認めている。A 株のストレージメーカーおよびモジュール株も同様で、上昇幅はすでに大きく、これ以上入り込む余地は少ない。上流の生産拡大チェーン（例えば設備、材料）も同じ水準まで買われているかどうかについては、後ほどデータで見ることにし、ここでは結論を出さない。

総じて、筆者は長鑫が微妙な岐路に立っていると感じている：

一方で DRAM を販売し、価格上昇に伴って利益を享受するのは今回のサイクルの受益者であり；一方で IPO で調達した 295 億元を生産拡大に充て、上流から設備や材料を購入するのは、費用を支払う発注側となる。

ここ 1〜2 カ月市場で流行っている声があり、それは直接「長鑫の上下流を買う」というものだ；後から見れば無謀な全張り確かに大きな収益を生んだが、現在のこの位置で、ストレージと半導体相場が続くと判断するなら、実はいくつかの事を明確にする必要がある。

第一に、注目している銘柄がサプライチェーンの中で実際にどの段階にあり、何によって利益を得るのか；

第二に、現在の価格はまだ山麓なのか、すでに中腹あるいは山頂まで登っているのか？

まず最初の質問に答えよう。

「長鑫概念股」は乱用されすぎたラベルだ。これを分解すると、長鑫が牽引する需要は 2 つの経路に分かれ、利益を得る企業は同じではなく、実現時期も異なる。

第一条は普通 DRAM の生産拡大チェーンだ。長鑫現在の出荷の 99% は普通 DDR および LPDDR であり、IPO で調達した 295 億のうち 220 億超はウエハー生産ラインおよび技術アップグレード向け設備購入に充てると明記されている。この資金はまず前工程設備、つまりチップを製造する機械に流れ込むのが生産拡大投入の中で最大の部分だ；生産ラインが稼働した後、継続的に材料を消費する。

設備セグメントの代表は北方華創（002371）、中微公司（688012）、拓荊科技（688072）、華海清科（688120）、盛美上海（688082）；材料セグメントは安集科技（688019）、江豊電子（300666）、雅克科技（002409）、滬硅産業（688126）。このチェーンは長鑫が現在支出している資金を享受しており、受注の確実性が最も高い。

第二条は HBM チェーンで、第一条とは同じ企業群ではない。HBM は AI サーバーに使用される高帯域幅メモリであり、技術は普通 DRAM より一段階難しい。長鑫の HBM はまだ追いかけている段階で、生産ラインは 2026 年末に稼働予定であり、普通 DRAM 生産拡大より一段遅れる。さらに重要なのは、HBM の価値量は前工程のエッチングや堆積ではなく、パッケージング工程、つまり多層チップの積層、ボンディング、モールドにある。そのため HBM で利益を得るのは別の企業群だ：

試験設備の精智達（688627）、パッケージング材料の華海誠科（688535）、聯瑞新材（688300）、上海新陽（300236）、および先進パッケージングと封止測定の盛合晶微（688820）、通富微電（002156）。

上下流、高所は寒すぎる？

上記 2 つのチェーンの銘柄を並べ、現在の株価が過去 1 年の最高値に対してどの位置にあるか排序すると、資金が掃いた痕跡が非常に直観的に見える。以下のデータは 29 日の取引時間中まで。

表には明確な境界線がある。

普通 DRAM の設備と材料、この 2 セグメントはほぼすべて 52 週高値近くに張り付き、1 年高値からの距離は大半が 3% 以内だ。6 月 29 日当天、華海清科は直接ストップ高で封じられ、歴史的高値を更新し、雅克科技も同様に高値を更新、中微、安集、滬硅は揃って上昇率 10% 前後だった。

このセグメントは市場公认の「長鑫生産拡大のシャベルを売る人」であり、ロジックが最も堅く、確実性が最も高い。資金もそのため最も満杯に買っている。言い換えれば、生産拡大チェーンの確実性はすでに価格に織り込まれている。

後れを取っているのは HBM のパッケージング工程だ。

聯瑞新材は 52 週高値までまだ約 18% あり、6 月 29 日は逆安で終えた；盛合晶微も高値まで約 18%；封止測定工場的通富微電は高値まで約 9%。它们と設備材料の差は、より安いまたは無視されたためではなく、主に実現リズムが遅いためだ：

長鑫の HBM 生産ラインは 2026 年末まで稼働を待つ必要があり、这批企業の受注と業績は生産ラインが稼働し、歩留まりが上昇した後で初めて本当に释放される。它们現在の位置が低いのは、「まだ順番が来ていない」ことに対応しており、单纯に「掘り出し物」と見なすと時間コストと機会コストを支払う可能性がある。

総体的な結論については、実はすでに明確だ。

いわゆる「長鑫の上下流を買う」ことは、この位置まで来ると乗るか乗らないかの問題ではなく、它们が実際に山頂にいるかどうかを見なければならない。

価格だけ見れば、普通 DRAM 側の設備材料は基本的に 1 年来的最高位に立っており、安い入口はもうない；HBM パッケージングの那一小段は位置がやや低いが、前提は待つ意愿があることだ。

さらに、価格は「高いかどうか」の半分しか答えていない。残りの半分は価格自体では説明できず、この位置で誰の資金が売買しているかを見る必要がある。

ホットマネーが支え、撤退する人もいる

この層の本質は、定价権がすでにファンダメンタルズを見る長期資金から、情緒を博弈する短期ホットマネーに移ったことだ。

一方では産業資本、国家大基金、国家チームが高値でシステマチックに減倉；他方では遊資と散戸が AI 題材の熱気借着に飛び込んでいる。前者はおそらくこのビジネスを最も理解しており、売っている；后者は安く買って高く売ることを求め、買っている。

まず撤退している側から見てみよう、公開情報から一轮整理を行った：

兆易創新の実質支配人朱一明は、5 月 11 日から 25 日に約 633 万株を減持（会社公告）。彼は同時に長鑫科技の創業者兼董事長であり、最も長鑫サプライチェーンを看好すべき人物が、高値で自家関連龍頭を減らした。
国家集成電路大基金は、1 月から連続して滬硅産業を減持し、6 月初旬までに累計約 38.82 億元を現金化（会社減持公告）。
瀾起科技、海光信息、拓荊科技など複数の半導体重量株は、2026 年以降いずれも株主が株価急昇後に減持（各会社公告）。
国家チーム（中央匯金）は沪深 300 のような広基 ETF で高値減持を行った（『財経』の中央匯金保有枠と基金流通份额の推算による）。它が減らしたのは半導体自体ではなく、市場全体の高値に対する逆周期撤退であり、半導体こそが今回の上昇幅が最大で、最も利益確定すべき部分だ。

出典：复来指数投資の雪球コラム

これらの減持の動機を一概に論じることはできない。大基金自体に退出周期があり、份额到期で減持し資金を回収するのは常规動作；国家チームが広基保有枠を調整するのは、逆周期リバランスであり特定セクターを看空しているわけではない可能性もある；産業資本と高官の減持も原因はそれぞれ異なる。

它们を「集団看空」と解釈するのはさすがにやりすぎだが、一つ確実なことがある：

現在のこの価格帯で、これらの元の長期保有者は、揃って収益の一部を現金化することを選んだ。動機がどうであれ、この動作自体が伝える情報は、現在の価格が長期資金に利益確定させたい位置まで到達したということだ。

次に買っている側を見てみよう。

新浪財経が引用する市場データによると、今回のテック炒作の主力はホットマネーだ：

北向資金は年内に約 4000 億を追加し、融資残規模は約 2.8 兆に膨張した。这类資金は題材とモメンタムを賭けており、銘柄が 52 週高に張り付いているか、PER が高いかなどは入場に影響せず、它们が買っているのは上昇そのものだ。

規制当局も過熱を察知し、融資保証金比率の引き上げ、連騰株の取引停止検査などでブレーキをかけた；チップ系 ETF は場内価格が純資産価値を大幅に上回るため頻繁に取引停止し、プレミアムは一時 30% を超えた。

売買双方を合わせると、結論は複雑ではない：

現在の価格帯では、ストレージと半導体関連の長期資金が分批で現金化し、短期ホットマネーがバトンタッチしている。この位置の限界定价権は、ますます情緒を博弈する資金の手に落ちている。

注意すべきは、これが相場がすぐに天井を迎えることを意味するわけではない。ストレージ供給不足は 2028 年まで続き、長鑫の生産拡大は真金白銀だ。ただ多数の機関の判断は、セクターは激しい変動で利益確定盤を消化し、業績実現をより重視するランキング戦に入り、趨勢的下跌ではないというものだ。

筆者の看法

2 つの層の判断と上記の資金面を合わせると、私の思う傾向は以下の通りだ。

短期（長鑫上場前後まで）、情緒にはまだ慣性がある。新株申购の熱気、上場当日の概念発酵が、セクターにもう一波の冲高を与える可能性があるが、これは情緒駆動の最後の一段であり、後になるほどバトンタッチゲームとなり、高値追いのリスクは収益を上回る。

中期（長鑫 HBM 生産ラインの実現を見る）、本当に待つ価値があるのは普通 DRAM 生産拡大チェーンと HBM チェーンの分化実現だ。設備材料の受注は長鑫上場後の資本支出落地の速度を見る必要がある；HBM パッケージングのあの批位置がまだ低い票は、2026 年末の生産ライン稼働、歩留まり上昇を待つ必要があり、現在埋伏するのは時間を賭けていることになる。